新三板精选层发行承销工作已进入实质阶段。

根据首批两家公司英泰生物、艾融软件的发行及询价安排，将于6月23日、24日开展网下路演及网下机构询价，这也是新三板投资者历史上首次参与新三板市场的询价。

23日，全国中小企业股份转让系统中间业务部副主任陈霞透露，新三板精选层已启动询价。据新三板相关人士透露，目前投资者报价较为积极。两家公司启动询价，标志着新三板精选层公开发行进入冲刺阶段。

但这是新三板首次遭遇询价，券商定价、投资者询价都是首次，没有A股私募询价经验的投资者难免经验不足，因此目前市场存在不少价格差异。

价格差异大

21世纪经济报道记者分别获得了前两家公司的价格投顾报告，从目前的价格区间来看，前两家公司的价格均高于市场预期，这也造成了市场报价的分歧。

英泰生物的保荐券商给出的推荐报价区间为5元至9.42元，而对于艾融软件，保荐券商给出的推荐报价区间为29.93元至35.94元。

这个价格出现后，市场有投资者表示价格偏贵。北京资深新三板投资人黄璞对记者表示：“英泰生物的定价区间过大，没有给投资者提供太多参考，艾融软件目前和其二级市场的收盘价相差并不大，估值倍数也不低，这和新三板上市前我们预期的价格相差较大。”

以艾融软件为例，参照历史价格，其定价具有明显的估值溢价。艾融软件于2015年3月10日在新三板上市，发行价10元，未经调整的最高收盘价为138元，最低收盘价为3元。且最高价和最低价均发生在上市一个月内，属于价格波动较大的时期，后期价格趋于稳定。

此后，公司经历三次非公开发行股票，发行价分别为21元（2015年11月28日）、16.2元（2016年4月1日）、12.3元（2016年10月26日），对应2014年EPS为0.76元、2015年EPS为0.50元，发行市盈率分别为27.6倍、32.4倍、24.6倍。

对应上述历史价格，不难看出艾融软件本次设定的报价区间略高。山西证券在价值投资报告中指出，本次估值略高于前三次发行的估值，是因为精选层相较于创新层存在转板机会、流动性充裕等溢价因素。

价格的差异也让不同的投资者在首日的询价过程中，会有不同的选择。

另一位北京资深新三板投资人曹淼告诉记者，他最终放弃了两家公司的网下问询，主要觉得两家公司设定的价格区间太贵。“精选层即便有估值和流动性溢价，也要参考A股折价。同时考虑到未来二级市场流动性不确定性较高，以高价去赌新股中签率也是不明智的。”

不过，部分私募机构在面对前两家公司的价格询价时，采取了更为激进的策略，即以价格投资报告的上限报价，以增加中标机会。

部分券商提供的询价建议也反映出市场定价的矛盾与混乱，如记者获得的华西证券对英泰生物的询价建议显示，英泰生物长期合理估值为2020年25倍PE，即长期合理价位为6.84元，网下建议报价在1.5-1.7倍之间，即建议询价区间为10.26-11.63元，不建议长期跟踪持有。

“华西证券的询价建议，其实是在鼓励投资者高价竞购，增加中签率，但同时又不认同英泰生物的长期价值。这样的报价和定价思维很矛盾，但符合目前A股IPO的策略，就是增加中签率。但在新三板市场，投资者结构不同，流动性预期也不同，这样的策略是否还能奏效值得怀疑。”北京一家中小券商资本市场服务部人士对记者表示。

寻求合理报价

在首批公司开始询价后，也有市场人士呼吁投资者理性报价，新三板市场与A股市场存在很多不同，新三板市场复制A股市场新股上市不败战绩的概率不大。

申万宏源证券新三板研究主管刘静表示：“精选层很难复制A股新股不败的市场特征。首先，精选层的100万开户门槛高于科创板；目前精选层的开户数超过100万，市场仍然担心流动性风险；其次，按照精选层的规定，大量公开老股没有锁仓，这会让大量公司的实际流通股本相对较高。第三，与科创板不同，新股定价是市场化的，首日没有涨跌停板，后续涨跌停板高达30%，这些制度设计要求套利者承担更大的风险。因此，我们认为，在精选层拥有合理的报价对我们来说比中彩票更重要。”

同时，当前新三板投资者结构也将对目前的问询产生不可忽视的影响。

根据首批公募及后续产品注册情况，公募基金将很难直接参与网下询价过程。结合部分公司发行公告结果，不少公募基金直接选择成为战略配售标的并锁定6个月，不参与询价过程。这也意味着，新三板网下投资者结构将以私募和个人投资者为主。

对此，刘静指出：“精选层的网下结构存在先天缺陷，散户投资者数量众多，经验不足。由于精选层只需要1000万资产即可开放网下认购权，大量散户蜂拥而至，且没有强制性的分类分配规则，导致机构定价不具备绝对优势。另外，目前来精选层认购新股的散户很多都是第一次参与网下报价。新股由散户定价的后果是二级收益波动较大。网下询价也会呈现‘价高者得’的特点，当市场情绪好的时候，比如大家都认为第一批会有政策红利的时候，可能会出现定价过高的情况，然后集体退出，导致二级市场出现较大波动。”

基于以上因素，市场中一些冷静的声音呼吁投资者理性报价，那么目前什么样的报价、定价方式才是比较合理的呢？

刘静认为，当精选层级未能形成历史交易，市场无法跟踪其估值水平时，建议采用A股折价法进行估值，即对精选层级的估值建议为可比A股公司的50%-80%。