期权的运用郑州商品交易所Tel：0371-5610891E-mail：zxwei@czce.com.cn一、实值、平值、虚值期权的选择特别说明：实值、平值和虚值随标的物价格的变化而变化。比如：目前的期货价格为1260，履约价格为1250的看涨期权为实值期权；履约价格为1270的看跌期权为实值期权。假若过一段时间，期货价格跌为1250，则履约价格为1250的看涨期权变为平值期权。如果再跌到1240，则为虚值期权。而此时，履约价格为1270的看跌期权一直为实值期权。假若期货价格上涨到1270，则履约价格为1270的看跌期权变为平值期权；如果再上涨到1280，则该看跌期权变为虚值期权。而此时，履约价格为1250的看涨期权一直为实值期权。实值期权的选择当是实值期权时，市价越偏离履约价格，它再偏离履约价格的可能性越小（在看涨期权中，市价不可能无限上涨；在看跌期权中，市价不可能无限下跌），而且此时期权的杠杆作用会减弱，故投机价值也在减少。（1）虽然实值期权权利金高，但实值越多，时间价值越少。时间价值越少，则意味着今后价格的稍微变动，就会对买方有利。比如目前的市场价格为50，履约价格为50的看涨期权权利金为3，履约价格为45的看涨期权权利金为63/8。
这个实值期权的确有较高的权利金，但其时间价值只有13/8，损益平衡点为513/8；而那个平值期权的时间价值为3，损益平衡点为53。随着时间的推移，如果价格朝着有利方向变化，则对实值期权有利。比如这个实值期权，只要期货价格到期前再上涨13/8点就没有风险，而平值期权要上涨3个点。（2）实值看涨（看跌）期权较虚值看涨（看跌）期权拥有较大机会在最后被要求执行。因为实值看涨（看跌）期权比虚值看涨（看跌）期权的履约价格低（高）。（3）实值期权的权利金比平值和虚值都高，卖出实值看涨期权只能是对后市非常看跌，因为其履约价格比目前的标的市场价格低，其损益平衡点通常比标的物目前的价格高不了多少，也比平值期权低。（4）卖出实值看涨（看跌）期权是一种比较激进的策略，因为如果价格上涨（下跌），则损失会很快增加。实值期权的杠杆作用没有虚值大。因为权利金支付多，所以投机者不宜买进太多。然而，实值期权有更多的机会获利，并且很少到期没有价值。平值期权的选择平值期权时间价值最大，交易通常也最活跃，因为时间价值就是投机价值，在英文书籍中，时间价值还被称为投机的权利金（SpeculativePremium）。平值期权时，期权向实值还是虚值转化，方向难以确定，转为实值则买方盈利，转为虚值则卖方盈利，故投机性最强，时间价值最大。
平值期权没有内涵价值，只有时间价值，而时间价值在于每个交易者对后市的判断。如果您认为今后的价格波动不会很大，可以选择平值期权。比如现在期货价格为1200元，您可以买入履约价格为1200元的看涨期权，权利金可能为10元。对于卖方来说，如果到期日价格维持在履约价格附近，则会获得最大的利润；如果价格稍微有些波动，则也会获得一些利润。对于看涨期权来说，如果价格下跌，则卖方会得到全部权利金；对于看跌期权来说，如果价格上涨，则卖方会得到全部权利金。平值期权的Delta一般为0.5，即期货价格上涨1个点，权利金上涨0.5个点。虚值期权的选择虚值看跌期权要比实值看跌期权下跌更多才能达到损益平衡。比如，目前的标的物市场价格为52，履约价格为50的看跌期权权利金为11/4，则损益平衡点为483/4。如果你在标的物价格为48时买进同样一个履约价格为50的看跌期权，权利金为3，则损益平衡点为47。由此可以看出，虚值看跌期权期货价格必须下跌31/4个点（52-483/4）才能获利，实值看跌期权期货价格只需下跌1个点（48-47）就能获利。同理，虚值看涨期权的损益平衡点比实值高，也就是说，虚值看涨期权要比实值看涨期权上涨更多才能达到损益平衡。
