案例一利率互换业务案例一利率互换业务某钢铁总公司在1989年10月份筹措了一限期4年半，宽限期后分8次等值还本，平均贷款期限为6年半。该总公司由于灵活运用利率互换交易，通过前后3次利率互换，最后使原贷款的美元浮动利率6个月Libor+0.25%固定在7.5%的利率水平，比设计的利率水平降低了1.4个百分点，降低设计成本约1550万美元。以下是该公司3利率互换的具体做法。第一次交易：浮动利率互换为固定利率（一）行市分析1989年底该钢铁总公司筹资领导小组根据众多的资料和信息，认真分析并预测了美元短期和中长期利率趋势，认为：1．美国经济增长速度从1989年下半年起明显放缓，工厂设备开工率降低，贸易逆差增加。这说明美国经济不景气状况并未改观，财贸“双赤”使经济“软着陆”目标难以实现。而另一方面，通货膨胀的压力在继续增大。这使美国联邦储备局近期内不得不以紧缩货币政策来抑制通货膨胀的上升。2．许多国家的高利率货币（英镑、澳元、加元等）促使美元利率暂时不会下降，否则美元同这些货币之间的利差会更加扩3．美元汇价在1989年曾达到高位，1989美元兑150.30日元和2.03西德马克，而此后，美元逐渐疲软。

预测中长期美元还将呈下跌趋势。所以，如果当时美元利率就下调，对美元汇价会造成很大的压力。4．从美元利率长期走势来看：80年代后期，美元利率见底后开始回弹，19871989年属美元利率回弹阶段。整个80年代美元平均利率是10%水平，而1989年底美元个月Libor是8.375%，比美元平均利率水平低1.625%。另外，互换市场上，长期美元浮动利率能互换到较理想的美元固定利率。根据以上的分析，该总公司预测美元利率中长期（2个月浮动利率将在6%至10.5%之间波动，而1990年上半年美元利率将有上升的可能，上升幅度为0.5%到1%，为了避免长期美元利率上升的风险，该公司认为在1989年底把美元浮动利率债务互换为美元固定利率时机较好。（二）实际交易该总公司筹措的2亿美元浮动利率银团贷款，期限八年。为了避免债务的浮动利率向上波动的风险，该总公司认为应不失时机地利用利率互换市场，把美元浮动利率债务互换为固定利率债务。尽管该公司到1990月份仅提款5000万美元，其余1.5亿美元尚未提款，但该公司认为从总体考虑，应该把尚未提款部分的债务的浮动利率与已经提款的浮动利率一并互换为固定利率，这样做可以完全避免长期浮动利率波动对该债务的影响，因此，该公司在1990月份直接与一家国外证券公司达成了这笔2亿美元浮动利率债务互换为固定利率的债务。

市场6年期限的互换利率为6个月利率为8.42%，由于该美元贷款从签约起已过了3个月，所以平均年限为6.25年，故互换利率为8.50%，另外加上浮动利率的0.25%利差，最后这笔银团贷款的利率固定在8.75%水平，比项目设计的利率水平低0.15%（项目设计的利率水平为固定利率8.9%）。该笔利率互换的资金流程如下图所示。二、第二次交易：固定利率互换为浮动利率（一）行情分析进入90年代，世界政治经济状况又发生了一些令人难以估测的变化。从种种数据来看，美国已经出现了衰退的迹象。1989第四季度经济增长仅1.1%，公司盈利下降14%，而耐用品订单有较大减少，美国经济领先指数急剧下降等。这一重要信息暗示着美国经济如果继续不振，就极有可能出现经济衰退。根据二次大战后美国七次经济衰退来看，其中程度有温和也有严重，大多数的衰退使利率下降的幅度是相近的，联邦基准利率大约下降40%——60%，政府债券利率下跌幅度约20%，如果90年下半年美国真的进入经济衰退，市场利率必定会下降2个百分月份，该公司结合这一重要信息，及时调整他们对美元短期利率趋势的预测。事实上，1989年11月到1990月份，市场美元利率已上升了0.75%。

