笔者最近在做一些国际收入比较研究，有一件事情让人感觉有些“郁闷”——虽然2015年和2016年中国经济实际增长率分别为6.9%和6.7%，远高于2015年的2.9%。 % 在美国。 %和1.5%； 但如果将人民币计价的GDP换算成美元计价的GDP，近两年中国经济的增速与美国差不多。 换句话说，中国经济规模相对于美国经济几乎没有变化。 原因是近两年人民币兑美元贬值超过10%。 好消息是，这种情况今年将发生根本性改变。

如果说在经济分析和预测工作中，我们经常会遇到一些大多数观察者意想不到的事件，那么2017年人民币汇率大幅升值就是这样一个事件。 去年12月，金融市场普遍预期人民币兑美元贬值。 甚至有人认为人民币会贬值到7以上，甚至7.5。 但事实上，人民币兑美元汇率今年1月由跌转升，2月至5月中旬总体稳定，5月下旬后进入快速升值通道。

（一）人民币汇率走势逆转，意外升值7.74%

2017年5月下旬至9月上旬，人民币兑美元汇率总体呈现快速升值趋势。 9月8日达到最高点时，人民币兑美元即期汇率达到1：6.46。 该汇率较今年5月初已升值6.81%，较年初升值7.74%（图1）。

我们有必要把本轮人民币汇率升值放在更大的背景下，用更长的时间尺度来观察和分析（图2）。 2005年7月人民币汇改前，人民币兑美元汇率长期固定在1：8.28。 汇改后，人民币一路升值，2008年金融危机爆发时达到1：6.85左右，三年升值20.88%。 2008年美国次贷危机爆发后，为应对金融危机的外部影响，2008年7月至2010年6月，人民币汇率再次盯住美元，汇率稳定在1： 6.83。 2010年7月重启汇率形成机制，浮动后再次呈现单边升值趋势，从2014年1月的1：6.83升至1：6.04。6.04是本轮人民币汇率升值的最高点，较应对金融危机期间的6.83升值13.08%。 与汇改前的2005年7月相比升值37.09%。

2014年是人民币汇率双向浮动的“元年”。 今年以来，人民币兑美元汇率走出了巨大的“N型”：1月中旬至4月底，人民币持续贬值，从6.04元兑1美元贬值至6.26元； 随后从6月份开始进入升值区间，一直持续到10月底，回调至6.11元； 随后从11月初开始进入快速贬值通道，年底最高点达到6.23元。 人民币兑美元先贬值，后升值，再贬值； 峰谷差高达1,481个基点。 政策方面，2014年3月15日，中国人民银行宣布，自3月17日起，人民币兑美元交易价格区间由1%扩大至2%。 但从趋势来看，人民币贬值周期已经开始。 2015年“8·11”汇改后，人民币加速贬值，到2017年1月3日，兑美元汇率跌至最低点6.96。 6.96较“8·11”汇改前的6.21贬值10.78%。 2014年1月人民币兑美元汇率最高时贬值13.22%。

直至2016年底，外汇市场仍弥漫着人民币汇率持续贬值的悲观预期。 但人民币兑美元汇率在2017年1月由跌转升，2月至5月中旬总体平稳，5月下旬后进入快速升值通道。 人民币兑美元汇率1：6.46，较金融危机时1：6.83上涨5.73%； 与本轮人民币贬值最低值1：6.96（2017年1月3日）相比，已升值7.74%； 但相对于2015年“8.11”汇改前和2014年1月最高点：1：6.04，仍分别贬值3.87%和6.50%。

图1 2017年人民币兑美元即期汇率走势（2016.12-2017.9） 数据来源：Wind数据库

图2 人民币兑美元即期汇率长期走势（2005.1-2017.9） 数据来源：Wind数据库

相对于美元汇率，人民币兑一篮子汇率指数的变动相对较小（图2）。 2017年初，CFETS人民币汇率指数为95.25。 1-5月呈贬值趋势，6-8月转为升值。 但升贬幅度仅为3%，远小于对美元单边汇率的波动幅度。 截至9月底，CFETS人民币汇率指数为94.54，下跌0.75%。 参考BIS货币篮子的人民币汇率指数和参考SDR货币篮子的人民币汇率指数的变化与CFETS人民币汇率指数基本相似。

虽然人民币兑美元汇率大幅升值，但人民币篮子汇率指数变化不大。 这是因为人民币兑欧元、英镑等多种其他非美元货币已经贬值。 货币方面，2017年初至9月底，除对美元、港币、土耳其里拉、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔、美元等少数货币升值外，人民币均出现贬值兑大多数其他货币（图 4）。 人民币对欧元汇率贬值7.5%，人民币对英镑贬值4.17%，人民币对墨西哥比索贬值8.22%，人民币对日元、韩元分别贬值0.29%和0.69%。

