邓海清：无端担忧驳斥中国“滞胀”危言耸听

作者：邓海清，九洲证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员； 陈曦 九洲证券金融市场部研究中心主任

2月份，工业增加值回落至5.4%，CPI回升至2.3%，经济下滑、通胀上升，市场开始担心中国经济会出现“滞胀”。 市场的“滞胀”理论主要有三大逻辑：一是大宗商品价格持续反弹，导致输入性通胀； 二是农产品价格持续上涨，导致食品通胀压力； 第三，央行过度发行货币导致通货膨胀，经济无法复苏。 ，结果就是滞胀。

2015年底，我们率先提出“美元周期已见顶，大宗商品已见底”。 2016年我们也是第一个提出“通胀回归”和“周期回归”的，市场表现也证实了我们的判断。 2015年底，市场仍对“通货紧缩”感到担忧。 短短几个月，市场的担忧就变成了“滞胀”。 我们认为，无论是当时的“通货紧缩”，还是现在的“滞胀”，都是杞人忧天。

在这篇文章中，我们首先回顾一下历史，看看“滞胀”有多少种类型； 然后我们指出，当前的PPI反弹与1970年代的供给冲击是完全不同的事情，不会导致“滞胀”； 然后我们讨论“通货紧缩对经济不利，通货膨胀对经济也不利”不可能；最后提出中国未来几种前景的概率：“复苏>衰退>过热>滞胀”。最小，而复苏的可能性最大，我们看好商品周期的回归，看好基本面驱动下股市的“健康牛”。

1.“滞胀”到底是什么？

所谓滞胀，是指通货膨胀非常高、增长停滞的阶段。 需要注意的是，滞胀必须要求“通胀非常高”，至少要明显高于政府政策目标； 它还要求“经济增长停滞”，至少经济会大幅下滑，或者低于政府的政策目标。 如果通胀和增长都在政府目标之内，或者在合理范围内波动，就不能称为滞胀。 对比中国目前的实际情况，只有当中央CPI超过3%、GDP跌破6.5%的底线时，才能称为滞胀。

经典投资理论美林时钟理论将经济周期分为四个阶段：复苏→过热→滞胀→衰退。 但值得注意的是，滞胀并不是经济周期中不可避免的阶段。 20世纪80年代初以后，全球滞胀再也没有发生过。

在现代金融体系中，经济周期变成：复苏→过热→资产价格泡沫→衰退。 由于货币不再只在实体经济中流通，而是更多地在金融市场（包括房地产）流通，货币过度发行更可能表现为资产价格泡沫，而不是滞胀。 回顾历史，我们可以发现，1980年以后，资产价格泡沫多次出现，包括日本的房地产泡沫、美国的互联网泡沫、美国的次贷泡沫等。在现代金融体系下，除非政府政策出现严重错误，否则就不会出现资产价格泡沫。都是地缘政治问题，“滞胀”几乎不可能发生。

就“滞胀”而言，历史上曾出现过四种滞胀：

(1)供给冲击型。 一个典型案例是，20世纪70年代，中东地缘政治因素导致石油价格暴涨，进而导致全球滞胀；

(2)国家动乱型。 新中国成立前的民国时期，内战频繁，物资严重短缺。 与此同时，国家治理混乱，法币严重贬值，还出现滞胀；

(3)汇率崩盘型。 2014年以来，新兴市场国家普遍出现经济恶化、汇率暴跌，进而导致进口价格飙升，最终出现滞胀；

(4)税制改革类型。 2014年，日本提高消费税，导致通胀大幅飙升（CPI飙升至3.5%以上），同时经济严重下滑（GDP跌至-1%），导致持续一年左右的滞胀。

就中国而言，既没有供给冲击，也没有国家动荡，更没有汇率崩溃。 同时，中国的税制改革是减税而不是增税，因此中国不满足上述四个滞胀条件。

2、什么是大宗的“周期性回报”？

在本节中，我们重点关注 2015 年底以来的大宗商品价格上涨与 1970 年代的供应冲击有何不同。

2015年12月17日，我们发表报告《大拐点来临：美元周期见顶，大宗商品见底》，在国内首次提出美元周期见顶与长周期逻辑大宗商品价格的长期上涨。 对于本轮大宗商品价格上涨，我们认为主要逻辑是：

