济杠杆。1994年，我国启动了新的外汇管理体制，确立了单一的，以市场供求为基础的，有管理的浮动汇率，并且在1996年，人民币实现经常项目下可兑换。1997月，亚洲金融危机在东南亚国家爆发，为防止亚洲国家和地区货币轮番贬值导致金融危机加剧，作为一个负责任的大国，中国主动收窄人民币汇率浮动区间，保持了人民币汇率稳定，在控制亚洲金融危机的扩散和蔓延的过程中起到了积极而有力的作用。2000年后，特别是在2002年加入世界贸易组织，我国的经济发展迎来了一个高速发展时期。在进出口方面，我国进口需求并未像料想中那样大幅增加，反而是出口持续快速增长，经常项目顺差和外汇储备不断增加，在此情况下，人民币面临着极大的升值压力。完善人民币汇率形成机制已成为建立和完善社会主义市场经济体制，保证我国经济持续平稳发展，充分发挥市场中的价格要素在资源配置中基础性作用的迫切要求。200521日，中国人民银行宣布，自即日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币改变了过去单一盯住美元的汇率形成机制，这也反映出随着我国经济的发展，在参与经济全球化竞争的进程中，人民币汇率对于中国宏观经济的影响的日渐显现出来。

众所周知，中国经济增长有三驾马车：投资、消费和进出口，而其中的投资和进出口有很大的一部分是由外商在中国的直接投资带动的。在开放经济条件下，汇率作为一个核心的经济变量，不仅对资本项目和经常项目有影响，也与许多的宏观经济变量有关，也可说汇率影响到一个经济体的内外部均衡的实现。从这个意义上来说，人民币汇率能够对我国吸引外商直接产生很大的影响。在古典经济学的框架中，资本、土地和劳动力是基本的生产要素。而较之于土地和劳动力，资本是最为活跃，流动性最强的生产要素。在全球化经济越演越烈的今天，资本的跨国界流动给许多的国家带来了发展的机会，同时也对许多国家带来了发展的挑战。合理的汇率水平有利于改善贸易条件，提高国际竞争力和抗风险能力，有利于提高利用外资质量，优化利用外资结构，充分利用“两种资源”和两个市场，提高对外开放水平。中国作为一个外向性很高的国家势必也要考虑大规模的引进外商投资是否会对人民币汇率的稳定产生影响，考量二者之间的关系有助于为中国进一步引进外资和人民币汇率形成机制进一步的改革提供决策依据。本文试图在现有的文献和理论进行梳理的基础上，通过实证分析探讨汇率变动与外商直接投资二者之间的相互关系。

1.2文献综述最初国际间的资本流动主要集中在西方发达国家，而中国实行改革开放经济政策的时间较晚，因此西方发达国家关于汇率与外商直接投资之间相互关系的研究进行的比中国国内要早。西方最早的关于汇率与外商直接投资之间相互关系的理论研20世纪70年代美国经济学家阿利伯（Aliber）的资本化率理论，关于汇率与外商直接投资之间的实证方面的探讨最早是在1977年。在国外有关外商直接投资和汇率之间相互关系的研究中，大多数的理论和实证研究一般都认为一国的货币贬值有利于外商直接投资的流入，而一国的货币升值则会使外商直接投资流出。1.2.1国外文献综述1）理论研究美国芝加哥大学金融学家阿利伯（RobertAliber）在其1970年发表的论文《对外直接投资理论》中提出了资本化率理论。资本化率是指收益流量的资本化程度，它等于资产价值与收益流量的比值，即高的资本化率可以形成高额资产价值。该理论假设世界被分成为不同的货币区，因此在市场上会对不同货币区的货币汇率产生不同预期，从而影响到汇率的变动，进而影响到各个货币区的资本化率。阿利伯认为货币币值坚挺的强势货币国家的其资本化率高于货币币值疲软的弱势货币的国家，在强势货币国家其贷款利率较低，而在弱势货币国家，其贷款利率较高。

在这种情况下，强势货币的国家对会对弱势货币国家进行直接投资，因为持有强势货币的国家的企业在购买过时货币国家企业的实物资产时，能够以更低的成本购买到后者的资产。因此当一国货币升值，外币相对贬值时，会促进一国的对外进行直接投资，因此国家间的资本化率是企业对外直接投资的一个重要原因。阿利伯并以此来解释了为何荷兰和瑞士对不断外直接投资的原因和加拿大不断吸收外商直接投资。资本化利率理论解释了在不同的货币区的不同国家间进行直接投资的原因，但是不能解释为什么接受外商直接投资的国家同时还会向其它国家进行直接投资。Cushman（1985，1988）提出的相对生产成本理论认为在其它因素相不变的情况下，如果东道国的货币的贬值，将会降低投资国在东道国的生产成本，特别是劳动成本，提高外商投资者在东道国的投资回报率。东道国货币的升值则有利于东道国降低其进口品的成本和跨国销售的成本。FrootStein（1991）提出的相对财富假说认为，东道国货币贬值能够提高国外投资者的相对财富，及跨国投资者可以使用相同的投资购买到更多的生产要素进行生产。另一方面，东道国的资产由于货币贬值也变得相对便宜，跨国投资者能够以更低的价格去并购东道国企业。

