导读

除了与那些和你有着许多共同点的人彼此交流之外，阅读大师著作也是一种更好的学习方法。从这个意义上讲，乔尔（Joel Tillinghast）是一个值得借鉴的完美人选，因为他是真正的价值投资者。他自1989年以来一直从事基金投资，与沃伦·巴菲特（Warren Buffett）等其他价值投资专家有所不同，他所经营的基金专注于小型股和成长型股票。他所管理的基金30年间的表现大幅超过了大盘指数，就连传奇投资经理彼得·林奇（Peter Lynch）也称赞他是有史以来最伟大的投资者。以下由弘尚资产投资经理谭聪来分享一下他阅读乔尔所著《大钱细思》一书的读后感。

避免重大投资失误的五项原则

乔尔（Joel）认为虽然你不能指望通过学习成为一个伟大的投资家，但至少可以学会回避错误并成为成功的投资者。乔尔介绍了五项避免重大投资失误的原则——

1、投资不能意气用事，要保持冷静/要耐心合理地去投资

2、不要投资于你不了解的东西，不要投资那些涉及你不具备的知识，要投资于你熟知的东西

3、不要与骗子或白痴一起投资，要和有能力的、诚实的基金经理一起投资

4、不要投资于那些负债累累的、流行一时或快速变化的商品或业务公司，要投资于有自己利基和强大资产负债表的、业务稳定持久的企业

5、不要投资于炙手可热的“故事”股票，要投资于廉价的(价值被低估)股票

不要问“接下来发生什么？”要问“它值多少？”

“它值多少？” 是一个十分复杂的问题。许多人忽略了价值的问题，因为他们认为太难以回答了。其他人则不问，因为他们假设股票的价格和价值是相同的。从这个意义上讲，许多投资者认为他们唯一需要关注的就是“接下来会发生什么”，因为已经发生的事情已经体现在价格中了。

但是，价值投资的中心思想是价格和价值并不总是相等的。回答“它值多少？” 需要大量的时间和精力。但是根据“接下来会发生什么？”不断进行买卖这条看似更容易的途径，实际上并不适用于大多数投资者，甚至是专业人士。

集体无意识与多数无知

与法国博学专家古斯塔夫·勒邦（Gustave Le Bon）在他的《人群》一书中写道的一样，在群体的影响下，人们以他们永远不会感到孤立的方式做出奇怪的举动。Le Bon的关键主题是，人类有着共同的、普遍的、深层的无意识结构，即集体无意识。

但是，当我们在观察别人的反应来解决我们自己的不确定性时，我们可能会忽略一个微妙但重要的事实，即这些人可能也在做同样的事情。尤其是在模棱两可的情况下，当每个人都希望通过观察别人来指导自己的时候便会导致一种引奇特的现象，称为“多数无知”。

因为投资是一件关于预测未来的事，所以当存在很多不确定性时，人们会更加渴望在那些充满不确定性的领域寻找社会认同。在充满不确定的投资世界中，人们正在寻求通过专家、权威人士、分析师、影响力的基金经理、交易员，甚至市场本身的表现来获得社会认同。在这样的情形下经常由于“多数无知”而不可避免地导致我们错误行为的自我强化，甚至有时会带来疯狂的结果。像是A股市场中每日将股票价格推升至涨停以吸引其他人跟风的一种交易技巧，就是利用社会认同效应的一个例子。

快速思考与慢速思考

在心理学家丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）对决策制定的程式化描述中，有两种心智系统。系统I（在流行科学中被称为“蜥蜴脑”）可以用自动，快速，轻松地识别模式告诉你接下来会发生什么。系统II逐步地将注意力集中在复杂的想法上，例如估计股票的价值。

我们通常认为，我们的决策是通过理性得出的，而实际上是由模式识别（即直觉）驱动的。如果蜥蜴的大脑不经常思考因果关系，那么系统II将毫无用处。因为我们的直觉会轻易的产生感觉和观点倾向，所以我们常常对由有这种系统所产生的信念怀抱着一种好似真理的错觉和不合理的自在之感。自信更多地是由于无知而不是知识。

系统I忽略了答案的其他可能性，并通过只去观察最表面和直接的证据来消除可能存在的质疑。Kahneman将其称为“所见即所得”。通常，我们的头脑会使用试探法或捷径原则来回答一个更简单的问题，而不是回答一个难题。相比与对价值投资更重要的正常，平均和经常性，系统I更注意惊喜和变化。它夸大了低概率，使决策范围狭窄，并且对损失比对收益更敏感。

被训练的直觉与有效市场假说

在商业中，直觉被定义为与模式识别相协调。考虑回报和风险：经济学中的理性人不是风险厌恶的，但我是。

一些有效市场假说理论中的假设条件过于理想化：完美的信息，完美的远见，偏好不会改变，每个人都无限贪婪，受雇佣者会做与所有者相同的事情等等。

乔尔（Joel）相信EMH（有效市场假说）是引人注目有吸引力的，但世人要时刻警醒。的确，普通人将获得平均收益，但是要明白，总有些人比其他人有更完备的技能和更强烈的兴趣。在每个竞争性游戏中，都有胜利者和失败者，这并不意味着该游戏不值得玩。如果你的竞争者也很聪明和勤奋，那么要获得竞争优势，你需要的远不止这些。

