资管专家|深高投李凯：高收益债应采取短期策略，对“堕落天使”应进行高性价比的风险分散。
采联社APP2022.10.2720:49
《安安访谈》是界面财经执行总裁许安安制作的深度访谈专栏，从投资视角访谈1000位行业领袖，涉及媒体创新、VC/PE、信息服务、金融科技、交易系统、战略新兴产业等多个领域。
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本期采访人物：
深圳高投资创始合伙人李凯
“当以低于其真实价值的价格购买债券时，高收益和低风险可以出奇地共存。良好的高收益债券投资组合的特点是波动性低、基本风险低，以及当市场走势与之相反时损失较低。”
▍个人介绍
深圳高投资创始合伙人/首席投资官 中国高收益债券估值专家组成员 金融服务法律研究会债券法律委员会委员
▍第一个标签
国内首批高收益债券投资者之一、企业信用风险分析专家
▍公司简介
深圳高投成立于2020年9月29日，由多位来自不同金融机构的资深人士创立，包括中国顶级经济学家、银行家和投资人。主要为专业机构、家族办公室和超高净值客户提供资产管理、投资管理和财富管理服务。公司于2021年9月获得境内私募基金管理人牌照，2022年获得境外资产管理人牌照。是一只人民币+美元双币种基金，目前管理资产组合超过50亿计息债券/信用债券+高收益债券/困境债券。
公司致力于成为一家结合固定收益+策略与高收益债券策略的优质证券投资管理人，为投资者提供跨周期的投资管理服务；秉承低波动+价值投资的理念，专注于中国另类固定收益资产投资，努力成为亚洲值得信赖的、领先的低波动固定收益资产管理品牌。
“现在的高收益市场中，更多的是坠落的天使，而没有所谓的冉冉升起的新星。高收益债需要基于客观逻辑，进行成本效益高的风险分散。”深耕高收益债市场的北京申高私募基金管理有限公司合伙人兼首席投资官李凯近日接受财联社专访时表示。
如何识别被传统金融机构歧视、被市场错误击杀的实体，李凯有自己的经验和见解。2019年，融创中国控股的债券价格因事件而暴跌。李凯的团队成功抄底，一个月后，投资收益率接近40%。“在实际情况下，事件驱动的机会很难把握。这需要对公司基本面有非常充分的了解，对市场位置有准确的把握。”
01
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高收益债券市场是一场“存量游戏”，目前仍处于早期阶段
李凯表示：“我国高收益债市场尚处于起步阶段，还处于风险暴露阶段，主要受存量二级市场博弈影响。”据深高投了解，截至去年底，国内收益率6%以上的高收益债券规模超过4.6万亿元，收益率8%以上的国内高收益债券规模超过1.7万亿元。
债券违约从什么时候开始对市场产生实质性影响？李凯表示，可以追溯到2018年。整个过程有一条比较清晰的主线，从债券方面比较脆弱的市场化主体逐渐蔓延到市场化程度比较“强势”的主体。据深高投了解，2018年的违约事件，发生在一些民营企业和一些上市公司，后来蔓延到一些比较脆弱的房地产企业。从过去一年的情况来看，风险集中在房地产行业，甚至包括一些资质相对较高的房地产企业。
02
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房地产进入筑底阶段，国内地产债操作以短期为主
谈及国内房地产企业，在实际的房地产债券投资操作中，李凯认为，仍然以买入短期为主，尽量回避过于边际的实体。
“首先要选择主体，将资质较差的主体和资质较好的主体区分开来，避开未来3至6个月内偿债压力较大的主体，再重点关注剩余期限较短的债券。”在选择短期债券时，需要通过现场和场外尽职调查交叉核对不同信息，测算和判断发行人未来在不同时间维度的偿债能力。目前市场上的房地产债券折价幅度很大，操作的核心要围绕风险规避。
“我们认为房地产市场已经进入触底反弹阶段，随着政策的频繁出台，市场波动会比较大。”李凯表示，无论是人民币债还是美元债，都需要调整此前单边做空的策略。
同时，在房地产纾困政策方面，李凯认为，当前政策更多侧重于保发放，同时受疫情影响，居民收入预期与其杠杆水平不匹配，现有政策密度和力度适中且力度不是很大，预期短期内可能不会出现根本性逆转。从房企来看，李凯指出，虽然部分房企情况边际好转，但依然面临销售回暖速度、资金回笼速度赶不上债务到期速度的问题。
