虽然我本身是汽车行业从业者，这个号也主要是研究汽车行业相关的上市公司。但个人长期在单一产业链的研究上会有疲劳感，且如果持仓过于聚焦在单一行业，账户总的潜在波动可能就会较大。

因此，我其实一直也在关注汽车外的上市公司，且有意寻找A股和港股中真正优秀、给人踏实感的企业。目前看下来，我个人非常欣赏贵州茅台、腾讯控股和香港交易所。现阶段，我精力仍然比较旺盛，对变革中的汽车、芯片、科技等产业的追踪比较及时。所以，在仓位上，汽车、芯片、科技等企业占比较大。这些企业吧，我还真不敢拿十年，甚至三五年。未来，当我精力没那么充分时，且不愿意将太多时间投入到对股市和上市公司的研究中去时，我会逐步择机把更多的仓位配置在茅台、腾讯控股和香港交易所等优质企业上去。

关于香港交易所的详细分析文章，可以参照这一篇《》。除了上述文章之外，本文引用的相对比较详细的分析是来自华金证券2020年12月份发布的一份研报。

香港交易所（0388.HK）全称香港交易及结算所有限公司，英文Hong Kong Exchanges andClearing Ltd.，由香港联合交易所、香港期货交易所、香港中央结算有限公司、伦敦金属交易所等子公司组成。依托这些子公司，港交所不但拥有并经营香港唯一的股票交易所、期货交易所及相关结算业务，并在英国营运基本金属期货及期权合约买卖；此外，还在香港经营场外衍生品合约结算，并在内地经营商品交易。目前，港交所已发展成为一家全资产类别交易所，并藉由深港通、沪港通、债券通、前海联合交易中心等承担着将中国市场与世界市场有效连接的重任。港交所于2000 年6 月上市，香港特别行政区政府直接持股5.90%，是公司股东中唯一持股超过5.00%的单一大股东。根据香港《证券及期货条例》规定，除非香港证监会在咨询香港财政司司长后给予书面核准，任何人士不能成为香港交易所的次要控制人。

2019 年港交所归母净利润93.91 亿元，ROE 21.26%。从收入结构来看，交易、结算、上市费、存托管服务、数据是公司主要收入来源，占比超80%。这一收入结构充分反映了交易所轻资产的业务属性，而公司EBITDA 利润率过去10 年一直维持在75%左右，则展现出交易所业务高毛利的优势。受益于轻资产、高毛利，除个别年份（2016 年），港交所ROE 一直维持在20-30%。

分业务板块看，港交所将业务分部拆为现货（股票、ETF 等场内基金）、衍生品（股指期货、股指期权、牛熊证、窝轮等）、商品（LME、QME）、交易后业务（结算分部）、科技（平台与基础设施）和公司项目。

2015 年至今，结算、现货、衍生品三分部贡献公司约80%的收入、约90%的利润。从收入和利润构成可见，尽管港交所开启全球布局和多元化战略已经多年，但区域集中度过高和以股票相关业务为核心的问题尚未解决。

根据德勤报告，目前全球有超过130 家的证券交易所从事交易运营，涉及股票、基金、期权期货、互换产品及各类金融衍生品。根据世界交易所联合会（World Federation of Exchanges）数据，目前全球有47 家较大规模的证券交易所，包括知名度较高的纽交所、纳斯达克，也包括大陆投资者鲜有了解的百慕大证券交易所、卢森堡证交所、马耳他证交所、爱尔兰证交所等。交易所业务轻资产、高毛利、盈利能力特别强，但随着电子交易等信息技术的进步、全球一体化推进以及资本项目自由流动，交易所之间的竞争日趋激烈，集中趋势显著。目前，证券交易所业务集中度已经较高。以2020 年上半年数据，全球排名前十的证券交易所，总市值占比79%、交易额占比89%。

从过去30 年的变化趋势来看，1990s上交所、深交所刚起步，港交所上市公司总市值与台湾交易所、韩国交易所相当，距离东京交易所、伦敦交易所有较大差距，难望纽交所项背。经过30 年发展，上交所、深交所、港交所已超越台湾交易所、韩国交易所和伦敦交易所，逼近东京交易所，成为任何资本不可忽视的重要投资领域。这一变化即归功于中国国际地位的提升、中国企业发展壮大、人民币升值吸引大量国际资本，也离不开交易所自身的改革创新。

