我国1994年实行强制结售汇后，外汇资金成为我国基础货币供给的主要渠道。 随着外汇占款的增长，外汇占我国基础货币的比例也在上升。 1995年初，外汇占款与基础货币的比率为27.51%； 到2005年10月，外汇占款与基础货币的比率超过100%，即外汇占款超过基础货币余额。 到2006年5月，这一比例达到113.56%。 因此，有人认为，当前我国银行信贷快速增长是外汇持有量增长造成的。
1994年，面对外汇持有量突然快速增加，央行开始寻找对冲措施来稳定基础货币供应。 1994年至2002年，外汇账户余额较小，外汇账户占基础货币的比例不足50%。 央行可以通过减少对商业银行的再贷款，从容地抵消外汇账户造成的基础货币增加。 的成长. 在此期间，央行除了压缩再贷款外，还尝试通过积极回购国债来回购基础货币。 但随着外汇持有规模不断增长，央行持有的国债数量已不能满足积极正回购操作冲减外汇持有的需要。 因此，2003年不得不被动发行央行票据来收回基础货币。 此后，发行央行票据成为我国央行对冲外汇持有最常用、最有力的工具。 由于央行采取的对冲措施，基础货币增速与外汇持有量增速并不同步。 1996年、1997年基础货币增速均达到20%以上； 1998年和1999年，中国正处于通货紧缩最严重的时期，基础货币增速很低。 2005年以来，虽然外汇持有量增速很高，但基础货币增速总体呈现下降趋势。 截至今年5月，基础货币增速仅为6.59%，远低于外汇账户增速（同期外汇账户增速约为35%）。 因此，尽管外汇持有量的快速增长给央行公开市场操作带来了种种困扰，但外汇持有导致流动性泛滥的说法仍然牵强。
既然央行通过公开市场操作对冲了外汇持有量对基础货币的影响，那么今年中国信贷大幅增长的原因是什么？ 其实答案很简单。 商业银行要大幅降低超额准备金率。 因为，在一定基础货币的情况下，商业银行降低超额准备金率或者降低债券在资产配置中的比例，将大大提高其发放贷款的能力。 据人民币银行统计，截至2005年底，各商业银行超额准备金率为4.17%。 截至今年3月底，超额准备金率已降至3%。 6月底基本维持在这个水平。 与2005年底相比下降了1个百分点以上。 随着清算支付技术变革以及高流动性金融市场的发展，商业银行的超额准备金需求普遍会大幅下降。 因此，商业银行的信贷扩张还是有一定基础的。 从这个角度来看，提高法定存款准备金率抑制商业银行的放贷能力也是不得已而为之。
中国近期的信贷增长并不是外汇储备导致的基础货币增长造成的。 那么，人民币大幅升值5%能否从根本上扭转中国的贸易顺差？ 并改变中国国际收支不平衡的状况？ 历史经验告诉我们，短期内，两国货币之间汇率的大幅变化可以在一定程度上改变两国的贸易形势，但从长期来看，汇率因素不会引起贸易的变化。两国之间的平衡。
以日本和美国之间的贸易为例。 20世纪80年代，美日巨额贸易逆差是美国迫使日本签署广场协议的原因之一。 广场协议后，美元兑日元贬值，导致美国对日本贸易逆差一度减少。 但1997年以后，日本对美国的贸易顺差持续扩大。 那么，为什么日元大幅升值没有明显改变日本对美国的贸易顺差呢？ 麻省理工学院教授保罗·克鲁格曼等人认为，日元升值未能减少美国贸易逆差的主要原因是消费者在美元坚挺时已经适应了非常便宜的日本商品。 日本吉川彦吉认为，虽然美元汇率由强转弱，但美元强势时期形成的美国产供销体系无法轻易逆转。
我们来看看美国近年来的情况。 自2003年以来，美元兑日元、欧元等货币已贬值近40%。 即使剔除美国对华贸易逆差（根据美国统计），美国贸易逆差也不是由美元对日元或欧元等货币贬值造成的。 跌幅仍达到近5000亿美元。 因此，美元汇率的贬值并没有改变美国的贸易逆差格局。 相反，近年来日元和欧元兑美元升值并没有扭转日本和欧盟对美国的贸易顺差局面。 这也说明，一国货币升值并不一定会导致升值国与贬值国之间出现贸易逆差，也不一定会减少升值国与贬值国之间的贸易顺差。
中国人民银行行长周小川指出，今年我国贸易顺差有几个原因：一是全球化、跨境外包、供应链重构处于加速阶段，跨境外包变得非常受欢迎； 二是比较优势格局结构调整存在时间滞后性，即劳动力成本密集型生产和服务通常首先外包给中国、印度等地，而创造新的就业机会和新的出口优势发达国家往往滞后一段时间，贸易不平衡自然扩大； 第三，FDI在跨境外包和改变贸易平衡方面发挥着重要作用。 我国已形成以外资企业为主的加工贸易基地，供应链不断延伸，附加值不断提高。 这种生产和贸易的汇率弹性很小； 第四，1998年至2004年，中国贸易相对平衡。 此后，顺差突然扩大并持续增长，主要是因为进口增速与出口增速的差距拉大。 与此同时，FDI在华生产和销售大幅增长，取代了中国的进口。 这些因素决定了中国的贸易顺差是全球新分工的结果，而且贸易顺差将是一个长期现象。 如果不进行其他改革，中国与其他国家之间的资本流动方向不发生逆转，贸易顺差将在未来很长一段时间内成为中国的正常现象，人民币汇率的变化无助于中国经济的根本性改革。贸易顺差格局。
