如果上市审核未通过，发行人可以向听证小组提出上诉。 听证会小组成员主要由非纳斯达克工作人员组成，如学者、会计师、审计师、公司高管、投资银行家等。审计师仅在某些必要情况下才会参加听证会。 同时，发行人须缴纳10,000美元的上诉费。

在发行人上市期间和上市后，纳斯达克将提供各种配套的增值服务，包括如何提高合规性、改善治理、投资者关系管理等。大多数公司将在上市后两年内获得这项服务。 从纽约证券交易所转移到纳斯达克全球精选市场或全球市场且市值超过7.5亿美元的公司可以在四年内获得这项服务。 。

3、香港IPO及新股发行上市审核

在香港，IPO审核和上市审核的区别并不十分明确。 香港IPO发行实行“双备案”制度。 发行人申请在香港联交所主板或创业板上市时，须按照表格A1或5A向香港联交所提交申请材料，并向香港联交所提交申请材料副本下一个交易日在香港证券交易所上市。 香港证监会，或书面授权香港联交所向香港证监会提交申请材料副本[13]，但发行审核和上市审核均在联交所进行香港交易所.

（一）审计部门

在香港，IPO新股发行及上市审核的主要负责机构是香港联交所。 主要负责部门是香港联交所上市委员会。 实际审核时，上市委员会将部分审核权限授予上市科，由上市委员会与上市科共同完成发行上市审核流程。 如果发行人不同意上市委员会的决定，也可以向上市上诉委员会提出上诉。

1. 上市委员会

上市委员会通常由28名成员组成[14]。 其成员主要包括三类。 首先，上市提名委员会认为至少8名能够代表投资者利益的人员； 其次，上市提名委员会认为该比例能够适当代表上市发行人。 具有市场从业人员（律师、会计师等）19人； 三是香港联交所行政总裁，为当然成员，无投票权。

上市委员会成员必须由董事会任命[15]。 每年有资格获委任或重新委任为上市委员会成员的人士必须由上市提名委员会提名，该委员会由三名香港联交所董事会非执行董事组成，董事会主席为上市委员会主席。香港证券及期货事务监察委员会两名执行董事。 上市提名委员会在考虑相关提名时，必须咨询上市委员会主席、副主席的意见。 上市委员会主席、副主席由上市提名委员会提名，董事会聘任。 上市提名委员会可以选择提名一名或多名副主席，董事会可以选择任命一名或多名副主席。 香港交易所行政总裁不得担任上市委员会主席或副主席。

上市委员会成员的任期一般约为12个月。 上市委员会所有成员均须于任期届满后退任，除非获董事会重新委任（无论是原任期或董事会重新委任时指定的较短任期）。 所有上市委员会成员均有资格重新获委任。 董事会可填补上市委员会因辞职、退休或其他原因而出现的空缺。 有资格被任命填补任何此类空缺的人员应由上市提名委员会提名。 被任命填补临时空缺的成员的任期的最后日期应为从造成临时空缺的职位退休的成员的原任期届满日。

上市委员会成员的任期不得连续超过六年，但根据《上市规则》第2A.24条填补临时空缺的委任期限除外。 任期达到上市规则允许的最长期限的成员（包括主席和副主席）将有资格在其最近退任日期起两年内重新获委任。 尽管如此，在特殊情况下，上市提名委员会有权酌情在任何人士退任后两年内随时提名重新委任，而董事会也有权重新委任该人士。

上市委员会就所有上市事宜行使并履行董事会的所有权力和职责。 上市委员会在行使及履行该等权力及职责时，仅受上市上诉委员会的审查权管辖。

2. 上市上诉委员会

当发行人的上市申请因业务不适合上市而被拒绝、发行人的复牌申请被拒绝、或上市发行人的上市资格被取消时，上市上诉委员会将成为相关事项的审核部门。

上市上诉委员会由三人组成，包括香港联交所董事局主席及两名董事。 上市上诉委员会的主席必须是香港交易所董事会主席。 上市上诉委员会主席必须从香港交易所董事会董事中委任一名副主席（香港交易所行政总裁除外）[16]。 一旦上市上诉委员会就相关事宜作出决定或该成员辞职（以较早者为准），则该会员将不再是会员。 第三名成员必须是香港交易所董事会董事，但不得是香港交易所行政总裁。

若上市上诉委员会主席或副主席与复核结果有利害关系，则需要委任临时主席或替补成员听取复核。

（二）审查程序

香港IPO实行保荐制度。 聘请保荐人是发行人上市征程的第一步，也是港交所发行上市审核的前奏。 发行人必须在提交A1或5A备案材料前至少两个月指定保荐人[17]。 保荐人正式获委任或不再为发行人提供服务时，须向香港联交所提交委任书副本或载有暂停服务原因的书面通知。 保荐人必须公平、公正地履行职责，进行合理的尽职调查，密切参与发行人上市文件的准备，并处理香港联交所提出的有关上市申请的所有事宜。 在整个发行上市审核过程中，