如果您认为期货价格会大幅波动，则可以选择买入虚值期权。投机者买入虚值期权主要是看重收益率。比如某种股票到期价格为46元/股，那么履约价格为50的看跌期权就有4元的收益。如果某投机者在90天前价格为54元时买进了该看跌期权，权利金当时支付13/16。那么，到期日权利金价格上涨到33/16，其平仓收益率=（33/16-13/16）13/16=168%、履约收益率=（50-46-13/16）13/16=237%。相反，某投机者在75天前股票价格下跌到50元时买进了同样的看跌期权，权利金为17/8，则平仓收益率=（33/16-17/8）17/8=70%，履约收益率=（50-46-17/8）17/8=113%。对于卖方来说，尽管虚值期权权利金低，利润低，但认为价格不可能上涨到看涨期权损益平衡点（履约价格+权利金）之上或下跌到看跌期权损益平衡点（履约价格-权利金）之下，所以卖出虚值期权可以赚取权利金。虚值期权最大的可能是到期没有价值，但问题是，并非总是到期无价值。任一时点的市场价格与履约价格的差相当大时，称为深实值期权（deepoutmoney）或（faroutmoney）。有意买进深虚值期权者必须知道：在看涨期权情况下，履约价格远远高于市场价格；在看跌期权情况下，履约价格远远低于市场价格，权利金是极低的，但如果价格波动性不大，则盈利的可能性是极小的。
另一方面，深虚值期权的卖出者必须知道，此期权提供给您微小的权利金。同时，一旦价格大幅波动，您却有承受巨大亏损的可能性。一般情况下，买方只有在预测价格会大幅波动时，才会使用深虚值期权（少出权利金）；卖方只有在预测价格只会小幅波动时，才会使用深虚值期权（轻松收取权利金，尽管少）。当是虚值期权时，市价越偏离履约价格，期权转为实值的可能性也就越小，买方赢利的可能性就越小，故不愿多付出投机价值。二、权利执行与否进行期权交易，大多数投资人选择对冲交易，而非利用执行权利的方式来获取利润或限制损失。将先前所买进的期权合约予以了结，并不涉及标的期货合约的取得问题也没有期货合约的保证金问题。买方若执行期权权利，便会取得标的期货合约的多头或空头部位，同时要交付期货保证金，也会承担相当大的价格风险。对于买方，如果能平仓就不要履约（除非是为现货套期保值或为期货头寸建立对应避险头寸而必须履约），因为权利金中包括内涵价值和时间价值，履约只能得到内涵价值，而平仓还可以得到时间价值。同时，在到期前即使履约无利可图，只要能够平仓，就一定平仓，因为平仓还可以得到权利金收入，不至于买入时支付的权利金全部损失。对于卖方，可以在履约前将卖出的期权平仓，这样就可以避免履约。
不过期权交易者也应注意到，在决定要将期权部位予以平仓时，无人敢保证到时候真的能遇上一个活跃的期权市场。如果期权合约毫不具有执行权利之价值且剩余时间太短的话，不论其权利金价格如何低廉，也不可能会有活跃的市场。即使市场仍很活跃，在了结期权合约时你所获得的权利金价格仍须视当时权利金市场行情而定。因为权利金是由买卖双方竞价产生的。一般来说，只有深实值期权（Delta=1）且当日没有交易的期权买方才会要求执行权利。2002年8月19日，CBOT9月小麦期货价格为1061，履约价格为790、820、850、880、910、940、970的看涨期权的Delta均为1（即期货价格上涨1个点，权利金也上涨1个点），其权利金中只有内涵价值（权利金=期货价格-履约价格）。当日该期权就有107张的买方要求行使权利。 2002年8月6日某投资者买进CBOT9月小麦履约价格为340美分/蒲式耳的看涨期权，权利金为9 4/8 。到了8月19日期货价格为349 2/8，该看涨期权权利金为10，其中时间价值为10-（349 2/8-340）= 6/8。如果执行权利，则可以获得内涵价值9 2/8（349 2/8-340），但扣除最初权利金支出还亏损2/8（9 2/8-9 4/8）；而如果平仓，则获利4/8（10-9 4/8）。