1、美元周期见顶，大宗商品见底

2016年以来，特别是2月份以来，美元的相对弱势更加明显。 从2月初的高位99.68到目前的95，美元累计跌幅已达到4%左右。 3月10日，欧洲央行全线降息，但美元当日大跌1.01%，再次让看多美元的人感到意外。 我们始终认为，美元指数走强的核心是前期欧美货币政策的严重分歧，本质是欧美央行对相似基本面的两种截然不同的理解。 2015年底以来，欧洲央行虽然不断降息，但多次低于市场预期，并暗示未来不会继续降息。 美联储已经开始考虑全球经济以及此前大宗商品价格下跌的因素。 受此影响，欧美货币政策开始边际趋同，导致美元指数走软。 明显较弱。 从定价货币角度来看，美元周期见顶是大宗商品价格反弹的基础。

2、全球经济触底，需求底部显现

尽管自2008年金融危机以来，全球经济并未出现明显改善，但至少再次发生经济衰退的风险已经很小。 从欧洲、美国、日本同比GDP来看，2014-2015年远好于2008年金融危机和2012年欧债危机。 全球经济触底回升意味着大宗商品需求也企稳回升。 这是全球大宗商品价格反弹的根本基础。

图1 欧美日GDP较2008年明显复苏

3.中国需求面、房地产和基建回升

2016年以来，房地产投资增速结束了近半年的负增长，基础设施投资增速也从低位回升。 此外，一、二、三线城市房地产市场量价齐升，市场房地产投资和基建投资有望回暖。 历史上，房地产和基建对于扭转中国经济周期至关重要，因此工业品价格也在市场预期的带动下快速上涨。

图2 2016年初基础设施和房地产投资双双回升

4、中国供给侧去产能预期强烈

2015年底以来，供给侧改革成为市场热点话题。 从中央经济工作会议到两会，供给侧改革的热度只增不减。 供给侧改革下，人们对关闭小工厂、兼并重组的预期强烈，不少市场预期可能与1998年的去产能措施类似。基于此，虽然供给侧的具体方案改革尚未落实，预期已提前。

显然，本轮工业品价格反弹与1970年代的供给冲击完全不同，不存在引发“滞胀”的可能性。 20世纪70年代的供应冲击是地缘政治因素导致的原油价格飙升，与各国基本面完全脱钩。 本轮工业品价格回升是货币因素、供需因素等多种因素共同作用的结果； 既有国际因素，也有国内因素； 既有供给侧因素，也有需求侧因素。 它是基本面的反映或基本预期的反映。

3.通货紧缩不利于经济。 通货膨胀对经济也有害吗？

对2014年以来经济低迷的一个重要理论解释是“债务-通货紧缩周期”。 其逻辑是，PPI严重负值和工业部门通货紧缩将导致实际利率（名义利率减去PPI）被动上升，从而增加债务压力，进而导致企业减产，加剧经济下滑; 而经济下滑也将加大PPI下行压力。 ，同时直接增加债务风险。 因此，理论上认为，中国必须采取大幅降息（降低名义利率）来降低实际利率，扭转经济下滑。

如今通胀回升，很少有人提及“债券-通货紧缩”循环理论。 然而，既然通货膨胀对经济不利，那么通货膨胀就应该总是对经济有利，对吗？ 上述理论的正循环也存在：工业部门PPI的回升将导致实际利率下降，从而减轻债务压力，促使企业增加生产，促进经济复苏； 经济复苏也将减轻PPI下行压力，降低债务风险。

从企业利润的角度来看，也可以证明温和的通胀有助于经济复苏。 企业利润基于名义利润，其中包括价格因素。 因此，PPI的回升将直接增加企业名义利润，从而促进企业生产和投资。

从库存角度来看，也可以证明温和的通胀对经济有利。 当PPI下降时，企业倾向于去库存，因为库存越多，价格下跌时损失就越大：2014年以来经济下行期间，PMI库存和国家统计局工业企业产成品库存均大幅下降。 。 在PPI回升的过程中，虽然PPI短期内很难同比转正，但至少可以减少企业库存损失的程度。 如果从环比来看，近期很有可能转正，直接增加企业补库存的意愿，对应需求的回升和生产的复苏。经济。