首先，上市部对申请材料进行初步审核。 通常在收到A1等申请文件后的10个交易日内[18]，香港联交所上市科会给出首轮审核意见，保荐人须做出完整、详细的答复。 这个过程会重复2-3轮，直到上市部不再反馈新的意见。 若上市科拒绝发行人的申请，而申请人接受该决定，则发行人不得在8周内重新提交申请。 同时，申请人和保荐人的姓名将在“易披露”网站上予以披露[19]。

发行人的申请被拒绝的主要原因有两个。 一是申请材料不齐全，上市科作出退回决定； 二是发行人不符合香港联交所上市规则的要求，上市科发出拒绝意见。 拒绝决定。 被拒绝后，发行人可根据《上市规则》第2B.05、2B.06及2B.07条的规定，依序向上市委员会、上市（复核）委员会及上市上诉委员会提出上诉请求。 实践中，上市科可建议上市委员会驳回发行人的申请，而发行人可向上市（复核）委员会或上市上诉委员会提出上诉。 同时，发行人须缴纳不可撤销的上诉费60,000港元。 如果上诉结果对发行人有利，上市科将需要重新审查发行人的申请材料。

其次，上市委员会对发行人进行听证。 通过上市科审核后，发行人可以按照上市部分的规定申请听证会。 如果公司在主板上市，则会向上市委员会申请听证会； 若在创业板上市，则向创业板上市小组委员会申请听证。

2018年4月30日起，香港联交所新上市规则《新兴创新产业公司上市制度》正式生效，允许生物科技公司等公司上市。 为了更好地了解生物科技行业，香港联交所还成立了生物科技顾问小组。 截至2019年1月，该小组由17名行业专家组成。 必要时，香港联交所、上市委员会和香港证监会将与生物科技顾问小组的专家进行个别及“视需要”的磋商，以提高审核人员的专业水平。生物技术领域，确保审评质量。

三是港交所发出听证函并公布结果。 聆讯结束后，上市委员会会向发行人发出聆讯后函件（Post Hearing Letter），说明其是否已通过聆讯。 如果获得批准，发行人可以公开发行股票并在香港联交所上市。

四、发行人披露相关信息。 听证会结束后，港交所要求发行人尽快在HKExDiscover网站上公开听证会后信息包（PHIP）。 本资料包已根据上市科及上市委员会的意见予以公开。 完成申请材料的修改。

此后，保荐人将协助发行人完成招股说明书、路演以及完成定价和配售工作。 路演前，发行人和保荐人通常会引入大型企业集团、知名富豪等信誉良好的投资者作为基石投资者，以树立良好形象，积极引导后续投资者的投资意向。 机构投资者路演询价结束后，个人及其他中小投资者可以固定价格认购。 机构投资者与个人投资者的认购比例通常为9:1。 IPO公司股票上市交易后，保荐人仍需向香港联交所提交团队架构图。

（三）审查意见

香港联交所上市委员会的审核意见重点关注财务报表、会计政策选择和公司治理等问题。 与美国证券交易委员会一样，过去的财务问题和业务发展是香港联合交易所上市委员会关注的重点领域； 对于保险行业的公司，精算报告必须附在申请材料和招股说明书中。 公司治理是另一个值得关注的领域，香港联交所上市委员会要求发行人“至少有3名独立董事，其组成必须至少占董事会三分之一，其中至少一名必须拥有独立董事”。适当的专业资格或会计或相关财务专业知识“管理专业知识”。 2018年4月30日起，新的上市规则《新兴创新产业公司上市制度》正式实施。 具有不同投票权结构的发行人可以在香港联交所上市[20]。 联交所在《主板上市规则》第8A章中对该发行人上市时的市值、结构性受益人（不同投票权受益人）的权利和限制作出了明确规定。 此后，设立同股不同权架构的问题也成为上市委员会重点关注的领域。

由于香港也是我国不少国有企业境外上市的首选地，因此很多内陆国企特有的问题也将成为香港联交所上市委员会关注的焦点，例如国企减持等。所持股份、内地政府部门及监管机构的意见书、土地产权证等

四、总结与建议

(一)概要

美国、香港等资本市场对IPO新股发行和上市审核实行“注册制”。 在美国，美国证券交易委员会（SEC）与交易所共同完成发行上市审核流程； 而在香港，香港联交所是负责发行和上市审核的主要机构。 注册制下，信息披露是核心，审计师不对发行人进行价值判断。 任何财务状况的合法公司都有机会上市。 现实中，有一些在IPO过程中亏损或盈利微薄的公司，通过了发行上市审核，日后成为了一家公司。 资本巨头为投资者带来了丰厚的回报，比如纳斯达克的亚马逊、港交所的腾讯。

