近期，人民币汇率波动引起市场高度关注。 9月8日，在岸人民币兑美元收于7.3415，较上一交易日下跌136个基点，创2008年以来新低。9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议召开在北京举行。 会议强调，金融管理部门有能力、有信心、有条件维护人民币汇率基本稳定，该出手就出手，坚决纠正单边顺周期行为，坚决处置扰乱市场秩序的行为一是坚决防止汇率过高。 调整风险。 11日，人民币汇率上演逆袭，在岸人民币兑美元汇率重回7.3关口。 随后的四个交易日，人民币汇率维持在7.3关口。 接下来，人民币兑美元汇率将会发生什么变化？ 价格变化背后的原因是什么？ 此轮人民币贬值与2022年有何不同？ 如何理解汇率“风险中性”？ 央行的汇率工具箱里还有哪些工具？ 中银证券全球首席经济学家管涛做客第一财经《首席评论》，探讨相关话题。

第一财经记者：今年人民币兑美元汇率下跌的主要原因是什么？

管涛：实际上，自从人民币汇率市场化以来，汇率就出现了双向波动，有升有降。 不管我们要说人民币是升值还是贬值，你在讲发生的事情的时候一定要说清楚。 比如今年年初，实际上延续了去年年底以来的升值趋势。 从去年11月初的7.3左右，上升到今年1、2月份的6.7左右。 三个月时间，人民币反弹了8%、9%。 但2月份震荡盘整，7月份再次反弹，8月份又出现调整。 总体来看，今年前8个月，人民币兑美元汇率小幅下跌。 主要原因如下。 第一，正如中共中央政治局会议所指出的，疫情防控稳定后，国内经济复苏将是波浪式发展、锯齿状前进，因此会有高峰和低谷，人民币汇率的变化很可能会对应波峰和波谷。 第二个原因是美联储仍在进一步紧缩，而国家仍在降低存款准备金率和利率以稳定增长。 由于中美货币政策分歧，中美负利差扩大，也造成人民币汇率调整压力。 第三个原因是美元指数阶段性反弹，这也给人民币带来阶段性压力。

第一财经记者：2022年人民币汇率出现一轮贬值，今年这轮贬值与去年有什么不同？

管涛：确实，去年人民币汇率也出现了较大的波动。 前三个月，人民币仍在升值。 3月初升至6.3，随后回落。 到去年11月初，已经跌至7.3左右。 8个月时间，人民币贬值。 增加了 13% 以上，从 6.3 增加到 7.3。 此次，人民币汇率在1月和2月升至6.7左右，8月再次跌破7.3。 也用了6、7个月的时间，波动还是比较大的。 不过，去年人民币汇率的波动可能受到内部和外部因素的共同影响，但外部因素可能起主导作用。 做了简单的相关性分析，去年人民币汇率中间价与美元指数走势的相关性约为0.9，相关性较高。 但今年前8个月，相关性为负0.04，属于弱相关，而且是负相关。 有关的。 那么从人民币汇率来看，今年前八个月美元指数有涨有跌，总体持平。 但人民币相对美元的中间价和收盘价均下跌了3%、4%，所以我们不能简单地用美元弱、人民币强的逻辑来解释人民币汇率的变化速度。 今年人民币汇率变动很大程度上受国内因素影响。 例如，6月底，人民币跌破7.20。 一个很重要的原因是，6月中旬央行意外降息后，人民币市场利率和基准利率不断走低，中美负利差进一步拉大。 因此，可以看出，今年人民币汇率跌破一些重要关口，与一些基本面的变化有关。

第一财经记者：我们看到今年以来人民币汇率价格的波动性也在加大。 如何解读呢？

管涛：确实，如果按照今年前8个月的人民币汇率中间价来衡量的话，最大的幅度是7.64%。 2021年仅为3.49%。 但今年前8个月的增幅仍小于去年。 去年，这一数字为15.1%。 但也反映出，今年国际外汇市场波动较去年略有收敛。 因此，今年前8个月，人民币汇率中间价的最大波幅相当于其他七种主要储备货币最大波幅的80%以上。 去年相当于70%以上，增长了10多个百分点。 因此，人民币汇率波动加大，意味着相关企业必须关注汇率波动风险。

