2022年，国内通胀率上升，迫使美联储不断加息、收缩资产负债表，导致美国国内长期利率快速上升，美元市值大幅贬值。国债。 在此背景下，主要境外投资者的动向备受全球债券市场参与者关注。

美国财政部披露的数据显示，2021年12月末至2022年12月末，中国投资者持有美国国债规模从10403亿美元下降至8671亿美元，减少了1732亿美元，减少了1732亿美元。下降16.6%。 相比之下，同期所有外国投资者持有的美国国债规模从77,405亿美元下降至73,146亿美元，下降了5.5%。 除中国外的美国国债前五位外国投资者中，日本下降17.3%，英国增长0.8%，比利时增长30.4%，卢森堡增长0.5%。 不难看出，2023年中日投资者持有的美国国债跌幅将明显高于其他主要国际投资者。

事实上，自2013年11月中国投资者持有美国国债规模达到13167亿美元的历史最高点以来，中国投资者持有美国国债规模总体呈现波动下降的趋势。 这种情况在2022年将变得更加明显。2013年11月至2022年12月，中国投资者持有的美国国债累计跌幅达到34.1%。 同期，全部外国投资者增长27.9%，日本下降9.3%，英国增长335.2%，比利时增长76.6%，卢森堡增长152.6%。 也就是说，从2013年到2022年的10年间，中国投资者大幅减持了美国国债。

2008年美国次贷危机爆发和2020年COVID-19疫情爆发后，美国政府实施了极其宽松的财政政策，导致美国联邦政府债务急剧增加。 2007年12月末至2022年12月末，美国联邦政府国债余额从9.2万亿美元攀升至31.4万亿美元，增长240.4%。 其中，同期公众持有的美国国债余额从5.1万亿美元增至24.5万亿美元，增长377.3%； 其中，外国投资者持有的美国国债余额从2.4万亿美元增加。 增至7.3万亿美元，增长209.4%。 可以看出，2008年以来，境外投资者持有美国国债的增幅既低于美国国债整体增幅，也低于美国国内投资者的增幅。 境外投资者持有美国国债余额占美国国债总体余额的比例从2007年12月末的25.5%下降至2022年12月末的23.1%。

2013年11月至2022年12月，所有境外投资者持有美国国债余额从57168亿美元增至73146亿美元，增长27.9%。 如前所述，同期中国投资者持有的美国国债余额下降了34.1%。 相反的趋势导致中国投资者持有的美国国债余额从2013年11月占全部境外投资者持有的美国国债余额的23.0%下降至2022年11月的11.9%，下降了近一半。

2014年6月末，中国外汇储备存量达到39932亿美元的历史峰值。如前所述，中国投资者持有的美国国债余额于2013年11月达到峰值，略早于外汇储备峰值。 2013年11月至2022年12月，我国外汇储备从37895亿美元下降至31277亿美元，下降17.5%。 这一降幅明显低于同期中国投资者持有美国国债规模34.1%的降幅。 中国投资者持有的美国国债占中国外汇储备的比例已从2013年11月的34.7%下降至2022年11月的27.7%。

综上所述，中国投资者持有的美国国债在2013年11月达到历史最高点，近10年来总体下降了三分之一（34.1%）。 然而，仅2022年，中国投资者持有美国国债规模就下降了16.6%。 这说明2022年中国投资者确实会加速减持美国国债。不过，减持美国国债包括被动减持和主动减持。 所谓被动减持，是指美国长期利率上升导致美国国债市场价格下跌。 所谓主动减持，是指中国投资者在债券市场上主动抛售美国国债。 考虑到2022年10年期美国国债收益率将大幅上升，被动减持可以部分解释中国投资者持有美国国债规模的下降。

进一步数据分析发现，2022年全年，中国投资者在美国金融市场共卖出美国国债126亿美元，净买入美国机构债1218亿美元，净买入美国公司债26亿美元。 出售美国股票41亿美元，净买入外国债券811亿美元，净出售外国股票6亿美元。 总体而言，中国投资者在美国金融市场净购买了1892亿美元的证券。

从中国投资者的净买入（卖出）数据中，我们可以得出以下两个重要结论：

首先，如前所述，2022年全年，中国投资者持有的美国国债规模下降了1732亿美元，但同期中国投资者净卖出了126亿美元的美国国债，这意味着两者之间的差额这1606亿美元属于美国长期利率上升带来的净估值损失，也属于被动减持的范畴。 也就是说，尽管2022年中国投资者持有的美国国债规模减少了1732亿美元，但中国投资者仅主动减持了7.2%，其余92.8%均为被动减持。

其次，2022年，虽然中国投资者持有美国国债规模大幅下降，但中国投资者仍然净买入美国资产，规模达到1087亿美元。 在此期间，中国投资者虽然净卖出美国国债和美国股票，但也净买入美国机构债和公司债，尤其是大规模净买入美国机构债。 对此的可能解释是，美国机构债的收益率高于同期限的美国国债，因此增持美国机构债可以提高海外资产投资的收益率。 此外，值得注意的是，2022年中国投资者还加大了在美国金融市场购买第三国金融资产的力度，尤其是购买外国债券。

回顾历史，我们可以发现，中国投资者减持美国国债幅度超过10%的只有两年，其中2016年减持15.1%，2022年减持16.6%。不过，2016年中国投资者净减持美国国债的比例为16.6%。美国国债销售额达1552亿美元。 相比之下，如上所述，2022年中国投资者净出售美国国债仅为126亿美元。 这意味着，中国投资者在2016年大规模减持美国国债属于主动减持，而中国投资者在2022年大规模减持美国国债则属于被动减持。 2016年中国投资者主动减持的背景是，2015年8月11日汇改后，为遏制人民币兑美元快速贬值，中国人民银行通过抛售外汇干预市场。外汇市场上大量的外汇储备。 为了动用外汇储备，中国人民银行首先需要出售其持有的美国国债以换取流动性。

总之，针对2022年中国投资者持有美国国债规模大幅下降，有人将其归咎于俄乌冲突爆发后，为了降低外汇风险外汇储备被冻结，央行主动大规模削减外汇储备。 美元分配。 本文的分析表明，上述观点有些过度解读。 截至目前，中国投资者主动减持美国国债的规模仍十分有限。

张明，中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任。 本文为《财经博览》专栏