交易所间的竞争主要集中在吸引优质公司上市和衍生产品多样性。我们认为，证券交易的良性循环是：优质公司挂牌--吸引资金涌入--交易活跃度提升—投资银行、指数公司等中介机构以优质公司为底层资产开发衍生产品--更多不同久期、不同风险偏好的资金流入--更多优质公司挂牌。

吸引优质公司上市方面，根据WFE数据，2020年6月末，纽交所、纳斯达克和伦交所分别有505家、501家和368家外国公司挂牌，占总上市公司数量的18%、15%和16%，是全球最国际化的三家证券交易所。其他交易所上市公司主要是本国公司。

跨国上市（Cross-Listing）在我国并不是新鲜事，阿里巴巴、拼多多、网易、中国移动、中国人寿、好未来等是我国跨国上市公司中较知名的企业。截止2020年11月中旬，共390只在美国、伦敦、新加坡上市的中概股。但我们认为，跨国上市虽然利于吸引更多海外资金、提升国际知名度，但也伴随着语言、文化、时差、监管制度、财务准则等多方面差异，成本较高。同时，部分企业跨国上市后，在海外市场并未取得较高认可度、股价持续低迷。这些都导致企业更倾向于在本国上市。

港交所现货分部业务由联交所证券类产品（股票、ETF 等场内基金）、互联互通（沪股通+深股通、港股通）、债券通构成，取得收入按科目可分为交易費及系統使用費、上市费、市场数据费和其他。

2019 年，港交所交易费用及系统使用费21.00 亿元，占现货分部营业收入的57.6%，是现货分部主要收入来源。其中互联互通贡献10.09 亿元，已占现货分部交易费用及系统使用费的48%。港交所现货业务交易费用及系统使用费的收费标准是：

◼交易费用大致等于日交易额*交易日*0.005%*2；互联互通交易南向交易额/2*交易日*0.005% +北向交易额*40%*交易日*0.00487%；ETF 可获得一定比例豁免。此外，新发基金按照募资金额*0.005%*2。港交所0.005%按交易额双向征收的交易费收费水平，与上交所、深交所0.00487%的标准相差不大。

◼系统使用费等于：日成交宗数（不含南向交易）*交易日*0.5HKD*2；互联互通日成交宗数*0.5HKD*交易天数/2。

上市费用：分上市初费和上市年费。通常根据总市值不同、收费标准不同。港交所上市初费大致60-100 万港元/家，上市年费大致30-60万元港元/家，原本上交所、深交所上市初费、年费与港交所大致相当。2019 年12 月两家内地交易所下调了上市费用，目前主板上市初费最高17.5 万元、上市年费最高7.5 万元。当然，我们认为企业上市旨在登陆资本市场融资和挂牌交易，对上市费用并不敏感。

2019 年，港交所上市费用共9.54 亿元，占现货分部营业收入的26.2%，其中上市初费1.85亿元、上市年费7.60 亿元。

港交所与纽交所、纳斯达克、伦交所、东京交易所等全球知名大型交易所一样，上市发行施行注册制。在香港发行股票必须在香港联交所上市。2003 年，香港证监会与联交所签署备忘录，规定香港证监会对联交所规定的上市程序进行监督。《证券及期货条例》规定上市审核权归联交所，证监会保留否决权。香港对证券公开发行的监管实行双重存档制度，联交所将发行人提交的材料副本转交给证监会，则该材料被视为已由发行人向证监会提交。通过此项双重备案制度的安排，证监会可以行使法定调查权，对其怀疑在向证监会进行法定备案时故意或轻率地提供了不实或具有误导性信息的人进行调查。香港联交所注册制的特定在于：

◼交易所对股票发行进行审核，审查核心是信息披露，不对发行人进行价值判断。

◼投资者是价值判断的主体。注册制下，股票发行和上市是相互独立的环节。投资者如何决策是决定企业发行能否成功的关键。

◼发行人和中介机构对信息披露的真实性和准确性负责。

但与其他交易所不同之处在于，港交所没有量化的退市机制和摘牌标准，只有上市公司不遵守《上市规则》情节严重、拥有资产不足以保证证券继续上市、业务不再适宜上市等定性描述。这样的退市制度导致港股市场退市率极低，但产生了大量仙股和僵尸股。截止2020 年11 月25日，港股市场2,552 家上市公司中377 家股价不足0.10 元，1,953 家今年以来日均成交额不足1000 万元。

市值和交易量集中在少数个股的现象并非港交所特有，港交所市值最大的前50 家公司，占全市场59.5%的总市值、51.7%的交易额。这一现象，纳斯达克更突出，市值最大的前50 家公司，占全市场64.2%的总市值、60.0%的交易额。A 股中小市值个股交易活跃，市值最大的前50家公司虽然占32.4%的总市值，但交易额占比仅10.0%。