所以执行权利并不是一定有利可图。 一般来说，只要期权含有时间价值，就不要执行权利。能平仓，则平仓。 从理论上讲，期权行使的机会很小，因为行使权利只能得到内涵价值，而平仓还可以得到时间价值。但对于深实值期权由于市场流动性差，不得不通过行使权利实现部位转换并将部位了结。同时，对于一些套期保值者以及其他需求者，也会要求执行或被要求履约。履约的数量相对于交易量和持仓量来说，虽然不大，但还是会发生的。 cbot履约量 实值期权履约时期权卖方持有的相反期货部位将有内在损失。但是这并不意味着期权卖方必然遭受净损失，因为卖出期权所收的权利金也许会大于履约时卖方期货部位的损失。 假若大豆生产商卖出大豆期货的看涨期权，履约价格是2000元/吨，收取30元/吨的的权利金。当期货价格上升到2020元/吨以上时，看涨期权可能要执行。卖方将以2000元/吨的履约价格获得空头期货部位。由于现行期货价格为2020元/吨，所以他处于空头期货部位将有20元/吨的亏损（2000-2020）。但是这笔亏损由于小于他卖出期权所收到的30元/吨的权利金，所以他仍然有10元/吨的盈利。他可以通过买进相同的期货合约来结清空头期货部位以获得利润。
（注意，这里的买方并非当初与他一起成交的对手。因为市场是在变化的，该要求执行权利的买方当初成交时可能只支付了10元的权利金。） 权利执行与否比较 假若1月1日，标的物为大豆期货，期权履约价格为2100元/吨。甲买入这个权利，付出20元权利金；乙卖出这个权利，收入20元。甲可采取以下策略： 执行权利一一假若2月1日，大豆期货价上涨至2150元／吨，看涨期权的价格涨至60元。甲按2100元/吨的价格买入大豆期货；乙以2100元/吨在期货市场得到空头部位。而甲可以2150元/吨的市价在期货市场上抛出，获利30元（2150一2100一20）。乙如果此时平仓则损失30元（2100一2150+20）。 对冲权利一假若2月1日，大豆期货价上涨至2150元／吨，看涨期权的价格涨至60元。甲可以60元的价格卖出看涨期权，获利40 元（60一20）。（由此可见平仓更有利） 放弃权利—假若在到期日大豆价下跌到2000元，甲就会放弃这个权利，只损失20元权利金，乙则净赚20元。不过，买方只要能够平仓就不应该放弃权利，因为平仓可以获得权利金收入。 权利放弃 某投资者在2002年6月4日买进了CBOT小麦9月看跌期权合约，履约价格为280美分/蒲式耳（当日期货价格为289），权利金为4。
由于从图3-4可以看出，在后期的小麦期货价格运行中，期货价格一直上涨。到8月7日（当日期货价格为346 2/8），权利金下跌到1/8美分/蒲式耳（注意：权利金已经无法再下跌了，因为最小变动价位为1/8，权利金不可能下跌到0，最多没有交易）。这时该投资者可以按1/8美分/蒲式耳的价格平仓，但平仓还要收取佣金等费用，无利可图，则只好任期权到期作废。 CBOT2002年9月小麦期权合约最后交易日的情况，当日期货价格为347 6/8，您认为哪些会放弃，哪些会自动结算？ 特别说明：（1）现货商参与期货期权交易请注意，如果您想通过期权卖出现货，则必须先将期权部位转换成期货部位，再通过期货实现现货交割。比如您以1300元/吨买入小麦9月份看跌期权，在期权到期前，您可以提出执行权利，将您的期权部位转换为期货空头，然后在进入交割月后提出交割，即可将符合期货要求的现货卖出。 （2）买方提出要行使权利后，交易所按照持有时间最长的原则找出卖方。买卖双方的部位转移到期货后，一切按期货原则进行。如果买方还要进行现货交割，则按期货原则重新配对。 损益平衡点 比如买进履约价格为1200的看涨期权权利金为10，则损益平衡点为1210，是不是说期货价格在1210以下就不能获利呢？不是的。只要期货价格上涨，权利金就上涨，权利金哪怕只上涨1个点，则平仓就能获利1个点。那么为什么还要用“损益平衡”这一概念？这主要是从到期履约的角度考虑。因为平时权利金变动可能对买方不利，但只要您认为到期期货价格会高于1210，则将会获利。因此，交易时对权利金的出价要从长远考虑。绝大多数书中的分析都是这一思路。