在美国，IPO新股的发行审核和上市审核是相互独立的。 SEC 负责发行审核。 SEC企业融资部下设11个行业审查办公室，按行业审查发行人的申请材料。 审核流程可概括为“发行人提交IPO登记文件——SEC提出多轮书面审核意见——发行人依次书面答复——SEC出具新股发行登记函——发行人进行路演、定价和配发并向SEC提交发行价格“范围内的注册文件-SEC发出注册文件验证函”。 此后，发行人将尽快IPO并向SEC提交包含发行价格的登记文件。 SEC的审查流程高效且公开透明。 SEC提交书面审核意见和发行人回应平均需要90天左右的时间。 审核意见书和回复函将于注册文件生效后45天在SEC网站上公布。 从审计意见来看，审计师通常会给出3-4轮审计意见。 审计意见主要针对营业收入确认等会计问题和潜在诉讼风险等法律问题。 总体而言，SEC的发行审核高效且严格。 美股的上市审核由交易所完成。 纽交所和纳斯达克的审核意见比较相似，主要关注是否满足各上市条件中的数值要求和公司治理等合规要求，但审核流程不同。 此外，在整个发行上市审核过程中，SEC、纽交所、纳斯达克均设立上诉听证会，与发行人就分歧进行沟通。

在香港，IPO审核和上市审核的区别并不十分明确。 整个审核过程的主要责任机构是香港联交所，具体负责部门是香港联交所上市委员会。 在实际审核操作中，上市委员会将部分审核权限授予上市部，配合上市部完成发行上市工作。 审查过程。 在审核程序上，发行人需要在向香港联交所提交申请表前两个月指定保荐人。 提交表格后，上市部通常会在10个工作日内出具第一次审核意见书，一般会出具2-3轮意见书。 上市科审核后，发行人将向上市委员会申请聆讯。 如果获得批准，发行人可以公开发行股票并在香港联交所上市。 此后，发行人还将在香港联交所“除险披露”网站上发布公开听证会信息包（PHIP）。 此外，港交所还设立了上市上诉委员会，让发行人有机会就审核过程中的分歧提出上诉。 审核意见方面，重点关注财务报表、会计政策选择、不同投票权结构设立等公司治理问题； 由于香港也是不少央企海外上市的首选地，许多内陆国企特有的问题也将成为上市委员会的难题。 关注的焦点。 此外，港交所还为发行人设立了严格的审核和申诉流程，给予发行人在审核过程中对分歧提出申诉的机会，以确保审核结果的公平公正。

（二）建议

借鉴美国和香港IPO的发行审核经验，在未来科创板建设和试点注册制过程中，本文建议：

1.关注会计和法律问题

财务报表是判断发行人过往经营状况的重要资料，也是预测公司未来发展的基础资料。 由于科创板未来IPO标准放宽了盈利能力，在未来的审核中，一是严格审核营业收入的确认标准和方法； 二是关注长短期投资、运营成本、股权等财务信息； 三是关注潜在的法律诉讼等风险。

2、注重量化指标，避免夸张的文字描述

为了增加投资者对发行人未来发展前景的深刻印象，发行人有动机使用夸张的语言来描述。 为了避免以后出现这样的问题，建议在以后的审计中，首先尽量使用定量指标，而不是定性指标的描述，比如“市场中相当大的比例”所占的比例是多少。 ”; 其次，应引用可靠、独立的参考第三方机构的数据； 三是要求发行人全面分析这些量化指标变化对财务报表的影响。

3、注重审核效率，给予发行人稳定预期

一是根据科技企业细分设立不同的行业评审组，如互联网技术、生物科技等细分行业评审组； 二是对首轮审核反馈设定上限，比如不超过招股说明书提交前10天。 40 天； 三是加强审计师的专业知识培训和审计技能学习，如经常举办讲座了解国内外科技行业的发展动态，加强与境外资本市场IPO审计师的交流等，不断提高审计师的专业水平。审核方法。

4、注重公开透明，与市场保持充分沟通

一是审核意见和发行人的回复（或单独回复函或更新招股说明书的形式）必须及时在网站披露，供投资者和社会公众查阅，保证审核过程的公开性； 其次，必须成立听证委员会，对于科创板审核人员提出的问题或结果，发行人不认可的，发行人可以通过向听证委员会申诉的方式与审核人员进行沟通，以确保审核通过。结果尽可能公平公正； 三是成立行业专家委员会，评审过程中要积极听取行业专家对科技创新企业主营业务的评价，提高评审的专业化水平。