03
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短期策略占据主导地位
在整个高收益债投资中，主要的策略分为两类，不仅仅是房地产债。一类是短期策略，注重现金流衡量，追求到期偿还。一类是长期策略，对公司未来现金流的改善有一定预期，包括盈利能力、行业等，流动性较好。
李凯表示，结合目前的市场情况，团队主要采取短期投资策略。据深高投统计，虽然目前市场流动性较往年好，收益率超过8%的高收益债券月均交易量在面值1000亿至1500亿元之间，但目前的债务环境处于风险暴露过程中。从长期来看，市场仍处于风险暴露过程中，不适合过度投资长期债券。同时，李凯表示，从微观或中观角度看，应具体问题具体分析，不宜适当采取长期策略。
04
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价值投资、事件驱动投资、危难策略，如何选择？
“价值投资策略是我们运营中最常用的，我们寻找的是传统金融机构在授信方面歧视的主体，而且还是短期的，同时根据我们的投资研究，确定一类到期兑付概率比较大的主体。”李凯列举了一些例子，比如一些实业公司，新希望；或者优质的地产债，比如龙湖、滨江等。这类主体有性价比，但是投资价格低于其真实价值，它正处于被市场歧视的过程中，但是到期兑付压力不大。而一些传统金融机构由于集中建仓、地域、属性等问题，卖出时的价格低于其真实价值。
事件驱动策略就是债券价格因为事件而下跌，但情绪冲击带来的跌幅大于其本身价值的变化，核心是标的本身还有还债的能力，但情绪冲击过度。李凯举了2019年新城控股的债券因为事件驱动而大幅下跌的例子，但其实那段时间标的的基本面是好的，下跌更多的是受到情绪和事件的影响。此外，同类型的华融资管就是因为一些外部因素导致市场恐慌，大量抛售导致被误杀。但实际情况中，事件驱动机会的把握难度很大，需要对公司基本面有非常充分的了解，对市场仓位有准确的把握。
“对于困境策略（违约策略）的投资，由于需要通过破产重组、清算、债务重组等方式退出，投资期限相对较长。在破产清算假设下计算回收价值，买入价格必须是假设下的回收价值或以下。”李凯表示，在这种策略下，等待产生的机会更多，并不是随时都有，虽然这样的机会可能更安全，但其流动性也相应更差。由于困境策略的可复制性较低，目前采用的机构较少。同时，他指出，地产债目前并不适合困境策略，很多房企需要保证房屋交割，无法快速进入重组。“即便你以非常低的价格买入地产债，但无法有效退出，也会进入一个价值耗散的过程。”
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高收益债券需要具有成本效益的风险分散
与传统债券投资不同，在高收益债券中，同一标的在不同时点，或者在不同的市场条件下，会有不同的投资价格，这个特点和股票类似。高收益债券也有成本效益的概念，利用投资组合构建非对称收益。在传统债券中，投资级债券或利率债券在不同时点的投资差异并不大。传统债券以配置为主，有一定的波动性和市场博弈性。
高收益债投资的核心，一是识别和规避风险，二是反向投资，寻找风险已经开始充分暴露的资产。
“在分散风险的过程中，我们定义为具有成本效益的分散。”结合风险控制要求，控制最大回撤（5%），据深高投内部测算，单个约40只债券的投资组合，单只持有比例控制在不超过8%，前三名不超过20%，前五名不能超过30%。相对而言，分散程度比较大，成本效益最高的债券占据最大位置，其他债券成本效益依次递减。李凯进一步强调，从客观角度看，高收益债券本身也需要具有成本效益的分散，如果出现意外事件，则更加危险。
06
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高收益股更易“堕落天使”，“信用分化”是未来不可逆转的趋势
目前高收益债券市场上“陨落天使”较多，没有所谓的“后起之秀”。陨落天使是指原本是投资级，但公司经营状况恶化，导致信用资质降至较低的投资级，这类公司可以通过发行高收益债券获得资金，经营状况好转后，评级可能得到提升。后起之秀是指刚刚起步、经营历史较短的公司，通过发行高收益债券获得创业的种子资金。