在信息不对称的情况下，企业外部融资的成本比内部融资高，由于财富的相对变化，跨国投资者会选择对外进行投资。该理论解释了汇率变化引起的跨国并购类型的外商直接投资，并不能解释目前许多独资或合资的绿地类型的外商直接投资。AizenmanJoshua（1993）认为跨国企业对外直接投资的会使其生产的弹性增加。跨国公司可以通过在不同的国家或地区安排生产，使生产资源配置最优，最有效率。通过分析得出固定汇率制度下，不论是实际或名义冲击，外国直接投资相对灵活。在浮动汇率制度下，外商直接投资与汇率波动的相关性取决于冲击的性质。GoldbergKolstad（1995）构建了一个跨国投资者预期利润的模型，从汇率波动效应和汇率水平效应两方面分析对外商直接投资的影响。他们认为，汇率波动会影响其母国企业向国外直接投资：如果跨国投资者是风险中性的，那么汇率波动和其在国外生产工厂的位置无显著关系。但跨国投资者是风险规避者的话，汇率波动将跨国公司规划增加在国外的生产，即促进跨国公司向外直接投资。该模型能够解释美国、加拿大、日本和英国之间的外商直接投资流动。2）实证研究Kohlhangen（1977）使用了一个静态模型分析货币贬值对跨国公司的相对利润率和厂址选择的影响，通过分析得出结论如果外国货币相对于本国货币贬值则会吸引跨国公司在国外安排生产即进行对外直接投资来满足国内市场的需求。

Cushman（1985，1988）认为汇率波动较大也会给外商投资者带来风险，为了规避汇率风险，外商投资者如果采取在东道生产产品替代向东道国出口产品能够减小汇率波动风险，并且通过对美国1963年到1978年对外直接投资数据和1963年到1986年外商直接投资流入量证明了汇率波动与美国对外投资之间具有正向相关性。KleinRosengren（1994），SabelCristinaRuiz（2005）从汇率水平变化的角度，使用美国的外商直接投资的年度数据进行实证分析，进一步验证了汇率变动引起的相对财富效应。Campa（1993）发现东道国货币贬值将会抑制外商直接投资的流入。他认为跨国 公司对其投资在未来收益的预期会影响其对外投资，东道国的货币越坚挺，跨国公 司在东道国的预期收益也越高，越能够吸引外商直接投资流入，而货币贬值则会降 低跨国公司的预期收益，从而减少在东道国的投资。Benassy-Quere（2001）利用 17 OECD国家外商直接投资流入数据进行了实证分析后认为，东道国的货币贬值对外 商直接投资的影响不确定。东道国货币贬值会提高流入该国的出口导向型外商直接 投资的竞争力。而东道国的货币贬值使东道国的消费者的购买力下降，对于那些占 领东道国当地市场的外商直接投资来说又是不利的。

Goldberg（1993）通过对美国制造业的研究分析发现，真实汇率的波动会减少 外商在美国制造业的投资。Goldberg Kolstad（1995）从实证角度分析得到，短期内，风险规避型投资者会因汇率波动程度的加剧而增加其对外直接投资。Aizenman Joshua（1992），JieQin（2000）从实证角度分析得到汇率波动的剧烈程度与外商直 接投资流入呈正相关的结论。Sercu Vanhulle（1992）通过汇率对出口价格指数的影响分析得出结论，汇率波动的剧烈程度对外商直接投资具有负效应。 依据以上研究的结论，国外关于汇率与国际直接投资间关系的研究多支持货币 贬值有利于吸引外商直接投资，而货币升值则会抑制外商直接投资这一结论。 1.2.2 国内文献综述 由于中国经济对外开放，引进外资时间并不是很久，国内关于汇率与外商直接 投资之间相互关系的研究基本都出现在 2000 年后。 邢予青（2006）选择了我国的近邻日本，从汇率的角度使用 1981 实际汇率是影响日本对华直接投资的一个显著性因素，特别是日本对华直接投资中出口导向型的外商直接投资与中国实际汇率之间存在着一个显著的正向相关关系， 人民币升值会减少中国吸引出口导向型的外商直接投资。

罗忠洲（2006）选取了 1971 2002年日本的日元汇率和日本制造业部门各 个细分行业的外商直接投资数据，研究了日本进入浮动汇率制度后，日元的汇率波 动对日本制造业部门外商直接投资的影响情况，得出结论，日元升值与日本制造业 部门外商直接投资有显著的正向关系。汇率波动是日本制造业部门中水平型行业外 商直接投资变化的一个较明显的影响因素，而垂直型的外商直接投资行业和以规避 贸易壁垒进行的外商直接投资均不受汇率波动影响。 谢皓，杜莉（2007）通过一个简化的“两国两公司模型”，假设汇率变化幅度 由政府制定，两个国家生产同质的产品，跨国公司可以在两个国家生产和销售产品， 而东道国企业仅能在国内生产和销售产品。通过支付函数得出结论东道国的汇率波 动能够对跨国公司对外直接投资产生影响，对外进行直接投资的母国的货币相对强 弱会在不同程度上影响跨国公司的资本要素的比较优势。 周华（2007）使用知识资本模型选取 1990 2004年间美国与其 22 个投资伙 伴国（地区）的行业外商直接投资数据，从国别和产业的角度研究汇率波动与外商 直接投资之间的关系，得出结论认为外商直接投资是否会受到东道国货币贬值的影 响，需要看该国外商直接投资是以水平型为主，还是垂直型为主，汇率波动是一个 抑制外商直接投资流入的消极因素，同时美元盯住制及固定汇率制度亦会对外商直 接投资产生消极影响。

程瑶，于津平（2009）选取了 1980 2006年中国实际利用外商直接投资总 2006年不同类型的外商直接投资的数据，使用误差修正模型发现人 民币贬值有利于吸引资源导向型的外商直接投资的流入，而市场导向型的外商直接 投资与人民币汇率水平正相关，与人民币汇率波动变化负相关，人民币升值在长期 有利于引导外商直接投资的增长方式由粗放型向集约型转变。 秦瑞，朱臣（2009）选取 1989 2007年年的汇率和外商直接投资数据进行