美国证券交易委员会（SEC）于当地时间2022年12月14日周三投票通过了进一步推进自2005年以来对美国股市规则和结构的最大改革，总计四项提案。旨在为投资者提供更好的交易价格，降低交易所的交易增量和准入费用，平衡交易所和批发商之间的竞争，并减少高频交易公司享有的一些优势。

目前，拟议的改革仍处于公开征求意见阶段，2023年3月31日才能最终确定细则。

此前，美国的股票零售经纪商通过打包销售的方式，将约90%的客户订单直接发送给场外批发商交易，这部分订单缺乏充分的价格竞争而被SEC认为损害投资者利益。希望通过更透明和广泛的拍卖流程来增加竞争，确保投资者获得市场上最优惠的报价，从根本上改变上游做市商的商业模式。

然而，散户是否能从这项改革中获益尚未可知。目前可以确定的是，该项政策将提升交易过程的透明度。然而，新增拍卖过程相关的交易费用最终可能会由散户承担，导致整体交易成本并没有改善。

*本文属于高金智库青年研究组“热点评述”系列，作者为上海交通大学中国金融研究院研究助理张一愫

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SEC的重磅改革改了什么？

此次改革总共涉及四项提案：

◎第一，修改交易所最小报价单位至十分之一美分，旨在平衡交易所和批发商之间的竞争环境。

目前交易所能够显示的价格变动幅度最小为0.01美元，许多NMS 股票受到最小报价单位限制无法由市场力量定价（NMS即National Market System，意味着在公开交易市场进行公开公平的竞价和订单撮合），因为这些股票存在比目前0.01美元的最小变动幅度更小的价差。同时，该提案要求批发商以相同的最小报价单位报价交易，从而降低批发商目前享有的以百分之一美分的价格执行订单的灵活性。

◎第二，要求经纪人寻找可以以最优惠的条件执行客户证券交易的市场。目前经纪人已经受到华尔街自我监管机构金融业监管局“最佳执行”原则约束，但SEC版本的规则更加严格。

◎第三，要求批发商和交易所每月发布有关他们为投资者提供的股票定价质量的数据。该规则适用于拥有超过十万名客户的经纪公司。

◎第四，禁止批发商等“限制竞争交易中心”在内部执行适销订单，除非该订单已经在公开竞争的交易中心进行过合格拍卖。

适销订单主要指由个人投资者或家庭持有的账户，规模小于20万美元，并且该账户在之前的六个月中，每个月在NMS股票上执行的平均每日交易笔数少于40。如果批发商能够击败公开拍卖获得的最优价格指标来完成订单，则可以跳过拍卖。此外，批发商还可以抢购拍卖未能产生最优价格的订单。

在这四项改革提案中，最核心的内容是对目前订单拍卖规则的修改。

从交易的基本原理来看，投资者下单买卖证券的交易指令，寻求市场上可用的最佳价格在最短的时间内进行交易，应当直接使用在证券交易所上市的股票（NMS股票）的有价订单，由接受指令的经纪商将订单下达至交易中心撮合交易。

而目前，零售经纪商将90%以上的零售订单发送给小部分场外交易商，即批发商。

批发商类似证券市场做市商，手中持有大量订单指令以便撮合交易，通过以略高于买入价的价格出售股票获利，其中一部分利润被支付给零售经纪商以获得更多的零售订单。而批发商通常在内部执行个人投资者的订单撮合，阻止其他市场参与者为订单竞价，也就让这些订单丧失了获得更好价格的可能行。

零售经纪商和批发商之间的这种合作被称为订单流支付（Payment for Order Flow, PFOF）模式，是零售商和批发商之间的一种经济安排，通常以每股几分之一美分的形式表示（即最小报价单位为0.001美元）。零售经纪商将订单发送给特定的做市商或交易所，从而获取收入。

PFOF的模式的优势可能包括更好的执行价格和更大的市场流动性，而其受到质疑主要是可能牺牲零售交易者和投资者为代价创造潜在的不公平。因此，在过去的交易中，SEC要求经纪人告知客户他们因将订单传递给特定做市商而获得报酬。