大量引入新经济相关热点公司的同时，港交所也在大力发展ETF 和L&I4产品。截止2020年中期末，港交所共有108 只ETF和26 只L&I 产品可供交易，总市值约3500 亿。2020 年上半年，港交所交易所买卖产品（包括ETF 和L&I）日均成交额由上年同期的53 亿元增至71 亿元，占交易所股权类日均成交的7.1%，其中ETF 日均53 亿元、L&I 日均18 亿元。虽然较纳斯达克、纽交所仍有较大差距，但按成交金额，港交所是全球第九大ETF 市场。同时，ETF 上市数量和成交额也显示，港交所ETF 市场处于持续发展中。

2020 年7 月27 日，恒生科技指数推出，追踪港交所上市的30 只最大型科技板块股份。8月28 日，南方东英恒生科技指数ETF（3033.HK）推出，成为第一支跟踪该指数的ETF 基金。上市当日即创下香港新上市ETF 的首日最高成交金额，共30.5 亿港元，最新AUM 52.06 亿元。

截止11 月末，共4 只跟踪恒生科技指数的ETF，除南方东英恒生科技外，还有华夏恒生科技（3088.HK）、恒生科技ETF（3032.HK）和大成恒生科技（获批未上市）。此外，据新加坡《商业时报》报道，新加坡华侨银行下月将在新加坡证券交易所推出追踪恒生科技指数的ETF，预料将于12 月10 日挂牌。

L&I 产品，与分级基金类似，2016 年6 月推出首批产品，开始追踪日本东证及韩国KOSPI 200指数，2017 年放宽至香港股票指数和其他非股票指数（如以黄金商品为基础），2020 年7 月四只以沪深300 为基础的A 股杠杆及反向产品5上市。L&I产品目前杠杆比率最高2 倍、反向最多-1 倍，未来不排除将杠杆率扩大至3x 和-2x 的可能。

与港股和亚洲其他ETF 市场类似，香港ETF 的成交集中度也较高，成交额最大的盈富基金（2800.HK）、恒生中国企业（2828.HK）、南方东英富时中国A50（2822.HK）等5 只占香港全部ETF成交额比例的90%以上。

港交所衍生品分部由联交所证券衍生品（牛熊证、窝轮、界内证等）业务和香港期货交易所业务组成。收入构成和现货分部一样，由交易費及系統使用費、上市费、市场数据费和其他构成。根据收入项目细分，2019年期交所贡献的交易費及系統使用費占比49.1%、联交所衍生品业务贡献的交易費及系統使用費占比43.1%、市场数据费占7.3%、其他收入占比0.5%。H120上述比例变更为45.4%、48.5%、5.9%、0.2%。

2018-20年，衍生品分部的收入较2014-17年明显上一台阶。究其原因，除市场大幅波动下，投资者风险管理需求上升、衍生产品交投活跃的原因外，交易所提升收市后交易时段功不可没。2017年11月港交所将收市后交易时段延长至凌晨1时，2018年5月14日又将股票指数期权纳入T+1时段。2019年6月17日，港交所将27只产品（包括股指期貨及期权、貨币期貨及商品期货）的交易时段延长至凌晨3时。受益于交易时长的延长和交易品种的增加，2018年以来，股指期货、期权成交量连创新高。

港交所，无论期交所还是联交所衍生品业务，交易费用及系统使用费均按照交易合约张数*一定标准双边收费；联交所牛熊证、窝轮、界内证等新发证券，还需缴纳上市费用。

香港期货交易所前身是1977年开始运营的香港商品交易所。香港商品交易所起初经营原糖和棉花交易，1979年开始大豆交易，1986年5月恒生指数期货合约开始交易，交易量迅速超过其它合约。目前期交所交易品种广泛多样，涉及股指、股票、利率、货币、商品等众多资产类别，但恒生指数期货及期权、恒生中国企业指数期货及期权、迷你恒生指数期货、迷你国企指数期货四类产品的成交量占期交所总成交量的95%左右。

香港期交所2020年5月27日与MSCI签订授权协议，可在香港就MSCI亚洲及新兴市场指数推出一系列合共37只的期貨及期权合约产品。其中2020年第3季度推出38只MSCI期货合约。这批指数涉及MSCI新兴市场亚洲指数、MSCI中国自由指数、MSCI日本指数、MSCI台湾指数、MSCI新加坡指数及MSCI印度指数等。这一系列期货和期权合约产品的推出将极大丰富港交所旗下衍生产品组合，大幅增加香港市場的广度和深度。

