中国的证券市场起步比较晚，到目前仅30年时间，市场规模增长很快，但出现的问题也比较多。当前的市场持续低迷，广受诟病。国内士气低落，投资者纷纷用脚投票；华尔街的某投资公司甚至都气急败坏地撤出了中国市场，称A股为“欺骗性市场”。其实，三十多年来市场一直如此，牛短熊长，只是人们的期望值增高了。在纷纷嚷嚷的争论、指责中，人们似乎忘记了多年前我们对中国资本市场特征所做得概括——新兴加转轨。既然是这样的特征就不会是短期的，不会因为自己认为“厉害了”，市场就成熟了。

与新兴市场相对应的是成熟市场，那么什么是新兴市场？什么是成熟市场？两者有什么区别呢？

新兴市场(Emerging Markets)指的是发展中国家的股票市场。按照国际金融公司的权威定义,只要一个国家或地区的人均国民生产总值没有达到世界银行划定的高收入国家水平，大约在人均一万美元左右，股票市值占GDP的比重较小，那么这个国家或地区的股市就是新兴市场。有的国家,例如韩国,尽管经济发展水平和人均GNP水平已进入高收入国家的行列,但由于其股市发展滞后,仍被认为是新兴市场。这是上世纪90年代提出的划分标准，今天依然有效。也就是说，市场成熟要靠足够的时间，梧桐树协定怎么说也有200多年了。1996 年,国际金融公司认定的新兴市场有158个，主要集中在亚洲、非洲拉丁美洲和前苏联东欧地区。我国内地股市和台湾股市都属于新兴市场。

成熟市场(Developed Markets)是与新兴市场相对而言的高收入国家或地区(即发达国家或地区)的股市。1996 年,国际金融公司认定的成熟市场有51个,主要包括西欧、北美、日本、澳大利亚和新西兰的股市。我国的香港股市也属于成熟市场。

从整体上看,新兴市场与成熟市场有以下几个方面的区别：

(1)新兴市场规模小,但发展迅速。上世纪70年代以来,发展中国家在经济自由化浪潮的冲击下,纷纷调整了原有的发展战略,更加重视证券融资,而发达国家则在经济全球化的背景下,通过证券方式大量向新兴市场投资，促使新兴市场得以迅速发展。1987年,新兴市场的市值仅占世界股市总市值的4%,以后逐年增长,1994年超过了12%,1995、1996年稳定在11%的水平。新兴市场正在迅速发展，但不可能一帆风顺。

(2)从市场运行特征看,新兴市场换手率高,波动程度大,高风险与高收益并存,呈现出较强的投机性和不稳定性。换手率也叫周转率（turnover rate），是指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，是反映股票流通性强弱的指标之一。

换手率= 某一段时间的成交量/发行总股数 * 100%

据国际金融公司统计,1996年全球 5个换手率最高的股市中,新兴市场占据了前4位,其中我国内地股市和台湾股市分别以328.6%和204.1%的换手率名列第1和第2位。成熟股市的换手率相对较低,如美国股市当年的换手率为92.8%，日本股市仅为37.1%。简单说就是，在成熟市场上股票一年平均倒手一次，而新兴市场一年倒手三次。从衡量市场波动性的股价指数月度标准差来看1991年12月至1996年12月,国际金融公司拉美新兴市场指数的月度标准差为7.10,亚洲新兴市场指数为5.54，而同期美国标准·普尔500种股价指数仅为2.51,英国金融时报指数也只有4.0，反映出新兴市场有较高的风险性。（没有去查询和计算最新数据，仅以现有资料说明问题而已）

(3)从市场规范化程度看,新兴市场普遍存在法规不健全、执法力度不够、监管技术落后等问题,内幕交易、股市操纵和欺诈行为较为严重,因此规范化程度不高,影响了股市的“公开、公平、公正”和市场运行效率。而成熟股市经过多年的发展,基本上都拥有一套行之有效的法律规范行为和相应的监管机构及技术手段,规范化程度较高。

(4)从投资者构成看,新兴市场通常以个人投资者为主。在成熟市场上,由于投资基金的发展时间长,社会保险制度较为完善，因此以投资基金和社会保险基金为代表的机构投资者构成了市场投资者的主体，这大大提高了成熟市场的稳定性,并提高了投资行为的理性化程度和市场的运行效率。