这种交易安排使得进入“订单流支付”的订单与公开市场上的逐个订单竞价交易隔离开。虽然从执行层面来看，批发商相对于NMS提供了一些价格改善，但针对该提案进行的数据分析表明，这种价格改善幅度低于逐个订单的竞价交易。

SEC的经济学家估计，新规则下产生的“竞争性短缺”预计每年可为投资者节省约15亿美元[1]。

02

为什么改革交易规则？

这些提案的起因是美国散户和对冲基金在GameStop股票的激烈对决引起了监管层的关注。

该事件发生在2021年1月，一些个人投资者利用网络论坛，集中买入GameStop股票推动股价上涨，破坏试图做空GameStop的对冲基金公司计划。

在个人投资者和对冲基金的博弈过程中，监管层注意到有多个证券经纪公司，擅自暂停客户买入GameStop及其相关股票的订单和交易，与此同时，其对手方的金融机构并未被停止交易，空头依然可以执行平仓。

在限制GameStop股票交易后，这一限制范围在3天内迅速扩大到50家公司，而后这些经纪公司声称无法在清算公司提供足够的担保物权来执行客户的订单。证券经济公司的“双标”操作引来“涉嫌操纵市场”的热议，甚至有投资者在纽约和伊利诺伊北区联邦地区法院对零售经纪商Robinhood发动集体诉讼。

2022年6月，SEC主席Gary Gensler在出席Piper Sandler全球交易所大会上已经明确表示，SEC将着手市场交易结构的全面改革，这将会是近20年来美国股票市场首次执行该方面的重大调整。

在12月14日发布新规则议案的同时，SEC主席明确表示：“对于个人投资者而言，如今的市场并不公平和具有竞争力。这在一定程度上是因为市场的不同参与者之间缺乏公平的竞争环境：批发商、暗池和交易所。此外，市场越来越隐蔽，尤其是对个人投资者而言。这些个人投资者无法充分利用各种市场参与者的竞争优势，以尽可能最好的价格执行他们的可交易订单。因此，今天的提案旨在为零售市场订单带来更大的市场竞争。”[1]

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哪些方面的利益将发生改变？

此次规则修改的反对者主要是股票零售经纪商和批发商，例如美国账户数排名第四大的股票零售经纪商Robinhood、处理了超过70%散户股票订单的两大批发商Virtu Financial和Citadel Securities。

零售经纪商普遍表示，从批发商获得收入在很大程度上替代了由个人投资者支付的佣金，这为更广泛的散户提供了低成本参与股票市场的机会。例如Robinhood通过PFOF安排创收，而对客户采取零佣金策略。该公司的首席法律官就表示，美国散户投资者现在享有历史上最低成本和最高效率的投资环境，Robinhood免交易佣金的模式为投资者节约了数十亿美元。

声量最大的反对观点认为，将散户订单集中于做市商进行“订单流支付”，在实际操作中大多数订单都以较低的价格执行，且做市商普遍能提供更快的成交速度，符合“最佳执行原则”，一旦这些订单采取拍卖形式执行，可能会降低成交速度，且交易费用最终会由个人投资者承担。

目前明确的受益者是证券交易所，散户的交易成本却不一定改善。如果零售订单拍卖全面执行，更多的散户订单交易将由交易所完成，这将缓解在过去相当长的一段时间里交易所对于散户订单的竞争力劣势。与此同时，允许交易所显示低于美分价格的提议可以让交易所更好地与经纪人经营的交易场所竞争，提升交易所的价格透明度和定价能力。

然而，散户是否真的能从这项改革中获益尚未可知。唯一可以确定的是，经过此番改革，散户订单的成交过程透明度会有明显提升。

个人投资者一般在股票市场承担的交易成本分为两类：一种是交易费用，即支付给股票经纪商促使订单成交的手续费；另一种是撮合成交的差价，即是否以最优市场价格成交。此项改革有可能降低后一种成本，但同时推升前一种成本。

[1]注释：美国证券交易委员会官网

来源 |高金智库 SAIF ThinkTank