综上所述，通货紧缩对经济不利，而适度通胀则对经济有利。 在PPI仍严重负值、CPI仍低于通胀目标的情况下，通胀上升将有利于经济企稳复苏，而不是导致经济停滞。

4、中国经济的四种前景：滞胀可能性最小

按照经济周期，可分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段。 我们认为，中国经济的四种前景按可能性排序为：复苏>衰退>过热>滞胀。

复苏的逻辑是，积极的财政政策、房地产市场的回暖、大宗商品价格的回升，导致企业补充库存，以及金融业拖累GDP的因素消失，再加上经济复苏。新经济和服务业不断完善。 这个过程必然伴随着通胀的上升趋势，也就是我们一直强调的“2016年通胀回归”。 2016年的通胀中心肯定会高于2015年。

但我们认为2016年通胀中心不会达到3%以上。 从通胀结构看，短期CPI大幅反弹主要受食品价格影响。 原因有天气因素、春节因素等，这些都是短期因素，不会持续太久。

即使在货币超发最严重的2009-2011年，4月份左右蔬菜价格也会环比回落。 从最新的高频数据来看，3月初蔬菜价格大部分下跌，猪肉价格也从3月中旬开始下跌。 我们预计3月份CPI同比为2.2%，与2月份持平，2016年全年CPI在2-2.5%左右。

衰退的逻辑是，受宏观调控或库存高企等因素影响，房地产市场再次下行，积极的财政政策效果不及预期，导致经济持续下滑。 需要注意的是，在这种情况下，大宗商品价格将难以上涨甚至大幅下跌。 此轮大宗商品价格反弹的重要原因是基础设施和房地产投资的回升。 但终端需求反弹一旦被证伪，大宗商品价格上涨将难以为继。 因此，经济衰退必然伴随着通货膨胀的下降，这对应的是“衰退”而不是“滞胀”。

过热的逻辑是，与2009年类似，过度的经济刺激和货币的过度发行导致经济V型反弹和房地产泡沫再次出现。 在这种情况下，通胀将会大幅反弹。 可以参考2010-2011年。 不过，无论从政策角度还是市场角度来看，过热的概率都较低。 政策制定者汲取2009年的教训，多次强调不会实施“强刺激”，通过多种形式引导经济呈现“L”型预期。 从市场角度来看，似乎没有人相信中国经济能够回到过去的高增速，因为中国经济转型和长期增速将下降是市场共识。 唯一的风险是央行过度宽松和房地产市场报复性反弹，需要政策制定者密切关注。

滞胀的可能性最小，因为如果经济温和反弹，那就是复苏；如果经济温和反弹，那就是复苏；如果经济温和反弹，那就是复苏。 如果经济强劲反弹，那就是过热；如果经济强劲反弹，那就是过热。 如果经济持续下滑，大宗商品价格必然回落，那就是衰退。

对于货币发行过多导致滞胀的说法，我们持否定态度。 人们有钱要做的是投资，而不是疯狂买菜。 如前所述，在现代金融条件下，货币过度发行的结果是资产价格上涨，而不是通货膨胀。

自2008年金融危机以来，欧洲、美国、日本央行已经进行了七八年的超级货币宽松。 然而，三个经济体均未实现通胀目标，欧洲和日本仍处于通缩边缘。 与价格表现相反，欧洲、美国、日本的资产价格均大幅上涨，无论是股市、债市、房地产都表现非常出色。

中国出现滞胀的可能性只有一种：人民币汇率暴跌，进口价格飙升，导致类似于新兴市场国家的输入性通胀。 但目前来看，这种情况发生的概率几乎为零。 周小川在中国发展高层论坛上明确表示，中国汇率改革的目标是“有管理的浮动汇率制度”，而不是“自由浮动汇率”。 汇率大幅波动央行不可避免地进行干预； 从2016年初的“人民币保卫战”开始，可以充分表明中国人民银行稳定汇率的决心和能力是毋庸置疑的。

综上所述，我们认为中国经济的四种前景按可能性排序为：复苏>衰退>过热>滞胀，其中滞胀的可能性最小。 现在担心“滞胀”和2015年担心“通货紧缩”一样毫无根据。

对于2016年，我们认为复苏可能性最大，维持2015年底提出的以下观点：2016年中国经济出现L型拐点，财政和货币政策攻守交替，“回归初心”。通货膨胀”和“周期回归”。 长期来看，我们看空中国债市，看好大宗商品以及基本面驱动的中国股市“健康牛市”。

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