2020年9月30日，MSCI系列产品推出以来合共录得12.60万张合约成交，未平仓合约共4.41万张。这38只MSCI指数期貨合约中，以MSCI台湾（美元）指数期貨及MSCI台湾净总回报（美元）指数期货交投最活跃。

参考港交所产品收费表，每张合约的交易所费用约为0.6美元。假设MSCI系列产品交易活跃度保持Q320水平，我们估算MSCI系列产品的推出将为港交所带来每年2.30-3.20亿港元的增量收入，约占衍生品分部2020E营业收入的7.2-10%，港交所合并报表收入的1.10-1.50%左右。当然，需要说明的是，MSCI产品推出时间尚短，港交所三季报披露信息十分有限，交易活跃的假设依据并不充足，我们测算的业绩贡献准确度可能不高。

港交所衍生品业务：窝轮与牛熊证是港股市场的一大特色、最佳配角儿，加之2019年7月推出的界内证，共同组成了联交所的衍生品组合。2020年上半年，联交所窝轮、牛熊证、界内证等衍生产品日均成交175亿元，占联交所日成交额的14.89%。

截止2020年3季度末，港股共上市公司2,518家，窝轮7,136只、牛熊证4,940只、界内证717只，衍生品市场比正股市场更加丰富。

窝轮（Warrant）：特指香港联交所认股权证中的衍生权证，自1986年起开始经营。通常由投行或券商发行，欧式期权，分看涨（call）和看跌（put）两种，其价格随标的物价格按比例同向变动。

牛熊证（CBBC）：港交所2006年6月引入，是具有“敲出特性”的欧式期权(Europeanoption with Knock-off provision)，回收价就是期权的敲出价、属于强制赎回条款，一旦“敲出”则提前结算。

界内证（InlineWarrant）：推出不足两年，设计更为复杂，是两个两点期权（binaryoption）的组合。这两个期权的行权价就是界内证对应的上限价格和下限价格，界内证的价格就是这两个两点期权的价格之和。

考虑到界内证推出1年半的时间，交易品种虽已推出700余只，但交易十分不活跃，全年累计成交或仅10亿元左右，不足窝轮或牛熊证的0.05%。我们认为若不考虑市场环境变化、交易时间延长等不可控因素，联交所衍生品业务业绩短期内大幅提升的可能性不高。

港交所商品业务分部主要由2012年收购的伦敦金属交易所（LME）和2018年与前海金控合作设立的前海联合交易中心（Qianhai Mercantile Exchange，简称QME）组成。

2012年，港交所击败ICE等15竞争对手，以13.88亿英镑现金(折合166.73亿港元)的价格实现对LME的全资收购。伦敦金属交易所（全称London MetalExchange）是全球最大的有色金属交易所之一，成立于1876年，交易品种主要为铝、铜、锌、铅、镍等有色金属相关期货、期权。2014年以来，LME平均每日成交量60-70万手，年交易额超15万亿美元。LME的价格和库存对世界范围的有色金属生产和销售有着重要影响。

被收购之前，受大部分会员不接受较高交易所费用影响，LME一直受困于盈利能力问题。2012年7月，LME与港交所达成收购意向后，提高了会员及其客户的场内合约交易收费标准，并开始征收调期费。2019年5月1日起，依据《金融工具市场指令II》再度将部分不收费的行政交易变更为每张合约收取0.04美元。2020年1月1日，LMEClear再度上调结算费用，使得H120结算费在日均成交量下滑6%的基础上增加9%。

港交所收购LME之初，公司管理层及市场对中国增量业务助力LME做大做强充满期待，开展贵金属业务也被视为LME弯道超车的重要举措。然而，8年过去了，我们看到LME的收入和利润表现十分平稳，并未出现持续提升。

究其原因，我们认为主要是某些贸易壁垒尚未打破。可以说LME在开发中国内地客户方面的态度也十分积极。LME圈内会员（Ring DealingMember）共10位左右，2014年1月接纳广发金融交易（英国）有限公司（GFFM）成为LME第一家中资圈内会员，2016年4月接纳建银国际-迈特迪斯特环球商品(英国)有限公司成为LME第二家中资圈内会员。2015年，LME将人民币作为银行和经纪商交易的质押品，与欧元、英镑和日圆地位相当，LME合约多以美元计价。然而，中国有色企业需向中国证监会提出申请，获批后才能在境外经纪公司开立账户到LME进行交易。同时，交易资金转入、转出也需接受外汇管理局管制。

