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作者简介：孙国锋，中国人民银行金融研究所所长，李文哲，清华大学五道口金融学院博士研究生，中国人民银行货币政策司助理研究员。 资料来源：人民币交易与研究

导言：如何认识中国经济？

“不可能三角、不一致三角，又称三难困境”，是开放条件下内外政策选择的重要分析框架。

根据这一理论，各个经济体的货币当局必须在资本自由流动、固定汇率和独立货币政策三个目标之间做出选择。 他们最多只能同时满足两个目标，而放弃另一个目标。

以此为基础的扩展不可能三角理论认为，货币当局可以在三者之间做出一定比例的选择。 无论是不可能三角形还是延伸不可能三角形，传统理论描述的“不可能三角形”都是等边三角形，即资本流动、汇率制度和货币政策独立性大小相同，因此如果自由流动资本充足率和浮动汇率可以有效隔离外部冲击，保证独立的货币政策的实施。

例如，当一个经济体出现资本流入时，该经济体的货币汇率就会升值，相当于该经济体的货币价格上涨，从而抑制投资者对该货币的需求。 因此，不会出现持续的资本流入，该经济体的货币当局有条件维持有别于其他国家的利率政策，这体现了货币政策的独立性。

但2008年国际金融危机以来，发达经济体央行纷纷运用量化宽松货币政策释放大量过剩流动性。 这些流动性并没有全部进入实体经济，相当一部分被用于全球金融市场的套利，使得全球资本流动的规模非常大。 资本流动往往发生巨大变化。 这导致不可能三角资本流动的规模和重要性增加，而汇率制度和货币政策的独立性程度则相对降低，意味着“等边三角形”转变为“不可能三角”。不等边三角形”。

也就是说，在当前国际资本流动规模不断扩大的背景下，自由浮动汇率不足以抑制资本流动，也不足以保证货币政策的独立性。 极端情况下，汇率制度甚至从三角形中消失，“不可能三角形”和“三元悖论”退化为“二元悖论”。

在此背景下，孙国锋（2010）在国内外首先提出：“不可能三角是两个不可能点，因此独立的货币政策只能通过资本管制来实现。如果资本自由流动或接近自由流动，，实现独立的货币政策将变得更加困难。”

Rey（2013）后来还在美联储杰克逊霍尔会议上提出了“困境”，即货币当局只能在资本自由流动和独立货币政策之间做出选择。 为应对影响力日益增强的全球跨境资本流动，国际货币基金组织（IMF）等国际金融组织和各经济体货币当局进行了理论和实践探索，有的还调整了一贯政策。 位置。

例如，国际货币基金组织在2010年后一改此前反对资本管制的立场，认为如果一个经济体运行在接近其潜在产出的水平，其货币没有被低估，其储备相对充足，资本流动会出现暂时的波动，那么资本管制就可以与宏观经济调整、宏观审慎政策一起成为政策选择之一。

一些新兴经济体加强了资本管制，一些新兴经济体正在探索跨境资本流动宏观审慎管理。 中国正在探索对跨境资本流动实施系统性宏观审慎管理，包括顺周期增加市场主体。 对杠杆行为的宏观审慎管理，包括对市场主体过度投机行为的宏观审慎管理，总体取得了良好效果。

采取这些措施的内在逻辑是，由于资本流动规模较大，必须对资本流动进行宏观审慎管理，否则就无法实现最优均衡。 本文在查阅相关文献的基础上，首次提出“不等边三角形”。

在资本流动、汇率制度、货币政策独立性中，资本流动的重要性较高。 “不等边不可能三角形”是指本例中资本自由流动的顶点或资本全面管制的顶点所构成的三角形。

如果货币当局选择全面资本管制，可以同时实现汇率固定和货币政策独立； 如果货币当局选择资本自由流动，即使汇率完全自由浮动，也只能实现汇率的相对稳定和货币政策的相对独立。 要保证货币政策的独立性，或者货币政策根本不独立，就不能保证固定汇率。 “不可能等边三角形”和“二元悖论”是“不可能斜角三角形”的特例。

建立了央行政策设计的理论模型，推导了不同汇率制度下跨境资本流动最优宏观审慎管理水平和货币政策最优国际协调水平，可作为宏观审慎政策的参考。跨境资本流动的措施。 管理和货币政策国际协调的理论基础。

基于本文的模型和近年来的实践经验，我们提出了“宏观审慎管理+汇率弹性+国际协调”的新宏观金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework，“新MFPF”）。货币政策”。

----------中国实践--------

从以上分析可以看出，无论汇率是自由浮动还是处于固定与自由浮动之间的中间状态，由于资金流动的规模相对最大，因此必须对资金流动进行一定的管理，否则无法达到最佳平衡。

同时，还需要提高汇率灵活性，进行货币政策的国际协调，即新的宏观金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework，“新宏观金融政策框架”）应采取“宏观审慎管理+汇率灵活性+货币政策国际协调”的策略。 MFPF”），只有同时关注三个方面，才能实现整体宏观平衡。近年来，中国进行了很好的实践。