市场上肯定没有人具有持续的竞争优势。

寻找成长型公司与决策偏见

我们与乔尔一样，始终认为应该寻找同时满足股票被低估、管理层诚实又有能力的成长型公司。

所见即所有

投资会迫使你在数据不足的情况下得出结论。我们倾向于根据信息的易获得性来对信息进行加权。由于“所见即所有”的预设偏见，最近的、戏剧性的、意想不到的和与个人相关的图像便首先出现在脑海中。

纳拉维特谬误

但是，在故事的另一端，我们也倾向于给一系列事情编织一个解释，或者强行的将它们用某种逻辑串联起来。换句话说当我们错误的判断因果关系的存在时，问题就来了。要注意的是数据挖掘这个行业正在不断发展！

寻求驳斥的证据

因为我们所有人都有确认偏见倾向，所以当我们认为某件事是正确的时，我们倾向于寻求证据来确认这一点，而忽略了那些可能反驳我们观点的事实。蜥蜴的大脑会对身边的危险做出快速的决定。

在每个人都通过数据被相互连接的当下，越来越难以保持自己的独立判断。社交网络和其他媒体直白的提供你喜欢并认同的内容。投资一直以来都是人以类聚的职业——有着相似的背景和共同的思维习惯的资产管理者通常聚集在一起。

基于数据和规则的量化投资

鉴于这些人性上的弱点，有人认为基于数据驱动和规则的量化投资是有效的解决方案。算法，服务器和屏幕确实不受情绪的影响，这些工具越来越多地被“宽客”所使用，这些工具就像是傻傻的奴隶，然而虽然它们可以很好地完成一些复杂的任务，但有时却把简单的任务处理的一团糟。

系统I反映了我们这个物种在很久以前通过漫长自然选择形成的、根植于我们基因的智慧——简化问题。量化投资者忘记了股票不仅仅是数量，而是由人所经营企业的部分所有权。

宽客（Quants）注意到低波动率（low-volatility）的股票表现不错，所以就根据低波动率的“因子”构建投资组合，从而推高其价格。但该因子之所以起作用，是因为历史上这类股票被低估了，而不是因为低波动因子本身使得公司未来更加成功。

这就是为什么当市场突然发生崩盘时（例如2020年3月）波动率暴涨，在算法的触发下导致在同一时间内产生大量的股票抛售，进一步加剧了波动性上涨和更大量的抛售，形成了一种恶性的自反馈增强机制。

情绪的代价

股市要我们为一些情绪和行为买单。消费者花钱购买使他们有某种快感的商品和服务，即使对于一些很荒谬的购买行为，例如在拉斯维加斯的赌博狂欢中，顾客会被当做国王。

如果投资者可以选择能让他们有那样感觉的股票，难道他们会不愿为此买单？投资那些充满波动的股票，你可以获得和去拉斯维加斯一样的体验，并且如果赔了，损失还可以抵税。普通人想要的一切都有隐性成本：行动、兴奋、乐趣、舒适、社会认同、受欢迎程度和社交排他性。相对的：耐心、无聊、担心、勇气、痛苦、孤独、像书呆子般钻研这些也有着隐性的收益。

最昂贵的情绪

最昂贵的情绪是寻求安慰和恐慌，这会诱发计划外的购买和抛售。

社会认可也许是最普遍的安慰,最受欢迎和最受尊敬公司的股票往往以比其他公司更高的估值倍数交易，但从历史上来看，昂贵的股票在市场上表现不佳。

具有较高波动性和较高增长故事的股票有着较高估值倍数，这其中可能的原因是因为那些故事使投资者感到兴奋，而较高的波动性使得股票更具话题并能带来更多的社会认同感。

长期来看，你会因如书呆子一般去理清真实情况而获得报酬。除此之外，你更会因勇敢的不随波逐流，坚持自己看似不入流和愚蠢但是却正确的观点而获得回报。

投机和动量交易

在互联网时代，动量交易利用信息传播的缓慢或者新闻反应不足似乎是荒唐的。动量交易可能更多的是利用了人们对新闻的过度反应、社会认同和这些效应的堆积。

动量是一种快节奏的游戏，在你能预测多远和你能预测他人预测多远之间有着复杂的交互。虽然对群体行为的研究可以取得回报，但通常无法满足投机者所希望的。投机者以不断上涨的价格来证明他们是正确的。他们常常需要经过很长的时间才能意识到自己的错误，人们总是不愿面对现实。

如果你迫切的希望像大多数投机者一样，想清楚地知道派对结束的信号，尽管你知道无法避免的结果等着你，你也一定会义无反顾的冲进最危险的地方。

耐心是投资者的一种美德，但投机者却会为了想法和信息过时而担心。

确定性的来源

如果股份是企业的部分权益，我们寻求的确定性必然来自企业本身。关注研究企业本身而不是股票价格才是正确的方向。

集中和分散投资

任何非常成功的人都必须具有非凡的能力和运气，分散持股降低了运气对投资者的影响。为了扩大能力的影响，投资者必须谨慎选择赔率有利的机会，避开平庸的机会，集中押注在这些非凡的标的上。集中投资还可以增强运气的影响，但同时这也是一把双刃剑。