第一财经：接下来人民币走势会如何？

管涛：我们讲汇率市场化，正常的情况应该是汇率升值时，买汇多，卖汇少； 当汇率贬值时，卖出外汇较多，买入外汇较少。 如果货币越贬值，就会有越多的人争相购买和囤积外汇，这是外汇市场的失败。 就像2016年底人民币跌至7左右，外汇储备即将突破3万亿元。 当时大家都在讨论是维持汇率还是保留储备，市场上出现了贬值的恐慌。 但现在可以看出，汇率弹性增加后，有利于及时释放市场压力，避免预​​期的积累。 因此，人民币汇率实际上呈现出大国货币的特征。 它的期望是趋同，而不是发散。 例如，2019年8月，人民币汇率近年来首次跌破7，但随后跌破7.10后又回升。 2020年5月底，人民币汇率再创新低，跌至7.20附近。 但进入6月后又开始震荡升值，随后又回升。 去年人民币创下新低，一度跌破7.30，但到了12月，又回升至7以下。因此，我们千万不要认为人民币跌破某些关键点位后就会出现自由落体式下跌。 只要预期是收敛而不是发散，实际上就不会经历那种自由落体。 对于年内人民币汇率走势，我们应该关注三个主要因素。 一是国内经济复苏。 如果剩余几个月，随着稳增长政策的落实，经济企稳回升，将对人民币汇率产生提振作用。 二是海外因素，特别是美联储的紧缩趋势。 大家对美联储收紧政策的预期有所缓解，这也将推动人民币汇率的企稳。 当然，我们还需要关注的是央行经常说的汇率波动问题。 它不会不守规矩，但同时也不会太死板。 必要时央行会对顺周期单边行为进行及时干预。

数据显示，近期人民币兑美元虽然有所贬值，但兑一篮子货币保持基本稳定，兑主要非美货币保持相对强势。 8月至9月8日，人民币对欧元、英镑、日元分别升值0.1%、0.1%、1%。 9月11日召开的全国外汇市场自律机制专题会议强调，保持人民币汇率基本稳定是金融管理部门、外汇市场自律机制、外汇市场成员、企业和社会各界的共同愿望。居民。 外汇市场自律机制要继续引导企业和金融机构在金融管理部门的指导下树立“风险中性”理念。 企业和居民要坚持“风险中性”，不盲目跟风，不押注一边，不赌分，维护财产安全。

第一财经记者：央行几年前就提出了“汇率中性”的概念，强调汇率不应该受到单边炒作。 8月17日，央行二季度货币政策执行报告也指出，必要时纠正顺周期、单边市场行为。 什么时候有必要？