人民币大幅升值将增加中国货币政策的被动性
如前所述，人民币大幅升值并不能解决中国国际收支失衡问题。 相反，我们认为人民币大幅升值将导致中国货币政策变得更加被动。 由于中国贸易顺差的主要原因之一是新的国际分工而非汇率因素，人民币升值不但不能从根本上缓解中国日益严重的国际收支失衡，反而会损害中国的国际收支平衡。国际收支平衡。 失衡更加严重，也将使中国当前的货币政策操作更加被动。 为什么这么说呢？ 因为人民币升值会增加人们对人民币升值的预期，这对资本流动至少会产生以下两个后果。
首先，将吸引更多的国际套利和套利资本流入中国。 计算流入中国的国际热钱的一种方法是用外汇储备增量减去经常项目顺差和资本项目顺差。 这一结果一般反映在国际收支的误差和遗漏上。 如果误差和遗漏为正且规模较大，则意味着更多的国际热钱流入中国。 2003年和2004年，错误和遗漏的数量与往年相比明显增加。 这两年是人民币升值压力特别大、升值预期特别强烈的时期。 2005年人民币升值压力有所缓解，特别是2005年7月中国进行汇率形成机制改革并升值2%后，市场对人民币升值的预期有所减弱。 此前进入中国的部分热钱可能已撤离中国，导致2005年全年国际收支差错和遗漏项目由2003年和2004年的正数转为负数167亿美元。 由于中国的汇率改革，加上美国连续十几次加息联邦基金利率，我们之前的判断已经成为现实：一旦人民币升值的预期实现，国际游资可能会暂时离开中国。
2006年一季度信贷增长远超央行预期，中国紧缩货币政策的预期陡然增强。 与此同时，各月贸易顺差也大幅增加，人民币升值的声音又开始活跃，直接加大了市场对人民币升值的预期。 受此影响，国际游资卷土重来。
其次，境内居民持有外币的意愿下降，纷纷将外币存款兑换成人民币存款。 在境内居民调整资产币种结构、将外币储蓄存款转为本币存款方面，人民币升值的影响也非常明显。 2003年之前，我国居民外币储蓄存款大幅增长，但2003年以来，居民外币储蓄存款余额大幅下降。 据中国人民银行统计，居民外币储蓄存款余额于2003年6月达到峰值908亿美元。截至2006年二季度末，居民外币储备存款余额下降至 657 亿美元。 从绝对值来看，虽然减少的幅度只有300亿美元多，与近1万亿美元的外汇储备相比显得微不足道，但至少可以说明在升值预期的影响下居民资产货币人民币的结构调整对央行货币政策产生潜在影响。
这些问题的出现，迫使央行进行更大规模的公开市场对冲操作，加大了围绕其他国内经济平衡目标实施货币政策的难度。
近年来我国外汇储备和国际收支状况 单位：亿元·美元
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
经常项目余额 211.14 205.19 174.05 354.22 458.75 686.59 1608.2
金融和资本项目51.79 19.22 347.75 322.91 527.26 1110.6 629.6
错误和遗漏 -177.88 -118.93 -48.55 77.94 184.22 270.45 -167.6
外汇储备 97.16 108.98 465.91 742.42 1168.44 2066.81 2089.4
外汇持有量与基础货币的比率
单位：亿元
外汇余额及其增长率
单位：亿元
今年以来，信贷快速增长，经济增长和固定资产投资增长超出人们预期。 针对这一情况，中央政府采取了多种措施。 央行已两次上调法定存款准备金率，一次加息。 。 然而，此类紧缩措施仍受到批评。 人们认为，高于预期的信贷增长是所谓流动性泛滥的结果。 这一结果是外汇储备快速增长造成的，而外汇储备快速增长又是外汇储备激增造成的。 反过来，外汇储备的快速增长是由人民币低估造成的。 贸易顺差快速增长，解决流动性泛滥问题的关键在于人民币大幅升值至少5%，以减少巨额贸易顺差。 因此，只有人民币大幅升值，才是体现中国货币紧缩效果的根本途径。 不过，彭博士并不认同这个观点。 他认为，反映紧缩货币政策的效果并不意味着人民币必须大幅升值。 （彭星云）