人民币对多种非美元货币贬值的原因是，2017年初以来，欧元、英镑、墨西哥比索等货币对美元也大幅升值，且升值幅度已超过升值幅度。人民币兑美元汇率。 其中，欧元尤其值得关注。 欧元兑美元汇率上涨是今年国际外汇市场最重大的发展之一。 今年以来，欧元兑美元汇率持续升值，从年初的1.05:1升至9月8日的最高点1.2:1，升值幅度为高达14.29%（图5）。

图3 人民币一篮子汇率指数走势（2015.11-2017.9） 数据来源：Wind 数据库。

图4 人民币相对各货币汇率变化（2017年初至9月底） 数据来源：Wind数据库。

图5 欧元兑美元汇率走势（2017年初至9月底） 数据来源：Wind数据库。

（二）美元指数持续下跌，跌幅超10%

今年以来美元汇率指数持续下跌。 国际金融市场常用“ICE美元指数”来指代美元汇率的整体变化。 该指数从年初的103跌至9月8日的最低点91.3，跌幅超过11%（图6）。

ICE 美元指数最初由纽约棉花交易所 (NYCE) 发布。 经过多次机构合并，纽约棉花交易所于2006年9月成为洲际交易所（ICE）的附属部门。因此，美元指数现在常被称为“ICE美元指数”。 。 ICE美元指数货币篮子的货币构成是根据1973年美国与其他国家的贸易情况选择的。最初由美元兑德国马克、日元、英镑、加元、法国法郎、意大利里拉、瑞典克朗和瑞士法郎。 它是10种货币汇率的加权平均值。 1999年，欧元区实施货币体系改革。 欧元推出后，10种货币减少为6种：欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗、瑞士法郎。 这六种货币的权重从大到小依次为：欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%（图7）。 ICE美元指数采用几何平均法加权。 以1973年3月为基期，基期值为100。

ICE美元指数的一个重要特点是六种货币的权重是固定的。 20世纪70年代后，尽管世界经济格局发生了巨大变化，美国对外贸易结构也发生了深刻转变，但ICE美元指数始终保持原有的货币篮子和权重设置。 一方面，ICE美元指数已成为全球金融市场投资者最关注的核心指标之一，其变化将直接影响各类资产的价格； 另一方面，这一指标仍然基于40多年前的国际经济贸易背景。 难以反映世界经济格局和美国对外贸易结构的动态演变。 因此，我经常戏称它为“阑尾炎美元指数”。

图6 “ICE美元指数”走势（2016.1-2017.9） 数据来源：Wind数据库。

图7“ICE美元指数”货币篮子及权重数据来源：ICE官网。

欧元在ICE美元指数篮子中的权重高达57.8%，超过一半。 2017年初至9月8日，欧元兑美元汇率累计升值14.29%。 仅这一因素就会导致ICE美元指数下跌超过8个百分点。 也就是说，欧元兑美元升值对今年ICE美元指数跌幅的贡献超过70%。

美元汇率大幅下跌的一个重要原因是市场对“特朗普新政”的乐观预期不断降低。 2016年5月后，在美国经济复苏的推动下，美元汇率开始进入升值通道。 11月9日，特朗普赢得总统大选后，美元指数开始以较快的速度上涨。 特朗普新政府高举“美国优先”旗帜，大力倡导“雇用美国人、购买美国货”，推出包括减税、基础设施扩张、贸易保护主义、鼓励制造业回流美国等政策。 一系列政策计划。 这些经济刺激计划引发了金融市场对美国经济前景的乐观预期。 美元指数从特朗普当选时（11月9日）的98.7迅速走强至2016年底的103，不到两个月的时间，上涨了4.4%。

但从随后的情况来看，特朗普新政策的实施并不顺利，远远落后、低于预期。 特朗普正式上任后，其医保改革法案、税改计划、基建计划等都遭到不同利益集团的反对，面临重重阻力。 到目前为止，还没有重大进展。 特朗普总统本人也因“通俄”、泄密等事件面临弹劾争议。 市场对特朗普新政策的乐观预期也开始不断下滑。

在大西洋的另一边，欧洲今年是“选举年”。 法国、德国、荷兰等国都将举行大选。 去年特朗普在美国大选中意外击败希拉里当选总统后，人们普遍担心今年类似的“黑天鹅”事件会在欧洲重演。 但这种情况并非如此。 尽管马琳·勒庞等极端候选人在欧洲选举中受到了前所未有的关注，但他们最终并未赢得选举。 法国大选马克龙当选，德国大选默克尔连任。 这些是支持欧洲一体化的较为温和的政治家。 政治上没有出现“黑天鹅”事件，为今年欧元汇率走强奠定了基础。

与此同时，欧元区经济意外复苏为欧元升值提供动力。 2016年第三季度以来，欧元区经济开始明显复苏（图8）。 制造业PMI指数一直升至荣枯线之上，创下欧债危机后的新高。 2017年9月，欧元区制造业PMI指数再次升至58.2，接近历史最繁荣水平。

图8 欧元区制造业PMI（2004.1-2017.9） 数据来源：Wind 数据库。

（三）人民币兑美元汇率中间价形成机制引入“逆周期因素”

