汇率作为两种货币的兑换价格，是宏观经济学中的核心经济变量。 改革开放以来，我国进行了三次人民币汇率形成机制改革，分别于1994年、2005年和2015年。

1994年汇率统一改革

改革开放后的第一次汇率改革发生在1994年。1994年汇率改革的核心是实行以市场供求为基础的单一的、有管理的浮动汇率制度，建立统一规范的全国外汇汇率制度。外汇市场。

要了解1994年汇改，首先需要了解1994年之前我国的汇率制度。

1994年汇率统一之前，我国实行官方汇率和市场汇率并存的双轨汇率制度。 当时我国的经济体制是计划分配和市场调节并行的双轨制，因此汇率制度也是双轨制。 官方汇率主要调节计划内外汇收支，市场汇率主要调节计划外外汇调整。

虽然是双轨制，但市场调节外汇收支的比重不断加大。 1994年汇率统一前夕，只有20%的外汇收支采用官方汇率，80%的外汇收支采用市场汇率。

官方汇率实行有管理的浮动，基本稳定在5.8左右，但市场汇率波动较大。

汇率统一前，中国经济在1992年和1993年分别增长14.3%和13.9%，表明经济已经过热。 1993年，广义货币供应量增长高达37.3%； 扣除债务偿还后，政府支出增长30.3%； 零售价格上涨13.2%。 通俗地说，就是通货膨胀。

内部通货膨胀很容易导致外部贬值。 外汇市场汇率从1992年中期的6左右跌至1993年初的8以上。

1993年2月，外汇调节市场汇率不再自由浮动，而是重新定价，但场外加价交易盛行。 当时，全国统一的外汇市场尚未建立。 只有区域调整市场或中心。 部分地区成交价格甚至超过10元。

1993年7月，政府出台了一系列调控和整顿财政金融秩序的铁腕措施，并首次以市场化方式通过出售外汇储备的方式干预外汇调节市场，稳定了外汇市场。市场汇率维持在8.7左右，并放宽涨跌幅限制。

1994年初，我国实行汇率统一改革。 官方汇率5.8与市场汇率8.7一次性合并，人民币经常项目可有条件兑换。 这次汇改可以说取得了超出预期的成功，实现了“稳定汇率、增加储备”的初衷。

汇改期间，市场一度预期人民币汇率将继续贬值，甚至“破九破十”。 但一年来，居民消费价格上涨24.1%，零售价格上涨21.7%，人民币升值2.9%； 外汇储备比1993年底增加了一倍多。这次汇改也成为人民币由弱转强的分水岭。

2005年“7·21”汇改

1994年汇改成功后，人民币汇率经受住了1998年亚洲金融危机的考验。

亚洲金融危机期间，中国政府承诺人民币不贬值，人民币兑美元汇率基本稳定在8.28左右。 但亚洲其他主要贸易伙伴的货币大幅贬值，导致人民币被动升值。 中国付出了通货紧缩的代价。

2001年，“9·11”事件爆发、美国互联网泡沫破灭后，美联储大幅降息，美元走强，人民币也被动贬值。 此后几年，人民币面临单边升值压力。 2005年“7·21”汇改的核心是应对人民币单边升值压力。

2002年底，时任日本财务省国际事务副大臣黑田东彦在英国《金融时报》发表文章，指责中国操纵汇率，向世界输出通货紧缩，引发国际上要求人民币升值的呼声。 2002年以来，我国也陆续出台一系列措施，逐步将外汇管理框架从“宽进严出”转向资本流出和流入“双向平衡”。

2005年7月21日，期待已久的人民币汇率形成机制改革正式发布。 改革的主要内容包括：一是人民币兑美元汇率一次性升值2.1%，由8.2765升至8.11； 二是人民币不再单纯盯住美元，开始根据市场供求情况，参考一篮子货币进行调整和管理。 浮动汇率制度； 三、人民币汇率中间价参考前一日银行间市场加权平均价确定，并参考前一日收盘价确定，但每日浮动范围人民币汇率维持±0.3%不变； 四是大力发展外汇市场，扩大远期结售汇业务试点范围，开展人民币外汇掉期业务。