管涛：其实我认为我们理解汇率政策的中性。 我们可以体验一下。 去年10月，国际货币基金组织就部分国家汇率政策灵活性提供了指导意见。 当你实行灵活的汇率政策时，央行应该仁慈地忽略汇率每天的涨跌，不关心汇率的具体水平是升值还是贬值。 然而，汇率的升降可能会影响货币政策的传导或产生更广泛的金融稳定风险。 即当汇率的上涨或下跌影响到价格稳定和金融稳定时，此时就应该进行干预。 中国人民银行多次提到将对顺周期、单边投机行为进行干预。 当它影响外汇市场的稳定性以及当外汇市场出现功能失调时尤其如此。 这个时候央行就应该出手干预了。 但也要看到，经过这些年的发展，人民币汇率灵活性的增强已经逐渐深入人心，大家对汇率波动的适应能力也逐渐增强。 同时，还加强了汇率波动风险管理。 因此，当前汇率的涨跌等变化，不会像过去汇率刚性时那样，引起市场的恐慌。 这种情况发生的情况相对较少。 因此，央行也强调，现在我们的外汇市场有深度、有广度、有自主平衡的能力，人民币汇率能够保持在合理均衡水平上的基本稳定。 当出现突发情况，出现顺周期羊群效应时，央行此时就应该进行干预。 最典型的例子是，5月17日人民币突破7后，央行于5月19日发布风险提示稿，表示要保持汇率风险中性，加强监测，坚决遏制汇率波动，遏制投机行为。 行为。 但5月19日之后，央行却没有采取任何行动。 为什么？ 因为5、6月份人民币突破7之后，我们的外汇市场供需仍然基本平衡，结售汇仍然存在小幅顺差。 与此同时，我们看到市场上企业结汇普遍处于高位。 但7月份之后，央行为何要在7月20日出手呢？ 央行7月20日宣布上调境内机构跨境融资宏观审慎调整参数。 这是为了鼓励资本流入，加大宏观审慎调控措施。 为什么？ 后来我们看数据，7月份结售汇逆差较大。 同时我们看到，出现逆差的主要原因是市场结汇意愿环比大幅下降。 这时，央行出手了。 我想这可能是一个重要的背景。 一般情况下，央行并不关心汇率的涨跌，但当汇率涨跌影响金融稳定和物价稳定时，央行就应该采取行动。

第一财经：监管的依据是什么？

管涛：央行本身有一系列的监测指标，而且对于银行间外汇市场的交易，央行其实每天都能获取买卖信息，知道供需缺口。 例如，国际清算银行每三年才对全球外汇市场进行一次抽样调查。 因此，大多数央行并没有如此高频的实时数据。 但在中国，我们从1994年汇率统一以来就建立了银行间外汇市场，这是一个有中国特色的银行间外汇市场。 当时，很多人开玩笑说，中国的银行间市场很老套，因为它借鉴了股票市场的交易模式，即场内交易和撮合交易。 国际上比较流行的交易方式是场外交易，也就是询价方式。 但在场外交易中，数据无法中心化。 中国首先是从现场交易撮合起步。 后来，随着汇率市场化程度的提高，我们也引进了国际市场的成熟做法，包括场外交易、价格查询等。 但我们要求，无论是现场还是场外，无论是撮合还是查询，银行间交易都必须向中国外汇交易中心报告。 我们在全球率先实行境内外汇交易集中报告制度。 因此，央行可以实时、每天地了解买卖的信息，也可以知道买卖的方向。 从这个意义上说，央行可以针对外汇市场的一些过度或异常波动，提前做好预案，及时做出反应。

第一财经记者：今天在观察外汇市场时，我们学到了一个经验。 每当出现极端的单边趋势时，你可能要考虑是否应该放手观察。 然后找到相应的、合适的位置介入？

关涛：我觉得这是为了避免追涨杀跌。 由于汇率市场化程度较高，有利于及时释放压力，避免预​​期积累。 如果人民币汇率前期的调整已经充分消化了各种负面影响，那么后期负面影响就会消除，人民币汇率就不会进一步调整。 相反，如果后期出现一些边际改善或者模糊的利好，可能会大大提升市场信心，人民币汇率就会出现大的走势。 比如去年底、今年年初就非常典型。 去年11月初，人民币汇率创下新低。 但由于国内防疫政策的优化以及部分房地产调控政策的调整，市场对中国经济复苏前景的预期有所改善。 在强烈的预期和疲软的现实下，3个月内，人民币反弹了8%或9%。 所以我觉得这体现了我们一定要防止线性思维、片面思维。

第一财经记者：美元一直在加息，中国则处于降息状态。 双方货币政策节奏不同。 在此背景下，我们可以采取哪些政策措施来保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定？