前海联合交易中心（QME)是港交所发起并与前海金控合作投资成立的现货大宗商品交易平台，位于深圳前海蛇口片区。QME是港交所运营內地大宗商品业务的交易平台，是港交所“走出去买”和“走进去建”战略中“走进去建”的重要体现。港交所的愿景是依托QME在期货领域找到互惠共赢的互联互通机制，实现“商品通”。

港交所致力于发展成为集股票、大宗商品与外汇为一体的全方位国际金融中心，扩张的方式即“走出去买”和“走进去建”。“走出去买”即海外兼并收购；“走进去建”则体现在与内地监管当局和机构深度合作，新建扎根内地的交易市场。

2019年QME推出四种新的基本金属（铝锭、铝棒、铜杆及电解铝）产品。Q320，QME成功推出天然气产品，成为华南首个提供能源产品的现货交易平台，同时也让QME的产品组合由基础金属扩展至能源。QME2020年上半年总交投量仅人民币22亿元，业绩贡献很小。

除现货、衍生品、商品三大业务板块外，港交所还有交易后业务、科技和公司项目三个分部，涉及结算、存管、网络费、设备服务费、投资等多个收入项目。但其中结算和投资收益金额较大。

结算/清算是交易所的重要职能，香港中央结算系统1991年12月18日正式开始运作，以电脑化帐面交收系统取代了原先以实物为基础的货银对付式的手工交收制度，为香港证券市场带来一次大的飞跃。港交所的这套中央结算系统在建立过程中主要吸取了美国市场结算与托管制度的经验，同时借鉴了国际30人小组的一些建议，因此在国际证券市场上受到普遍肯定，被公认为是一个较先进的交收系统。2020.1-3Q，港交所结算、交收、存管、托管及代理人服务收入合计41.64亿元，收入占比33.14%。从收入来源来看，83%源自港股现货市场。

投资并非港交所主业，公司投资风格也相对保守。港交所投资相关收益主要来自两类资金1）结算业务中留存的保证金和结算所基金；2）公司自有资金。

◼保证金和结算所基金受流动性、久期等资金属性限制，主要配置在现金、银行存款，少量债券，因此投资收益率较低。最近几年，收益率长期维持在0.5-1.0%区间。

◼公司自有资金配置相对灵活，港交所配置了较大比重的集体投资计划（权益和固定收益资产），因此投资收益率高于保证金和结算基金，当然波动也相对较大。

港交所主要收入项目是不同类别证券成交额或成交量*既定标准，上市费与新上市公司数量相关，投资收益与保证金、结算所基金规模相关。

除LME外，联交所、期交所证券成交额、成交量；新上市公司数量；以及保证金、结算所基金规模均与港股市场景气程度密切正相关。即便具有做空功能的衍生产品（窝轮、牛熊证、股指期货期权、股票期货期权），也是股票市场景气较高时，表现更活跃。因此，港交所收入、利润随港股市场波动而波动，呈现较强周期性。

交易所是轻资产业务，成本费用构成相对简单。以港交所为例，公司成本费用中约50%是雇员费用及相关支出，其次是折旧摊销、IT及电脑维护费用。

风险提示如下：

中美交锋不断升级风险：若中美交锋在贸易、科技、金融等领域持续升级，美国或对中国金融机构实施惩罚性措施，或波及港交所。

周期运行下，市场波动风险：港交所主要业务与证券市场景气度密切正相关，证券市场通常呈周期性波动。若证券市场转入低迷，现货/衍生品交易、新上市证券数量、互联互通交易等不达预期，港交所业绩将面临低于预期的风险。

竞争恶化风险：上交所、深交所、中金所、上期所等与港交所成正面竞争关系。中国资本市场加速开放下，内地证券市场较高的估值水平和交易活跃度或吸引更多优质公司和资金进行，从而造成港股市场资源流失。

科技投入致成本费用率上升风险：全球范围内，交易所间的竞争一直十分激烈。目前，科技进步日新月异，各大交易所均在加大科技投入以保持竞争力。若港交所持续加大战略投入却收效甚微，市场或质疑公司成本管控和营运能力。

区域和业务集中度较高风险：尽管香港交易所在多元化和跨区域方面做出很多努力，但依赖港股现货市场的问题并未解决。若香港国际金融中心地位动摇、若港股现货市场持续低迷，公司业绩或低于预期。