与一些市场观点不同，李凯认为，随着时间的推移，我国债券市场的信用分化有不可阻挡的趋势，因此肯定会有高收益资产与低收益资产的区分。“同时也要看你的收益预期在哪里，要做好内部工作，做好理性预期。”
对比国内外市场，两者存在很大差异，无论是经济体制还是金融监管。以美国市场为例，经济发展到一定阶段，市场存在瑕疵企业债风险，美国高收益债市场自下而上自然形成，此后不断自我修复，迎来二次发展，在一级市场作为融资工具，逐渐被金融体系接受。但由于国内金融业本身自上而下调整结构，未来发展路径上不可能完全跟随海外市场。但中长期来看，未来信用分化，包括更多多元化、精细化企业进入债市是不可逆转的趋势。“未来高收益债市场的突破点，可能是一些规模小、资产轻，但成长性快，愿意承担高成本融资利率，相对市场化一些的企业的机会。”
实力靠团队。目前，深高投团队有20余人，其中半数以上专职从事投研工作。投研团队分为研究和交易团队。李凯表示，高收益投资需要跨界策略，本身的风险收益介于股票和传统债券之间。深高投致力于打造资源多元化、经验丰富的专业团队，对观察池主体进行长期跟踪，对主体及所处行业上下游进行多方位研究，挖掘机会。
“高收益债的投研一定要做细，对观察标的研究频率要达到每季度一次，不仅要关注标的本身，还要关注其行业的上下游公司。”
对话1000位行业领袖：访谈
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访谈
（按首字母拼音排序，排名不分先后）
保险代理机构：
信诚人寿保险有限公司副总经理、高级精算师：崔炜（高级精算师、保险产品开发与营销专家）
材质 金属：
金石资源董事长：王金华（萤石资源开发领军人物）
宠物经济：
宠物食品董事长：陈振彪（“宠物食品”第一人）
储能设备：
南都电源董事长：朱宝义（全场景储能应用建设者）
媒体创新：
《科创板日报》主编：徐杰（一级市场及科创板权威报道与服务平台）
电商平台：
京东集团副总裁：何晓东博士（AI科学家）
动力电池：
蜂巢能源董事长：杨洪信（动力电池行业先行者）
协鑫能源总裁：费志（移动数字能源技术先驱）
高端设备：
天宜尚佳董事长：吴佩芳（轨道交通耗材龙头企业负责人）
工业软件：
群核科技联合创始人、董事长：黄小黄（3D云设计SaaS领军人物）
中机股份董事长兼CEO：李刚江（国产工业软件推动者、践行者）
光伏电力电子设备：
艾普能源科技董事长：凌志敏（美国硅谷技术背景，中国微型逆变器先行者）
集成电路：
黑芝麻智能CMO：杨宇欣（自动驾驶芯片行业资深创业者）
沐曦联合创始人、CTO、首席软件架构师：杨健（国产高性能GPU先行者）
睿控创合创始人、总经理：张平（重点领域国产嵌入式系统推动者）
芯擎科技董事兼CEO：王凯博士（国内汽车级芯片研发领军人物）
新源威董事长：宗润富（大数据分析与人工智能技术专家）
翼筑科技创始人、董事长兼CEO：熊大鹏（存算一体AI高算力芯片先行者）
英特尔大数据技术全球首席技术官：戴金泉（大数据分析与人工智能技术专家）
景观设计：
奥雅集团联合创始人兼CEO：李方月（数字科技与文旅融合先行者）
LED电子元件：
木林森创始人：孙清焕（LED封装及应用产品供应商）
农业育种：
神农集团董事长：何祖勋（健康安全生猪产能理念践行者）
经纪机构：
安信证券副总裁：魏锋（券商O2O财富管理先行者）
德邦证券副总裁：顾勇（保险跨界证券先驱）
方正证券副总裁：崔晓（投资交易业务坚定支持者）
富途证券董事总经理、国际策略及财富管理部主管：曾宇超（科技券商互联网化财富管理业务的探索者）
光大证券业务总监：梁春良（兼具一线经验与全球思维的证券行业财富设计师）
海通证券财富管理总部总经理：吴国华（财富管理从业者）
华林证券CEO：赵卫星（首批成功试水数字金融的跨境领军人物之一）
华泰金控董事总经理、张乐彤全球负责人：朱亚丽（中国证券APP国际化探索者）
华西证券董事长：陆建雄（跨境证券行业领军人物，拥有数十年金融从业经验）
国海证券副总裁：姜健（马拉松运动员，致力于证券财富管理）
国泰君安私人客户部总经理：张倩（财富管理行业先行者）
国信证券副总裁：陈传利（深化资本市场注册制改革实践者）
华福证券首席信息官、零售业务线总裁：王俊星（精通金融、IT的证券行业先驱）
瑞银证券财富管理总监：高晖（瑞士百年财富管理公司华裔女高管）