领导能力的资本配置

企业的价值取决于其管理的质量，良好的管理人员是有能力并且诚实的。如果他们能力不够，他们会浪费你的资金。如果他们缺乏诚信，就会偷走它。那么我们如何测试管理能力？乔尔（Joel）归纳了两点：独特的技能和资本配置能力。

如果公司不能持续努力为客户提供更独特的价值，那么公司就难以良好的经营下去。一间公司如果不能被客户所依赖和需要，那它便没有办法生存。公司需要足够独特的产品来维系高利润率，以及保护产生高利润的进入壁垒。没有独特性，企业就很少有机会从资本中获利。

而且，我们正在寻找可以善用资本的公司。相对于投入的资本，它们可以赚取高额利润。如果他们收购企业，他们能以合理的价格选择最合适的标的。当他们没有很好的投资项目时，他们会通过派发股息或回购股票来返还资本。

公司的独特之处

关注公司的特色而不是企业策略或定位。简而言之，公司特色不变则定位不变。公司的特色只需要评估一次，而跟踪公司的策略和战术则需要不断地更新。大多数公司缺乏鲜明的特色，这并不意味着它们将是差劲的投资，只是它们不那么容易出类拔萃。

股份回购

像股息一样，股票回购可以分配财富，但并没有创造财富。但是与股息不同，股票回购可以在股东之间重新分配财富。如果以内在价值回购股票，则该交易对所有人都公平。但是，当以高于内在价值的溢价回购股票时，价值便会从忠诚的股东手中夺走，并分配给那些离开的人。当以低于内在价值的价格回购股票时，卖掉的股东损失，留下的股东获益。

值得一提的是，科技公司试图抵消大量员工股票期权带来的股份稀释。随着股票价格的上涨公司累计了越来越多的价内期权，会计师认为含权股份比例的上升是公司出众的表现。为了保持不变的股票数量，公司将在股价高峰紧急地回购股票。在期权的作用下许多公司以较低的价格发行了股票，后来又以较高的价格回购了股票。

价值的四个要素

根据现金流量折现公式，证券的价值是从现在到时间结束时其自由现金流以合理的收益率折现的总和。

乔尔认为价值的四个要素是：

1、盈利能力；

2、预期存在期限；

3、成长；

4、确定性。

较高的盈利能力反映出产品的竞争力和不可替代性。当对公司产品的即时需求下降时，预期存在期限就会缩短。无论销售的损失是由于竞争的供应商或者替他产品，还是由于周期上的推迟，其结果都是相同的。

增长要么反应了其产品代替了其它同类竞争产品或者他们的产品满足了消费者之前没有被满足的需求。

投资方面的挑战是避免被不切实际的期望所困扰。历史表明，许多公司最终的价值将为零。

DCF与未来展望

现金流量折现法经常被粗心地使用，将几乎确定的某些事件和几乎不可能发生的事件同等对待。有些预测是相当可靠的，而另一些则是垃圾。投资者需要分辨可信赖的信息，并将其与猜想分离开。通常对已发生事件的描述比对遥远未来的推断更可信。你对未来的展望越远，你的预测就越有可能被证明是错误的。

DCF的另一个问题是，价值估计的准确与否很大程度上依赖于所选折现率的合理性。如果贴现率是6％而不是8%，那么永久年金的折现价值将增加三分之一，而这种差异可能会产生或破坏安全边际。

确定性和未知的将来

乔尔认为，非周期性需求、政府监管、垄断力量、品牌忠诚度和相对不变的产品是确定性的来源。当监管或垄断力量使企业免受竞争时，市场份额争夺战和价格战的风险就会降低。强大的品牌意味着忠诚的客户和一定的定价能力。不断发展的产品（而非商品）不易受到替代和市场份额变化的影响。

无论你对未来的洞察力是来自法律、垄断力量、合同、客户还是习惯，它都取决于人类的行为及其所具有的脆弱性。变革令人兴奋，但是必须不断变化的公司注定会在某个时候做出错误的决定并屈服于脆弱性。

结论：我们在寻找什么？

Joel对投资的结论是：投资高质量且正在增长的低P/E股票，并且其长期前景具有高度的确定性。

在这里，我将 “低市盈率”修改为令人满意的或合理的估值，因为市盈率有时会极具误导性，尤其是在我们处理早期成长型股票时。

作者介绍：谭聪，复旦大学硕士, CFA, FRM，11年投资研究经验。曾任汇添富基金高级研究员，摩根士丹利华鑫基金研究主管，长期从事投资、研究工作，也曾在知名半导体公司英飞凌从事战略工作以及赛速投资从事VC投资工作。谭聪于2016年5月加入弘尚资产担任投资经理，他善长把握全球科技趋势和动向，对全球科技及消费行业龙头有着深入研究。

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