关涛：短期来看，如果中美货币政策出现分歧，美联储收紧，央行降息，中美负利差将进一步拉大。 短期来看，人民币汇率仍将承压。 因此，我们看到今年6月底人民币汇率跌破7.20，8月中旬人民币汇率跌破7.30，这都与央行两次意外降息有关。 但从较长时期看，降息是稳增长的必要手段。 随着时间的推移，稳增长的效果将逐渐显现。 经济强劲意味着货币坚挺，经济稳定意味着金融稳定。 这将长期支撑人民币汇率。 至于有哪些工具，我们可以看到央行最近实际上采取了一些宏观审慎措施来加大稳增长的力度。 比如，提高境内机构跨境融资宏观审慎调整参数，鼓励境内机构从境外借钱，增加境内美元和外汇供给。 此外，此前动用的境内金融机构法定外汇存款准备金有所减少，进一步释放美元流动性。 还有远期购汇等外汇风险准备金制度，目前市场观察中国外汇交易中心公布的人民币汇率中间价设定为强于市场预期，这也释放了汇率稳定的强烈信号。 当然，这些工具是否足以实现汇率稳定的目标，还需要有关部门及时评估并不断充实工具箱。

第一财经记者：现阶段，一方面是汇率问题，一方面是利率问题，另一方面是经济改善问题。 在这三个维度中做出选择时，你如何选择？

关涛：央行一直强调中国是一个大国，大国的货币政策优先考虑国内事务。 也就是说，我们对货币政策从紧、降准、降息的调整主要是基于国内增长、就业、物价稳定。 因此，货币政策主要根据国内经济状况来决定。 当然，正如2018年10月易纲行长出席国际货币基金组织秋季年会时表示，我们做出的任何选择都有优点和缺点，当我们做出选择时，我们必须接受这种选择的后果。 影响。 这是什么意思？ 比如，包括对汇率的影响，证明在当前中美货币政策分化的情况下，中美之间的负利差正在扩大。 如果我们和美联储的货币政策方向相反，人民币短期内有可能走弱。 汇率带来一定的调整压力。 因此，不存在无痛的政策选择。 政策选择是权衡的结果。 为了实现这个目标，短期内你可能不得不放弃其他目标。

第一财经：从金融体系的角度来看，一些投资者也关心外汇市场与股市之间是否存在某种必然的联系？

关涛：关于股市和外汇市场的关系，其实无论是中国A股还是人民币汇率，其实有很多因素在同时影响着它们。 有些影响因素是共同的，有些影响因素是不同的。 人民币资产与股票资产具有相同的风险属性。 在某个时刻，风险事件发生后，两个市场同时上涨和下跌。 比如去年底，不仅人民币汇率反弹，A股也反弹，而且反弹速度加快。 一个很重要的原因是，共同因素是防疫政策的优化和房地产调控的一些调整，改善了市场预期。 所以，在这个共同因素下，这两个市场引发了共同上涨。 今年以来，经济复苏的波浪式发展、曲折进展，不仅体现在外汇市场上，也体现在股市上，有涨有跌。 因此，它是相关的，但不一定简单。 因果关系。 很多人也看到，2018年以来，如果从更长的时间来看，人民币汇率中间价的走势与A股沪深300或上证指数做一个简单的相关性分析，相关性比以前更高。 我觉得一个很重要的原因是，2018年以来，各种内外部的冲击接踵而至。 2018年和2019年，主导金融市场的一个重要因素是对外经济贸易关系。 一旦谈判有了一些好处，A股大涨，人民币反弹。 这是相关性，但不是因果关系。 因此，这种相关性背后的因素并不意味着2018年后人民币汇率的市场化程度会提高。两个市场是相互作用、相互影响的。 不能说没有，但背后的原因是它们共同的风险属性。 风险事件发生后，会在这两个市场产生共鸣。 A股的上涨不能归因于人民币升值。 如果A股出现调整，也不能归咎于人民币贬值。

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主编芮晓宇

制片人 尹淑蓉