（一）完善资本流动宏观审慎管理

上述模型并没有具体说明资本流动的最优水平是通过资本管制还是通过宏观审慎管理来实现。 但也应该看到，资本管制措施并不能有效防范跨境资本流动风险。

首先，资本管制的有效性逐渐下降。 在更加开放的经济体中，资本管制措施往往无效。 即使短期内能够起到限制作用，也无法从根本上改变经济失衡造成的资本流动。 而随着金融市场的发展和金融产品的创新，规避管制的渠道也越来越多。 金罗和李子耐(2005)的实证研究发现，我国实施的资本管制对于维持境内外美元利差基本有效，但抑制资本外逃和热钱流入的效果并不理想。

巧合的是，帕斯里查等人。 (2015)利用面板向量自回归得出的结论是，即使资本管制对资本流动、货币政策独立性、汇率等产生有利影响，但影响相对较小，资本管制措施也会产生一定的溢出效应关于其他新兴经济体。

其次，资本管制措施不能有效防范系统性、整体性风险。 资本管制多限制微观主体的特定行为，无法有效应对跨境资本流动潜在风险在金融体系中传导、对市场信心和预期的影响等系统性、整体性风险。

三是资金调控措施成本较高。 资本管制会扭曲市场行为，人为地将境内外资本流动分开，导致资本使用效率低下，增加资本成本。 中国是一个开放型大国，贸易依存度很高。 监管不当可能会影响信心和国际收支平衡。 相比之下，宏观审慎措施可以有效应对跨境资本流动风险。

与资本管制措施不同，宏观审慎管理着眼全局，通过影响价格等市场化调控措施对跨境资本流动风险进行逆周期调节，在一定程度上抑制了过度的资本流动影响，削弱了跨境资本流动风险。资本流动。 干预货币政策，从而赋予货币政策更多的独立性。

宏观审慎管理模式下，宏观金融管理部门从宏观和逆周期角度采取措施，防范金融体系顺周期波动和跨部门传染引发的系统性风险，维护整个金融体系的稳定。 国际货币基金组织还发布了一系列工作文件，对各国当局应对资本流动应使用政策工具的顺序进行了排序，提出以宏观审慎管理为主、以资本管制为“最后一道防线。”

中国人民银行自2009年年中起牵头研究加强宏观审慎管理的政策措施，并于2011年正式推出差别准备金动态调整机制，2016年进一步“升级”为宏观审慎管理。 ——审慎评估体系（Macroprudential Assessment，简称MPA）。 ）并初步建立了宏观审慎政策框架。

2015年，中国人民银行根据国内市场现状，借鉴国际经验，将外汇流动性和跨境资本流动纳入宏观审慎管理范围，进一步完善宏观审慎政策框架。

总体来看，人民银行从宏观审慎角度完善微观主体管理模式，逐步取消事前审批和限额管理，采取临时性、动态调整等更加市场化、动态调整的宏观审慎管理模式。和事后管理，主要针对以下两类： 资金流动管理，重点关注：

一是利用少量自有资金大幅提高杠杆融资。 参与者是境内外对冲基金，以及借外债加杠杆的境内金融机构和企业。 另一种是利用自有资金跟随市场炒作，主要参与者是一些企业。 跨境资本流动宏观审慎管理主要从逆周期调节、加杠杆、抑制短期投机入手。

跨境资本流动宏观审慎管理的政策工具也主要分为两类：

第一类是银行体系外汇头寸管理、外债管理等数量型宏观审慎工具，主要用于防止银行体系在资本流入时过度增加外币负债，在资本流入时防止银行体系过度囤积外汇资产。资本外流，控制银行外债杠杆率。

另一类是基于价格的宏观审慎工具，例如无息准备金和其他抑制杠杆的措施。

1.对市场主体顺周期加杠杆行为的宏观审慎管理。 一是对境内外汇市场加杠杆行为进行宏观审慎管理。 2015年8月，银行代客远期售汇量大幅增加，明显超过正常水平，存在一定程度的投机套利顺周期行为。 对外汇流动性进行逆周期调节，抑制非理性预期分化。

2015年8月末，中国人民银行对银行远期售汇和人民币购售业务采取宏观审慎管理措施，要求金融机构按远期合同金额的20%存入外汇风险。外汇销售（包括期权和掉期）。 储备抑制部分企业和境外主体通过价格手段进行炒汇。 通过抑制一小部分投机性需求，监管机构可以使远期利率更加合理、真实地反映实际需求。

