东吴证券股份有限公司在双汇发展点评中提到，生猪存栏企稳猪价进入下降通道，中美猪肉价差约50%,并将长期存在。

双汇发展点评：肉制品弹性来自于鸡价+猪价共振 盈利或将进入复苏周期

东吴证券股份有限公司

肉制品业务占双汇收入43%，毛利75%，成本波动将带来业绩较大变化，是公司利润主要来源。报告通过分析猪肉与鸡肉价格变化与配比情况、进口肉与国产肉替代关系，以及库存肉影响三个因素，分析原料肉价变动对于肉制品利润的影响。

生猪存栏企稳猪价进入下降通道？

肉制品成本变化来自于鸡价与猪肉共振：猪肉与鸡肉存在替代关系，公司根据二者差价来调配使用比例：考虑成本收益情况，二者价差扩大时，鸡肉占比将提升;考虑产品品质，价差缩小时，猪肉占比将提升。

展望17年，引种量持续下行，供给收缩背景下，预计鸡肉价格可能同比+5%。生猪存栏企稳猪价进入下降通道，预计猪价下降15%-20%，利于利润率回升。由于猪价跌、鸡价可能上涨，猪肉使用占比有望提升，综合考虑，预计17年肉制品毛利率提升约1.7pct，猪价下跌已成定局，具体毛利率变化需要紧跟鸡价走势。

2017年5月生猪存栏

农业部公布的生猪存栏数据

中美猪肉价差约50%，长期存在，进口肉增加

中美猪肉价差约50%，长期存在，进口肉增加提升盈利能力。

美国生猪集约化养殖+饲料成本极低，导致中美猪肉长期存在价差(进口肉含税价格约为国内50%)，价差拉大时倾向于增加进口数量。限制进口肉高增长壁垒在于检疫检验冷库容量以及美国无瘦肉精猪肉产能有限。双汇进口肉部分用于肉制品生产，利润表现为成本的抵减;其余外销，利润表现为进口成本与国内猪价之间价差。

链接：2017年4月畜产品进出口情况加

截至4月份，生猪产品贸易逆差11.70亿美元，同比增加6.5%。逆差主要来自于猪肉和猪杂。生猪产品出口量9.34万吨，同比增5.7%，出口额3.49亿美元，同比增加8.4%；进口量88.58万吨，同比增9.2%，进口额15.19亿美元，同比增7.0%。在出口产品中，加工猪肉和鲜冷冻猪肉分别占出口总量35.9%和19.0%；在进口产品中，鲜冷冻猪肉和猪杂碎分别占进口总量51.1%和48.9%。

1．鲜冷冻猪肉净进口43.49万吨。截至4月份，鲜冷冻猪肉出口量1.77万吨，同比增加20.3%，出口额9383.49万美元，同比增加28.9%，主要出口到我国香港地区；猪肉进口量为45.26万吨，同比增加11.9%，进口额为8.31万美元，同比增加11.8%。主要进口国为美国、德国、西班牙、丹麦、加拿大、波兰、法国和智利。

2．加工猪肉净出口3.33万吨。截至4月份，加工猪肉出口量为3.35万吨，同比增加10.5%，主要出口地为日本和我国香港地区；进口量201.31吨，同比增99.3%，主要从意大利和西班牙进口增加。

3．猪杂碎以进口为主。截至4月份，进口量为43.29万吨，同比增6.6%。主要从美国、丹麦、西班牙、加拿大、法国和德国进口。

4．活猪出口下降。我国活猪只出不进。截至4月份，活猪（种猪除外）出口量4.20万吨，同比减2.0%。活猪出口到我国香港和澳门地区。

预计17年进口肉数量同比增30%达40万吨

预计17年进口肉数量同比增30%达40万吨，将提升公司盈利能力。

原料肉库存将产生减缓肉价波动与时滞两大影响。公司可通过肉价上涨时使用低价库存肉(库存减少);肉价下跌时补充低价库存(库存增加)，来减缓肉价上涨的负面影响。因此库存的影响在于：

一是减缓肉价上涨幅度；二是使得毛利率对原料肉价格的变化有一个季度的滞后。

盈利预测与投资建议：展望17年，肉制品销量低个位数增长，猪价大概率下行推动利润率回升，但鸡价可能的上行将抑制肉制品毛利率过快上涨。中美猪肉价差长期存在，进口肉增加将提升利润水平。

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