申万宏源证券固定收益融资总部总经理：范炜（宏观经济与资本市场高级专家）
天风国际董事长：王勇（中国券商海外扩张最懂风险管理的领袖）
湘财证券副总裁：周乐峰（从证券一线强势崛起的第一代大V）
兴业证券数字金融部副总经理：郑克东（财富管理从业者）
招商证券总裁助理、投资银行委员会主席：王志坚（创业板注册制改革见证者投行家）
中金公司投资银行部负责人：王曙光（资本市场改革发展的见证者和参谋资深投资银行家）
中金公司固定收益研究主管、研究部董事总经理：陈建恒（宏观经济及债券投资策略分析专家）
中信证券执行委员会委员、投行业务管理委员会主任：刘乃胜（投行见证人、体系建设顾问）
评级机构：
东方证券董事长：崔磊（资产管理、银行、信用评级等领域资深专家）
中诚信国际董事长：闫燕（某知名评级公司经理）
权威专家、研究人员：
国家信息中心预测部产业处处长：魏启嘉（国家发改委系统，产业经济领域专家）
国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员：张立群（国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员）
民盟中央经济委员会副主任：冯奎（原国家发展改革委研究员，城镇化问题专家）
中国宏观经济研究院对外经济研究所研究员 杨昌勇：（国家发改委系统，宏观经济领域外贸专家）
中国宏观经济研究院决策咨询部研究员：盛朝勋（国家发改委系统，产业经济专家）
汽车零部件：
森麒麟总经理：林文龙（轮胎新势力领军人物）
企业服务：
八爪鱼&云庭CEM创始人：刘宝强（中国首家客户体验管理SaaS平台创始人）
神策数据创始人：桑文峰（数据闭环方法论SDAF创始人）
科沃斯蒲公英加速器CEO：陈亮（中国优质科技项目投资库建设者）
KukeData联合创始人：简立荣（从零开始做云原生数据库的推动者）
数说世创始人兼CEO：许亚波（行业领先的大数据AI独角兽公司负责人）
数科大数据创始人兼CEO：黄兴利（国内最大全领域全场景大数据数据库建设者）
顺网科技董事长：杏春华（泛娱乐产业数字化推动者）
Wilson创始人&CEO：梁伟新（行业领先的汽车数据信息综合应用平台领军人物）
智慧芽创始人兼CEO：张继辉（科技创新信息服务领军人物）
人工智能：
达观数据董事长：陈云文（文本数据智能处理研究与工程专家）
复亚智能CEO：曹亚兵（无人机全自动飞行系统领域开创者、推动者）
工大CMO：李苏南（业界首个商用AutoML自动化AI训练平台布道师）
小i集团创始人、董事长兼CEO：袁晖（中国认知智能及元宇宙领域领军人物）
云从科技联合创始人、战略规划部负责人：姚志强（人机协同操作系统开创者）
数字安全与测试测量：
东方中科董事长：王戈（中科院科技资本领军人物）
数字经济：
数字人民币产业联盟理事长：王静（数字人民币产业创新者）
碳中和：
复旦大学绿色金融研究中心执行主任：李志清（绿色经济金融研究者、绿色转型发展推动者）
天津排放权交易所总经理：李天（中国负碳平台开创者）
氢能交易所最早发起人：林晖（氢能交易平台开创者）
中国社会科学院生态文明研究所副所长：庄贵阳（中国低碳经济研究先驱）
中国政法大学民商经济法学院副院长：余文宣（生态环境法治研究与推动者）
招商机构：
鼎新资本创始合伙人：胡晖（专注于半导体产业链的VC投资人）
鼎星量子创始人：金宇航（成都新能源新材料ToB领域资深投资人）
东方引擎合伙人、副总经理：李惠鹏（连续多年保持优异投资业绩的债券金牛基金经理）
复星创富联席董事长：徐新（具有深厚产业背景的科技投资人）
和盛资产创始人、董事长：胡元川（具有丰富实战经验的股票、债券投资专家）
基石资本合伙人：杨胜军（具有深厚产业背景的硬科技投资人）
汉里资本董事长：钱学锋（资深天使投资人、A轮学院创始人）
活水资本创始合伙人：许乐嘉（东南亚创投圈探索者）
华兴资本创始合伙人：宋向前（消费服务业冠军超级合伙人）
朗盛投资合伙人：李嘉（研究员，早期投资人，服务过数百家生物医药公司）
梅花创投创始合伙人：吴世春（最懂创业者的天使投资人）
深高投资创始合伙人/CIO：李凯（国内首批高收益债券投资人，企业信用风险分析专家）
唐星资本创始人：龚普岭（硬科技赛道“暖资本”创始人）