二是境内机构借用外债和杠杆的宏观审慎管理。 2015年，中国人民银行建立了上海自贸区经济主体跨境融资宏观审慎管理模式。 2016年1月，本外币一体化跨境融资宏观审慎管理全面试点扩大至上海、广东、天津、福建四个自贸区注册的27家银行业金融机构和企业2016年4月，本外币全方位跨境融资宏观审慎管理试点进一步扩大至全国金融机构和企业。

在该模式下，中国人民银行可以根据宏观调控需要和MPA评估结果设定和调整相关参数，对金融机构和企业跨境融资进行逆周期调整，调整跨境融资水平。边境融资伴随着宏观经济热度和整体债务偿还。 能够适应国际收支形势，控制杠杆率和货币错配风险，有效防范系统性金融风险。

三是离岸人民币市场杠杆行为的宏观审慎管理。 2015年“8.11”汇改后，部分投机势力夸大中国经济悲观前景，通过加杠杆增加人民币空头头寸。 境外投机势力做空人民币首先需要借入人民币，人民币融资成本是关键因素。

为增加境外投机势力卖空人民币的成本，控制境内人民币流向境外的规模，自2016年1月25日起，中国人民银行对存放在境内的境外金融机构实施正常存款准备金率。金融机构，建立跨境人民币监管。 跨境人民币资本流动逆周期调节长效机制，有利于遏制跨境人民币资本流动的顺周期行为，引导境外金融机构加强人民币流动性管理，促进境外金融机构稳健经营，防范宏观经济下行风险。 ——防范金融风险，维护金融稳定。

二、对市场主体过度投机行为的宏观审慎管理 2015年8月，人民币购售业务量大幅增长，明显超过正常水平，存在一定套利行为。 2015年9月中旬，中国人民银行对人民币购售业务采取宏观审慎管理措施，提高个别银行跨境人民币购售业务异常的统一购售费率，抑制跨境人民币购售业务的跨境融资。 ——通过价格手段进行边境套利。 。

相关政策实施后，效果明显。 金融机构人民币净买入量恢复正常水平，短期套利活动得到有效抑制，部分银行此前上调的人民币购售统一费率也恢复正常水平。

总体而言，央行对资本流动的宏观审慎管理主要立足于外汇市场和外债两个维度，从市场加杠杆融资和短期投机两种行为模式出发，结合自身特点，对资本流动进行宏观审慎管理。资金公开、透明、市场化。 采取多种方式开展逆周期调节，促进金融机构稳健运行，维护金融稳定。 这些措施在实践中取得了良好效果。

离岸人民币流动性阶段性收紧，投机操作受到抑制； 金融机构远期售汇量和人民币购售净额恢复正常水平，银行和企业的实际需求也得到了保障。

（二）提高汇率灵活性

虽然浮动汇率不足以抑制资本流动，因而也不是保证货币政策独立的充分条件，但如果汇率弹性较低，则更难以抑制资本流动，因此汇率弹性需要改进。 自2005年汇改以来，中国人民银行不断增强汇率弹性，改革方向坚定不移。 人民币汇率实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 但市场对这一制度的具体运作并不完全了解，导致提高汇率灵活性与稳定汇率预期之间存在差距。 因此，自2015年8月起，央行明确中间价报价机制为“前一日收盘价+一篮子货币变动”。 这是一个非常透明的机制，以市场供求为基础，参考一篮子货币，稳定市场预期。 汇率灵活性的增强提高了货币政策的独立性。

（三）加强货币政策国际协调

在无标度不可能三角下，由于资本流动的规模高于其他两个因素，即使相对灵活的汇率和宏观审慎管理也不足以保证理想的独立货币政策的实现。 在经济金融全球化深入发展的背景下，货币政策国际协调的正福利效应凸显，协调成为新趋势。

过去，各国货币政策之间的关系是一种不平等的博弈关系，类似于博弈论中的“斯塔克尔伯格博弈”。 各国货币当局地位的不平等导致了决策顺序的不平等。 美联储是价格的领导者。 其他货币当局的决策只能选择跟随或不跟随。

从近期各国货币政策实践来看，各国货币政策有加强协调的迹象。 这种发展趋势与经济全球化的深入和各国货币政策目标的演变密不可分：各国经济结构趋于相似，产出和通货膨胀的效用函数也更加接近，经济发展水平的提高。开放增加了国内产品的数量。 出口和通胀波动对国家的溢出效应强化了货币政策协调的效益，从而推动国际货币政策协调的发展。

当前货币政策的国际协调体现在，一国货币当局在考虑货币政策时，不仅考虑本国的产出缺口和通货膨胀率，还考虑其他经济体的产出缺口和通货膨胀率。 每个国家的货币当局都追求自身福利最大化，但为了实现自身福利最大化，必须考虑其他经济体的经济金融状况。