除了美元本身的走弱之外，今年人民币兑美元汇率的升值还有两个因素：一是中国经济的意外繁荣，包括实际GDP的意外增长。一、外贸出口回升，与“供给侧结构性改革”和需求侧扩张共同带动工业品价格上涨、企业利润增加；二是人民币汇率形成机制调整前者在主报告中已详细讨论，这里不再重复；这里仅分析后者。

2017年5月26日，外汇市场自律机制秘书处宣布在人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”。 公告显示，其实早在5月26日，逆周期因素就已经体现在中间报价中。 这是继2015年“8.11汇改”和2015年12月11日推出一篮子货币汇率稳定机制之后，人民币兑美元汇率中间价的又一次重大调整。“8.11”期间外汇改革》中，中间价形成机制强调，报价应参考前一日收盘汇率，以反映市场供求变化。 2015年12月11日CFETS人民币汇率指数发布后，中间价形成机制开始参考前一日收盘价和人民币对一篮子货币汇率的稳定性。 此次引入逆周期因子后，人民币兑美元中间价报价机制由“收盘价+一篮子货币汇率变动”转变为“收盘价+汇率变动”一篮子货币+逆周期因素”。

引入逆周期因素的背景是：2017年3月中旬至5月上旬，美元指数大幅走软，我国主要经济指标普遍好转，出口增速同比加快，人民币兑人民币汇率美元基本维持不变，甚至部分时段继续小幅贬值（图9）。 外汇市场自律机制汇率工作组认为，这是由于“收盘价+一篮子货币汇率变动”中间价形成机制的顺周期性所致。 在非理性预期的惯性作用下，市场单边预期会被放大，导致汇率超额。 调。 也就是说，“8.11汇改”以来人民币兑美元汇率持续贬值，使得市场情绪中的贬值预期自我强化； 美元指数大幅走弱后，虽然一篮子汇率的稳定需要人民币兑美元升值，但由于前期贬值预期强化的综合作用，导致人民币兑美元汇率上涨甚至上涨略有贬值。

纳入逆周期因素的目的是“适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能出现的羊群效应”。 从后续效果来看，逆周期因素的引入确实起到了对冲市场情绪顺周期波动的作用。 本轮人民币兑美元汇率快速升值是在中间价报价机制引入逆周期因素后开始的。 人民币兑美元升值压力已经释放。

图9 人民币兑美元汇率中间价形成机制引入“逆周期因素”。 数据来源：Wind数据库。

（四）当前人民币兑美元升值周期或已结束

我们认为，当前人民币兑美元汇率升值周期已经结束，四季度继续大幅升值的空间有限。 事实上，自9月中旬以来，人民币兑美元汇率已由升值转向贬值。 已从9月8日最低点1：6.46贬值至月底1：6.64，贬值幅度达2.7%。 展望四季度，人民币兑美元汇率可能双向波动，小幅走弱。 总体来看，经过2015年、2016年超过10%的贬值之后，人民币兑美元汇率的贬值压力已经基本释放。 这也为进一步推进人民币汇率形成机制市场化改革提供了宝贵的时间窗口。

我们预计美元指数将在未来一段时间内走强。 做出这一判断的原因主要有以下两点：一是对欧元区经济前景的担忧。 欧元区经济景气度很可能在今年四季度或明年一季度达到高点，然后开始下滑。 由于欧元在美元指数篮子中占比过半，一旦欧元兑美元汇率开始由升转降，势必会对美元指数产生较大的上行推动力。 其次，美联储货币政策正常化进程可能引发美元流动性收缩。

美联储货币政策正常化始于2014年，当时时任美联储主席伯南克向外界公开讲话，将货币政策正常化纳入前瞻性指引。 简单来说，美联储货币政策正常化包括两个方面：

一方面是“加息”，将联邦基金利率目标区间从零下限上调。 美联储曾于2015年底和2016年加息一次，并于2017年3月和6月加息两次。根据美联储9月利率会议的公布，美联储官员对美联储未来走势的预期资金利率分别为：今年年底前加息1次、2018年加息3次、2019年加息2次、2020年加息1次。 也就是说，美联储官方预测显示，2020年之前还会有7次加息，即1.75个百分点。 届时，联邦基金利率的目标区间将在2.75%至3%之间。

另一方面是“资产负债表缩减”，即缩减美联储资产负债表的总规模。 缩表将影响国债和MBS市场的供需关系，收缩美元流动性，给市场利率带来上行压力。 在9月份的利率会议上，美联储宣布将从10月份开始缩减资产负债表规模。 我们根据Davig和Smith（2007）的方法衡量了美联储缩表的“准加息效应”。 测算结果显示，在其他条件不变的情况下，美联储在10月开始的上次利率会议上宣布的资产负债表缩减将相当于2017年底加息4.2bp，相当于到2018年底加息17.3bp。到2019年底，这相当于加息33.3bp。 美联储“加息”和“缩表”将对未来三年全球美元流动性产生持久影响，需要密切关注和跟踪分析。