156我国货币政策中间目标的演变与选择（山东大学经济学院，山东济南40100）：贷款规模作为我国货币政策中间目标，基本完成了历史使命。 货币供应量的中间目标是可测量性、可控性和相关性。 最终目标的针对性存在明显问题，直接聚焦最终目标的做法不符合我国国情。 随着我国市场化利率体系的建立，利率最终将拥有独立承担中间目标重任的关键。 关键词：中国贷款规模； 资金供应; 通货膨胀率; 利率 CLC 分类号 F83 文件识别码 文章编号：10010X(003)0404 货币政策的最终效果是什么？ 货币政策中间目标的确定是一个关键环节。 因此，各国货币管理当局都非常关心货币政策中间目标的选择。 一个经济变量要成为良好的货币政策中间目标，主要应满足以下三个标准：货币政策中间目标与货币政策最终目标的相关性； 货币政策的中间目标必须是可衡量的； 货币政策中间目标必须是可控的。 各国提出的影响较大的中间目标包括利率、货币供应量、贷款总额、基础货币、汇率等，但普遍认可和使用的主要是利率和货币供应量。 西方国家货币政策中间目标的选择可以清晰地分为三个阶段：20世纪60年代，各国货币政策中间目标有所不同，但主要是利率。 20世纪80年代，各国货币政策的中期目标大致相同，即都是以货币供应量为基础。 作为中间目标； 20世纪90年代以来，大多数国家放弃了对货币供应量的监控，转而以利率作为货币政策的中间目标【1996年之前，贷款规模一直是我国货币政策的主要中间目标。

随着经济形势的变化和货币政策最终目标的调整，货币政策的中间目标也在发生重大变化。 1996年，货币供应量被正式定为中间目标，其与国民经济的关联性存在明显问题。 货币供应量是否还适合继续作为我国货币政策的中介目标，是我们要认真审视的一个非常重要的现实问题。 贷款规模与货币政策中介目标。 贷款规模是银行在一定期限内的授信方式。 社会贷款资金总量与经济发展速度存在客观的数量关系。 适度的贷款总量不仅可以促进经济建设的发展，也有助于货币的稳定。 它与经济增长和物价水平有密切关系。 相关性。 因此，在一定条件下，控制贷款总量规模是央行实施货币政策的重要中间目标。 一是设定贷款最高限额，直接控制贷款总规模。 央行根据国家经济增长的货币需求，统一制定全国信贷总体计划，并向各专业银行发放。 这些都是强制性计划，必须严格执行，不能有任何突破。 这种做法与高度集中的计划经济体制是一致的。 适应。 贷款限额控制可以快速有效地影响货币供应量，但缺乏灵活性。 二是通过央行的再贷款、再贴现影响各类金融机构的贷款规模，进而影响整个银行体​​系产生衍生存款的能力，间接实现总量控制目标。 这种做法基本上是符合市场经济体制的。 因此，1994年之前，在国家货币政策实践中，贷款规模成功地充当了货币政策的主要中介目标。

原因一是当时中国经济处于封闭状态，国际收支变化对货币供应量影响不大； 二是财政预算管理长期坚持“国际收支、微额储蓄”的方式，财政部门的净储蓄抵消了相当一部分贷款供给货币。 三是“存统贷”的长期信贷管理体制成为银行信贷资产的唯一形式。 因此，除了贷款之外，几乎没有其他渠道可以提供资金。 控制贷款规模就相当于控制货币供应量。 1988年至1993年，贷款规模控制对控制总量扩张发挥了重要作用。1994年以后，贷款规模控制的作用明显失效。 原因是：一是市场配置资金作用不断增强，一定程度上削弱了资金配置作用。 规划。 企业和政府不再拘泥于单一银行贷款渠道筹集资金，而是可以直接在境内外债券和股票市场筹集资金。 二是金融机构业务不断拓展，呈现多元化发展趋势。 国家银行的绝对垄断已成为历史，多元化的经营体系正在逐步形成。 因此，仅靠控制央行贷款规模很难有效控制货币信贷总量。 三是境外净资产占央行资产的比重大幅上升。 通过这些外币项目释放的基础货币通过货币乘数效应扩大到货币供应量的数倍，且不受贷款规模的控制。 因此，贷款规模作为经济发展一定阶段货币政策的中介目标，显然越来越不适应宏观调控的需要。 其历史使命已基本完成。 1998年，中国人民银行宣布取消信贷规模、货币供应量和货币政策的控制。 对于中间目标是货币供应量的内生变量还是外生变量，理论上仍存在很多争论。 如果货币供应量是外生的，那么货币供应量是可控的，适合作为货币政策的中间目标。 里德曼是这一理论的典型代表。