经济学家吴晓求在一年前纪念中国资本市场建立30周年的一次会议上坦率的指出：

中国资本市场离成熟市场还是有相当大的差距，这个差距不在规模上，规模已经70多万市值，在全球排在第二位，最重要的是这个市场的成长性，市场的投资价值，也包括一系列的基本制度，同时包括对违规违法行为的处罚，以及投资者结构等等。这些方面我们都存在着非常大的差距，当然最大的差距还是开放，尤其是中国资本市场国际化的程度还是比较低的，现在境外投资者在中国市场上投资比例只占到3.5%，这对中国这样一个大的国家来说，这是非常低的，所以我们下一步必须要推动开放，要推动中国资本市场的国际化，要加快中国资本市场作为国际金融中心的建设进程。与此同时在法律制度，包括人民币的国际化、契约精神、透明度方面都要做进一步的改革和完善。

中国资本市场首先要完成的是制度的规范，制度的市场化，全面的市场化，从发行制度到退市机制，到投资者利益保护，以及代理人的诉讼制度等，这些都是要进一步完善。制度的完善需要一个逐步的过程。

了解了新兴，再来看转轨。资本市场是市场经济高度发达的产物，资本市场的发展是与市场经济体制的建立和完善密不可分的。中国的市场经济还没有完全建立起来，市场在配置资源中的决定性作用没有发挥出来，甚至对这一点的认识还没有一致。资本市场一边建设，一边改革，因此称为新兴加转轨的市场。新兴+转轨是新千年左右提出来的，坚持了十多年，最近不提了。

我国仍处在并将长期处在社会主义初级阶段，这是影响我国资本市场发展最显著的约束条件。从我国发展实际看，在社会主义初级阶段，我们面临着完善社会主义市场经济体制的艰巨任务。从计划经济向市场经济转轨并不是轻而易举的，不经历阵痛，不经历体制性和结构性的改革是难以完成的。我国的资本市场是改革开放后出现的新生事物，市场的基础性制度还不完善，有的制度性建设还十分薄弱，这一情况表明我国资本市场的建设与国民经济发展对资本市场的要求还不适应。其次，与发达国家的成熟市场相比，我国是发展中国家，又处于社会主义初级阶段，总体生产力水平还相对比较落后(虽然美国最近不承认我们是发展中国家，但我们必须清醒地知道我们还很落后)；再次，由于我国资本市场发展的历程还较短，在认识和把握资本市场发展的规律方面，还要有一个不断探索、不断深化的过程。我们既要借鉴国际经验，又要密切联系我国实际，不能照抄照搬，要在实践中认识和把握中国特色社会主义条件下资本市场的发展规律。因此，促进资本市场的科学发展，需要不断提高认识、不断积累经验。此外，我国资本市场还将长期受制于法制不完善、诚信约束不健全的制度环境。资本市场发展基础的不牢固，加之外在环境的不断变化，引发资本市场出现风险的因素更为多样化，资本市场发展过程中出现的问题也会较成熟市场更为错综复杂。

具体来说，例如中国股市的IPO问题，走走停停，经历了十几轮改革，仍然不得要领。既要扩大直接融资，又要成为调控市场的工具，还要防止欺诈和造假，保障上市公司质量，任务艰巨。难以顺利推进的另一个重要原因在于市场的承载能力有限，不是一个开放的市场，境外投资者比例很低，如果说成熟市场是海洋，我们的市场只是一个湖泊；我们的证券公司、基金管理公司的行业管理能力、风险控制水平、核心竞争能力都与成熟市场相差甚远；上市公司的质量、投资者的结构和投资理念甚至是监管思维都需要改进和加强，没有一个长期的磨练是不可能成熟的。市场化和法治化没有建立起来之前，将一直处于转轨中。在此期间，出现任何问题都不奇怪。

在这样的一种市场特征下，发展与规范的问题将是长期持续的一对问题，更多的时候表现为一对矛盾，市场将在曲折中发展。对证券市场的认识深化也将是一个永恒的课题，对市场的争议和讨论将会持续下去，而且会逐步归结为现代经济学的基本问题：市场与政府的关系问题。

2023年10月17日