五、改革定价分配制度，提高市场化程度

今后，上交所只需负责新股的发行和上市审核，将定价、配售等事宜交给市场，不断提高我国股票市场的定价效率，提高股票整体市场化程度。证券市场。 一是逐步放宽定价限制，将定价权交给发行人和投资者。 前期可以逐步扩大IPO定价窗口指导范围，提高新股定价倍数上限，逐步过渡到将定价权完全交给市场，从而维护发行人权益，解决发行人的融资难问题。上市首日股价暴涨问题。 二是实行自主配售，提高IPO定价效率。 提高网下发行比例，发行人和承销商向网下投资者询价后定价，扩大可询价的新股数量，使新股价格反映投资者需求。 三是严格规范配售对象范围，尽可能避免发行人、承销商与一级市场投资者之间潜在的利益转移； 加大对承销商独立配售违规行为的处罚力度。

[1] 此前，SEC共设立了12个行业审查办公室，其中金融行业审查办公室有两个，分别是金融服务办公室（I）和金融服务办公室（II）。 其他十个行业审查办公室保持不变。

[2] 美国公司提交S1表格，外国公司提交F1表格。 此次路演招股说明书的内容和格式与修改后的S1和F1表格相同，但招股说明书上写的是潜在投资者的姓名。

[3]刘军，《美国公开发行证券如何实行“注册制”》，2013年

[4] 如果注册人是外国公司，文件的内容会有所不同，例如说明将发行ADR但不发行面值等。但文件的内容将是相同的。

[5] 2017年，美国三大股指纳斯达克综合指数、道琼斯工业指数和标准普尔500指数的年涨幅分别达到28%、25%和19%。

[6] 在美国，货架签发有效期为3年，必要时可以延长。

[7]可以通过SEC网站的EDGAR系统进行检索。

[8]《1933年证券法》和《1934年证券交易法》颁布后，美国证券发行进入联邦和州“双重注册制”阶段，即发行人IPO前必须经过SEC审查清单。 它还必须经过州政府证券监管部门的审查。 这种情况直到1996年《全国证券市场促进法》颁布后才得到改变。因此，在1960年代和1970年代，SEC粗略审查、概要审查等方式的应用，在有效减轻SEC审查人员工作压力的同时，确实并不意味着评审质量将不可避免地下降。

[9] 在对另一只中国知名概念股“哔哩哔哩”的审查中，营业收入是SEC最关心的问题，这一点更为突出。 SEC已出具5轮审查意见，依次提出34、14、5、7、2个问题。 第一轮审核意见中，涉及营业收入确认的问题有11个，比例最高。 ; 第二轮审核意见中，尚存在两个与营业收入确认相关的问题。

[10] 纽约证券交易所主板为美国公司制定了5套上市标准，为非美国公司制定了4套上市标准。 纽交所美国中小板设立了5套上市标准，全部适用于美国和非美国公司。

[11]徐阳，《美国“注册制”一瞥》，2014年

[12] 纳斯达克（美国）拥有三个细分市场，即纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场。

[13]必要时，中国证监会可以要求申请人自备案之日起10个交易日内（超过1个交易日的，以最后日期为准）进一步补充材料。

[14] 必要时，香港交易所董事会可以增加成员人数。

[15] 上市委员会成员在四种情况下将被免职，即（1）被发出财产接管令或与其债权人达成和解安排； (2) 精神失常或者精神不健全的； （三）书面通知董事会和上市委员会辞去相关职务； （四）因重大不当行为被董事会解除职务，并已向证监会会议提交说明解除原因的函件。

[16] 上市上诉委员会主席必须在香港联交所董事会委任新的董事会主席并获得香港特别行政区行政长官书面批准后或被免职时辞职此前担任董事会主席。 上市上诉委员会副主席应于(1)其本所董事任期届满后辞去职务（除非他被重新委任或重选为本所董事，并被上市上诉委员会重新委任为副主席。上市上诉委员会主席）； （二）曾因被免去香港联交所董事职务而辞职。

[17]发行人出具的委任书内容包括保荐人费用金额、确定费用的依据以及支付结构和时间。 保荐人费用应在指定时明确，不能根据发行成功或发行规模来确定。

[18]实践中，第一轮审查意见可能需要远超10个工作日。 据香港联交所“ExDisclosure”网站显示，2018年12月，从收到上市申请到发出第一份意见书所需的平均天数为24个工作日。

[19] 据香港联交所“易披露”网站显示，截至2019年1月末，最新被驳回的案件为裕高资本有限公司保荐的SSSE Limited，驳回日期为10月2017 年 30 日。

[20]此类发行人的上市条件远高于非VIE结构的发行人。