20世纪80年代，西方国家主要以货币供应量作为货币政策的中介目标。 如果货币供应量是内生的，那么它是不可控的，不适合作为中间目标。 特别是在短期内，货币供应量并不完全取决于央行，因为公众持有的现金与存款的比例变化以及商业银行超额准备金的变化直接影响短期货币供应量，因此货币供应量短期内不依赖央行。 稳定，无法准确反映央行的政策意图。 货币主义者布伦纳和梅尔泽认为，货币乘数包含着可变利率。 当央行扩大货币供应量时，利率的变化会在一定程度上抵消货币政策的效应。 此外，货币供应量还受到财政政策和一些非人为控制的外部变量的影响，并不能完全由央行控制。 因此，“货币供应量绝不是一个理想的中间目标”。 从实践角度看，西方国家20世纪50年代以来，随着金融市场的发展、衍生金融工具的不断创新以及高新技术的发明创造，人们的投资方式发生了很大的变化，使得社会充满了大量的资金。流动性。 这些资金很难纳入货币供应量。 特别是共同基金的快速发展减少了公众对货币的需求。 此外，随着开放的深入，一些货币被外国人大量持有，外汇交易急剧扩大。 但作为外汇交易标的的货币脱离了国内商品和服务的总需求，与国内经济没有直接关系。 同时，自20世纪80年代末以来，随着金融管制的放松和全球金融市场的一体化，金融工具拥有强大的流动性基础。 货币的扩张系数失去了以往的稳定性，使得货币总量与最终目标之间的关系变得更加困难。 因此，货币供应量很难反映社会总支出的规模。

由于上述原因，西方国家央行失去了对货币总量的强有力控制。 结果，他们放弃了货币供应量，重新采用利率作为中间目标。 1994年，中国人民银行根据流动性水平定义并公布了第一个流动性定义。 我国三级货币供应量指标，M0和M1。 1994年，央行尝试将货币供应量纳入货币政策中介目标。 1996年，央行正式将货币供应量作为中间指标。 “九五”期间，货币供应量控制目标为%左右，M1年均增速约为18%。 但随着我国经济体制、金融体系改革的深入和对外开放步伐的加快，货币供应量作为我国货币政策中介目标的可行性面临严峻挑战。 主要表现在，作为中间目标的货币供应量在指标的可控性以及与最终目标的相关性方面与最初的预期相距甚远。 首先，由于转型经济的特点，我国的货币乘数和货币流通速度非常不稳定，导致基础货币突然快速释放，货币供应量难以控制。 例如，1996年M1的乘数为14、1.15、1. 30 45； M1 的循环速度为 51, .40, . 01、0.91、0. 83，波动较大，导致货币供应量实际值与目标值存在差距。 M1年增速分别为18.85%、16.44、11.84、15%、15.%、14.34。 历年M1实际值与目标值相差不到1个百分点，仅1996年。 二、货币供应量与经济增速与物价关系存在明显偏差。

一方面，虽然近年来我国货币供应量没有下降，占GDP比重自199.8万以来直线上升，三年分别达到31和1.46，尤其是M1增长较快，但经济增速趋于平缓，物价甚至有所上涨。 向下的势头。 特别是1998年以来，M1与物价之间出现了明显的背离。 M1快速增长的同时物价持续下跌，就业压力也持续加大。 城镇就业人口甚至出现了绝对下降。 【三、随着金融工具的不断发展，创新与金融业务混业经营，导致金融风险不断加大，金融边界日益模糊。 为了化解金融风险，需要不定期注入大量基础货币； 电子货币的多种发行机制打破了中央政府银行货币发行的单一格局，是导致货币供应量不稳定的重要因素，使得货币供应量难以预测。 此外，由于我国正处于经济转型时期，还存在我国名义浮动汇率制度和实质上固定汇率等复杂的制度因素，阻碍了货币当局根据货币灵活投资基础货币。供应目标； 我国邮政这说明我国当前货币供应指标是可控的。 货币供应量作为货币政策的中间目标，遇到了严峻的挑战。 这种做法不符合我国国情。 货币政策中间目标的选择取决于各国的情况。 经济历史条件因时间和地区而异。

近年来，英国、芬兰、瑞典、新西兰、加拿大等一些西方国家的央行因金融自由化、金融自由化等原因，被迫削弱货币供应量与本国经济活动的联系。创新，以及大量的国际外汇交易，使他们削弱了他们的货币政策。 对政策中间目标失去信心，不得不逐步放弃中间目标，转向物价通胀指数或总需求水平等最终目标，取得了更好的效果【通胀目标的优势不仅在于它的优异性】货币政策的可衡量性和相关性，有利于公众理解和形成稳定合理的预期，提高货币政策的有效性，货币当局可以保留工具使用的灵活性，从而更有效地实现经济增长的货币政策最终目标。 但由于通胀目标可控性较差。 对于我国这样的发展中国家来说，市场经济才刚刚起步。 各种市场规则和市场行为有待进一步塑造。 金融市场也不发达，特别是央行自由入市进行公开市场操作。 企业经营能力较弱，还不具备宏观调控的主客观条件。