这同该公司以前预测的短期利率趋势是相吻合的。该公司认为：此后的美元利率趋势是跌大于升。所以，根据利率互换交易的要点：在市场利率趋升的情况下，适宜把浮动利率互换为固定利率，而在市场利率趋跌的情况下，适宜把固定利率的债务，再一次在国际市场上互换为浮动利率。（二）实际交易1990月初，市场互换行情又一次对该公司十分有利、技术图上的互换利率开始由升转降，如果在这时按市场互换价格把原来美元浮动利率Libor+0.25%互换为8.75%的固定利率的债务，再一次互换为美元浮动利率，可以做到6个月美元Libor-0.5%，也就是说比原来的银团贷款利率降低0.75%，可以减少利息支出900万美元，这是一个有利的方面。另一个有利的方面是：该公司预期在不久的将来当美元利率降至底谷时，再一次把美元浮动利率债务互换为美元固定利率债务，到那时，该公司将从互换行情变动中再一次获益，可以大大降低筹资的成本。因此，该公司在1990月初不失时机地第二次成交了利率互换交易。对于这笔利率互换交易，该公司可以有以下两种做法供选择。方法一：同第一笔利率互换成交的国外某证券公司成交第二笔利率互换，由于第二次利率互换同第一次利率互换正好是方向相反和条件相同，故可以采用抵销终止交易的方法。

在当时，市场互换利率8.75%（期年）可互换到6个月美元Libor-0.5%水平的浮动利率，这样可以根据债务的现金流量计算出一个现值金额约为750万美元，由国外某证券公司一次性支付给该公司。至此，前后两笔利率互换已完全抵销，视为终止。这样做法的好处是：交易双方以后就不存在互换交易结算上的义务和职责，也不存在今后结算上的交割资金的风险。不利因素是：由于两笔方向相反的交易是同一交易对平，故报价肯定是不尽理想的，有时与市场价格相去甚远。该钢铁总公司就由于这一原因，而没有这个方法，而是采取了下面的方方法二，寻找另外一家国外银行达成了第二笔利率互换，即前后两笔条件相同方向相反的利率互换是与两个不同的交易对手成交。这样虽然在整个互换交易期限里多了一些结算上的手续，也将承担结算上交割资金的风险，但是该公司能得到更优惠的互换利率。通过两次利率互换后，该钢铁公司的资金流程如下图所示。三、第三次交易：浮动利率互换为固定利率由于1990月份海湾危机爆发，美国经济的加速衰退，美元利率从1990月份，美元市场利率比一年前下跌了2.5%，联邦基准利率已下调了2.25%。该公司分析市场行情后认为：美元6个月Libor在6.25%已属低谷期，即使美元利率再有机会下降，估计不会超过0.5%。

另外，从互换价格曲线图可以发现，1991月中旬和4月中旬两个底谷形成了一个双底，利率见底后反弹的可能性极大。为了避免长期美元利率上升的风险，该公司决定在1991月中旬进行该笔美元债务的第三次利率互换，剩下的债务平均期限是5年，由于市场5年期互换价格是8%，所以该钢铁总公司6个月美元Libor—0.5%的债务可互换到7.5%的美元固定利率债务。 该钢铁总公司通过三次利率互换交易， 降低设计成本约1550 万美元，为债务管理 和避免利率风险作了有益的尝试。 讨论：从该公司三次利率互换活动，分析应该如何把握互换时机？ 案例二 中信泰富的外汇合约巨亏 案例二 中信泰富的外汇合约巨亏 中信泰富事件回放2008 年10 月20 日，中信泰富发出盈利 预警，首次披露持有超过百亿澳元的 Accumulator，并称早在 月已经察觉其潜在风险。同时，表示中信集团同意安排 15 亿美元备用信贷。主席荣智健声称对有关投 资决定不知情。 2008 年11 月12 日，中信泰富公布中信 集团拯救方案，后者将购买中信泰富116.25 亿元换股债券，并接手一批潜在亏损的澳元 合约。 2008 年11 月17 日，中信泰富表示，已 经终止出售或减持旗下子公司大昌行股权 的谈判。