国民福利最大化是一国经济金融政策的最终目标。 从这个意义上说，货币政策的国际协调意味着货币政策并不是完全独立的。 只要有利于提高国民福利、实现总体宏观平衡，就应该是一国货币政策的现实选择。 从货币政策协调的角度来看，当前基于全球视野的国际货币政策协调是灵活的。 具体表现是，一国货币当局将其他经济体的经济金融状况纳入货币政策考虑，而不是双方达成某种协议。

重要的是双方加强沟通，了解对方对经济金融周期的判断、货币政策决策规则和决策的具体考虑，以鼓励其他经济体货币当局考虑本国的货币政策。制定货币政策决策时的因素。 当前，货币政策国际协调难度降低，可操作性增强。 此外，金融市场还发挥着促进货币政策国际协调的作用。 各国央行在制定货币政策时充分考虑市场预期。 在金融全球化背景下，各国金融市场参与者的预期相互影响，客观上形成了各国央行货币政策之间的纽带。

例如，2016年11月美国总统大选后，市场预期美国采取的扩张性财政政策将推高产出和通胀，因此美元利率上升，尤其是美联储12月两次加息时2016年和2017年3月。国债收益率推动全球收益率曲线上行。

这样，国内基本面和海外因素的传导效应叠加。 同期中国货币市场和债券市场利率也有所上升。 市场供需拉动人民银行中期借贷便利（MLF）利率、常备借贷便利（SLF）利率和公开市场操作。 （公开市场操作）利率等央行利率上升，客观反映了一定程度的国际货币政策协调。

总体而言，在“不等边角不可能三角”下，中国同时着眼于三个方面：

一是完善跨境资本流动宏观审慎管理；

二是增加人民币汇率弹性；

三是加强货币政策国际协调，实现宏观宏观平衡。

- - - - - - - - - 综上所述 - - - - - - - - -

本文系统梳理了从“等边不可能三角形”到“二元悖论”的学术思想演变，首次提出“不等边不可能三角形”。 与传统的“等边不可能三角形”和孙国峰（2010）等人近年来提出的“二元佯谬”相比，“不等边不可能三角形”是一种更为通用的分析框架。

“等边不可能三角”是一种特例，“等边不可能三角”中资本流动的重要性与汇率制度和货币政策的重要性相同。 此时，“不等边三角形”就转变为“等边三角形”。 “双重悖论”是“不等边三角形”中资本流动导致汇率浮动完全失去调节国内外资本供求作用的特殊情况。 此时，“不等边三角形”塌陷为货币政策独立性——资本自由流动平面上的A线段。

在此基础上，我们假设并改进了央行的效用函数，在“不等边不可能三角”成立的前提下，推导出不同汇率制度下的最优宏观审慎管理水平和跨境资本流动最优水平。已确立的。 货币政策的国际协调水平。

本文的理论模型有以下创新点：

首先，建立了“不可能三角形”的三维直角坐标系。 该坐标系分别用三个坐标轴表达汇率制度、货币政策独立性和资本流动，能够直观、准确、定量地描述“等边不可能三角形”、“不等边不可能三角形”、“二维不可能三角形”和“等边不可能三角形”。 “等边不可能三角形”。 “元悖论”等情况，可以作为未来“不可能三角”理论研究的基础。

二是从央行效用函数来解决优化问题。 目前主流宏观经济模型普遍假设央行只关注产出和通胀来决定政策导向。 但模型中并未引入制度设计中央行的效用函数。 存在一定的不足，制度设计等问题难以解决。 本文的模型可以作为现有宏观经济模型的有益补充。

第三，本文模型具有良好的实际可扩展性。 如果将模型中的参数与金融系统的实际数据联系起来，就会得到一个具体的最优解取值范围。 模型的设置也为设计和测量值提供了更大的灵活性。

本文模型可以作为跨境资本流动宏观审慎管理和货币政策国际协调的理论基础。 中国人民银行在实施跨境资本流动宏观审慎管理、提高汇率弹性、开展货币政策国际协调等方面的总结实践也可以作为该模型的体现。

基于本文的模型以及中国人民银行近年来的实践经验，我们提出了“宏观审慎管理+宏观审慎管理”的新宏观金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework，“新MFPF”）汇率灵活性+货币政策国际协调”。

对资本流动进行宏观审慎管理是必要的。 即使实现了清洁的浮动汇率和货币政策的全面国际协调，仍然需要对资本流动进行宏观审慎管理。 虽然浮动汇率不足以抑制资本流动，因而也不是保证货币政策独立的充分条件，但如果汇率弹性较低，则更难以抑制资本流动，因此汇率弹性需要改进。

在经济金融全球化深入发展的背景下，货币政策国际协调难度降低，可操作性增强，正向福利效应凸显，有利于实现国民福利最大化的最终政策目标。各国货币当局。 国际协调已成为新趋势。 在新的政策框架下，央行只有同时关注三个方面才能实现总体宏观平衡（完）。