“7·21”汇改的一大特点是强调“改革机制”而不是“调整水平”。 也就是说，本次币改的目的是改革人民币汇率形成机制，使形成机制更加透明化、市场化，而不是简单粗暴地调整人民币汇率，让人民币按预期升值。市场。 当然，人民币汇率形成机制改革的结果会导致人民币升值，因为那时的升值更符合市场汇率。

2005年汇改后，人民币兑美元汇率累计升值33%，直至2014年初人民币汇率转为双向波动。

2015年“8·11”汇改

“7·21”汇改后，人民币双边、多边汇率普遍走强，在2008年国际金融危机期间甚至起到了“鼎海”的作用。

“7·21”汇改十年来，人民币汇率趋于平衡，浮动区间从±0.3%逐步扩大至±2%，呈现上下双向波动。 。 我国经常项目收支也趋于平衡，人民币汇率的资产属性逐渐显现。

从理论上讲，如果国际收支顺差和外汇储备的增加主要来自经常项目顺差，那么来源是稳定的； 反之，如果主要来自资本项目顺差，来源可能不稳定。 而且，当外汇储备的变化主要由资本流动驱动时，就意味着汇率具有资产价格属性。 所谓汇率具有资产价格属性，就是说汇率会更符合市场的涨跌，更受市场预期和供需状况的影响。 其中，市场预期影响较大，这也意味着我们的外汇政策必须更加精准，不能简单粗暴。 。

2013年下半年以来，人民币汇率升值预期逐渐淡化，各期限人民币兑美元远期价格逐渐由对美元贴水转为贴水，这意味着人民币对美元的升值预期逐渐淡化。未来会贬值。

为完善人民币汇率市场化形成机制，2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币汇率中间价。 做市商会参考前一交易日银行间市场开盘前的收盘价，综合考虑外汇供求情况和主要国际货币。 形成汇率变化的报价。

人民币汇率中间价始终发挥着引导市场预期、稳定汇率的重要作用。 也是央行汇率政策操作的重要中介对象和市场解读汇率政策取向的重要窗口。

但由于人民币汇率中间价形成透明度不高、供需信息反映不完全、中间价波动性较低，导致银行间市场交易价格偏离中间价长期存在，中间价往往成为无本金交割价。

“8·11”汇改优化做市商报价，回归以每日收盘价作为定价依据的做法。 这是国际通行的基准价格形成机制，有利于提高中间价格形成的市场化水平。 保持价格连续性和透明度，增强了中间价的市场基准地位，拓宽了市场汇率的实际操作空间。

从“7·21”汇改到“8·11”汇改，核心是完善市场化的汇率形成机制，而不是调整人民币汇率水平。

“8·11”汇改之初，人民币汇率出现较为剧烈的波动，此后我国资本外流加剧。 资本外流是国内经济疲软、美元强势等基本面因素造成的。 它们还受到单方面期望引起的自我强化和自我实现的期望“奔跑”的影响。

在管涛看来，这种资本外流，一方面是境内机构和个人增加外汇资产或海外资产配置，即“藏汇于民”； 另一方面是国内企业加快偿还前期借入的美元债务所致。 之后，价差贸易趋平，境外主体减持部分人民币资产，即“偿债”。

这两个原因决定了这一时期的资本外流不可能无休无止地持续下去。 在这种情况下，“保护汇率或储备”就是一个伪命题。 应对暂时的资金流动冲击，适当动用外汇储备干预市场。 是的，这就是持有外汇储备的应有之义。

但不同学者对这个问题存在争议。

结尾

《汇率的本质》一书于2016年出版，之后发生的事情我们也知道。 一方面，加强外汇管理和核查。 另一方面，美联储的加息进程并不剧烈。 特朗普经常向美联储施压。 近期，受疫情影响，美联储释放巨额资金。 那一波资本流动的冲击已经过去了。

外汇储备和汇率问题一直是一个有争议的话题。 事实上，很多学者主张根本不应该有外汇储备。 关涛在这个问题上相对谨慎，但他并不主张人民币真正保持强势货币地位。 他认为，汇率问题应该服务于国内经济政策，更好的做法是“口头上强硬”。

我认为，减少外汇储备可能是一个长期趋势。 至于一些人主张根本不拥有外汇储备，这对风险资产持有者来说太有利，而不利于工薪阶层。 即使最后的结果是这样，我们也会尽力推迟那一天的到来。