2008 年12 月24 日，中信集团行使换股 债券，使到持有中信泰富股权从57.56%，增 至70.46%。 2009 日，中信泰富发布公告，董事局主席荣智健、董事总经理范鸿龄等17 名董事受到证监会调查（有关信息披露等问 月25日，中信泰富公布2008 年度业绩，净利润亏损 126.62 亿元，其中 澳元外汇合约亏损146.32 亿元。 2009 日，香港警方突然对中信泰富总部进行取证调查，中信泰富丑闻正式升 这次外汇合约事件使集团2008年业绩出现亏损，吞噬了2008年6月底半年43.8亿港元 的净利。而2007年度全年净利为108.43亿港 元。在全球性金融危机爆发后，汇市波动剧 烈导致巨额汇兑损失。2008年10月20日，中 信泰富发布公告称，公司为减低西澳洲铁矿 项目面对的货币风险，签订若干杠杆式外汇 买卖合约而引致亏损，实际已亏损8.07亿港 元。至10月17日，仍在生效的杠杆式外汇合 约按公平价定值的亏损为147亿港元。相关 外汇合约导致已变现及未变现亏损总额为 155.07亿港元。 二、中信泰富的外汇合约 中信泰富在澳大利亚有一个名为 SINO-IRON 的铁矿项目，该项目是西澳最大 的磁铁矿项目。

这个项目总投资约 42 元，很多设备和投入都必须以澳元来支付。为了支付从澳大利亚和欧洲购买的设备和 原材料，需要澳元和欧元。而为了锁定美元 开支的成本，集团签订了一些外汇合约。 中信泰富投资的杠杆式外汇合约主要 有四种，分别是 澳元累计目标可赎回远期合约(每月结算)、 ——每日累计澳元远期合约(每日结算)、 ——双货币累计目标可赎回远期合约(每 月结算)、 ——人民币累计目标可赎回远期合约(每 月结算)。 外汇衍生产品作为对冲工具之一，通 常是通过杠杆放大倍数进行交易，利润或风 险同时放大。中信泰富所选择的外汇期权进 行的交易就是这种衍生性杠杆类合约。杠杆 式外汇买卖合约是目前非常普遍交易工具。 交易者只需支付一定比例的保证金，就可进 行数十倍的额度交易，本质上属于高风险金 融交易，外汇价格正常的波动会因杠杆放 累计期权Accumulator，其原理是合约设定一个汇率，当市场高于此汇率时投资者 可以低于该汇率水平的每天(或合约规定的 频率)买入1个单位的外汇，这样投资者成本 低于市场成本。但当市场价格低于设定价格 时，则投资者必须每天(或合约规定的频率) 以该设定价买入2个单位的外汇。

由此可见， 当投资者预测错误时会导致巨大的风险。 Accumulator是最近几年兴起的一种期 权类衍生品，合约挂钩标的包括股价、汇价、 油价等，其合约特征加重了期权产品的收益 和风险不对称的特征。 就中信泰富外汇合约而言，类似于累计 期权类衍生产品。举其中一例来说，如澳元 累计目标可赎回远期合约(每月结算)。当澳 元对美元汇率高于合约约定值时，中信泰富 可以以约定价格买入一定数额的澳元，但当 汇率跌破设定水平时，中信泰富则必须按约 定价格买入双倍数额的澳元。外汇合约规 定，中信泰富可以行使的澳元兑美元汇率为 0.87。即，当澳元兑美元汇率高于0.87时， 中信泰富可以以0.87的比较便宜的汇率获 得澳元。2008年7月15日澳元兑美元汇率收 盘价0.979计算，中信泰富可以用0.87的便 宜汇率买入澳元，赚取差价；而当澳元兑美 元汇率低于0.87，比如10月21日，澳元兑美 元汇率盘中报0.6928，中信泰富也必须以 0.87的高汇率水平，继续向其对家买入2份 澳元。合约还规定，每份澳元合约都有最高 利润上限，当达到这一利润水平时，合约自 动终止。 在合约开始执行的7 月初，澳元对美元 价格持续稳定在 0.90 以上，澳元一度还被 外界认为可能冲击到“平价美元”的地位。 当时的情景下，这个合约似乎看上去是个好