兴业银行基金董事总经理、固定收益投资总监：周明（大盘资产配置、跨市场多资产投资专家）
盈米基金副总裁、盈米基金研究院院长：杨元春（多资产配置、FOF投研专家）
元启资本创始管理合伙人：何文军（数字世界的安全守护者）
中欧资本董事长：张军（原华为副总裁、硬科技战略投资人）
VR/AR/元宇宙：
Nreal创始人兼CEO：徐驰（中科院科技资本领军人物）
文化旅游：
复星旅游文化集团董事长：钱建农（休闲度假生活方式引领者）
新能源：
吉电光子联合创始人、总裁：余振瑞（钙钛矿产业化先行者）
晶科能源董事长：李先德（国内外光伏行业垂直一体化布局领军人物）
新车：
岚图汽车创始人：陆方（坚定不移、痴迷汽车的“长期主义者”）
零跑汽车创始人：朱江明（汽车界“超级工程师”）
哪吒汽车联合创始人兼CEO：张勇（精品智能电动汽车产品经理）
信托机构：
平安信托营运中心总监：龙建（平安信托，信托行业科技实力标杆）
建信信托副总裁：王业强（建信信托，股权投资支持科技创新的先行者与探索者）
云南信托总裁：舒光（云南信托，信托转型战略先行者）
新增消费：
艾灸科技创始人：王毓琳（直播电商供应链服务商）
行云集团创始人：王炜（全球D2C供应链）
新一代信息技术：
洞察科技创始人、董事长：姚明（数据价值安全释放推动者）
华天软件董事长：杨超英（国内第一款机械CAD系统创始人、工业软件领域领军人物）
钧普智能总经理：谢诗来（中国智能制造、数字化制造支持者）
山石网科董事长：罗东平（网络安全领域早期海归工程师，科创板上市公司创始人）
医疗健康：
百仁医疗董事长：金磊（国内心脏瓣膜介入治疗新时代的开创者）
贝瑞和康董事长：高阳（中国基因测序先驱）
春雨医生CEO：王欲晓（互联网医疗在线问诊模式开创者）
东方生物创始人：方晓良（体外诊断领域全产业链布局先行者）
福瑞医疗董事长：刘毅（中国领先能量源医疗美容设备领军人物）
河源生物董事长：潘欧东（“独角兽”基因治疗CDMO公司负责人）
华大基因CEO：赵立坚（中国领先基因产业公司负责人）
曼朗医疗CEO：唐德凯（高端民营精神心理医疗机构从业者）
脑虎科技创始人兼CEO：彭蕾（中国脑机接口领域先行者）
和宇药业董事长、总裁：徐耀昌博士（小分子雨林徒步猎人）
Novatech的创始人兼董事长：Wang Shuang（建立基于隐私计算的国家医疗和健康网络的从业者）
Burning Rock Medical的创始人兼首席执行官：Han Yusheng（中国癌症精密医学的领导者）
天武技术的创始人：Hong Liang（AI新药开发的领导者）
Tongce Medical主席：LV Jianming（连锁牙科医院数字化的先驱）
Wangshizhi的首席执行官：Zhou Jielong（AI创新药物开发的新范式的先驱）
Weizhijun的联合创始人兼首席执行官：Tan Yan（AI+BT微生态药物封闭环的探路者）
Wobi Medical的首席执行官：Michael Alper（神经干预领域的海外扩张的先驱）
Xingyao Technology的创始人兼首席执行官：Li Chengtao（人工智能领域的顶级学者 +药物开发）
Xingyiang：Wang Liqun的创始人（中国细胞疗法领域的早期先驱）
Wuxi Apptec的首席科学官兼首席技术官：Fang Zhuo博士（综合诊断/启用AI-ai-ai-ables Precision Medicine的创新者）
中东Xinjin的创始人兼董事长：Ren Peigen（肽药物领域的科学家和企业家）
银行业：
Huihua财务管理资产分配总监：Ma Shaozhang（Huihua Financial Management，中型和长期稳定投资的资深人士）
Everbright财富管理总经理：Pan Dong（Everbright Wealth Management，银行财富管理业务的创新者）
Huaxia财务管理总裁：Yuan Zhihong（Huaxia Financial Management，企业对客户首次和绝对回报的信徒）
ABC财富管理主席：MA Shuguang（ABC财富管理，提供最佳客户体验的从业者）
固定收益投资部门的负责人Ping财富管理：Xiong Xun（Ping a ping Management，在银行财富管理领域的多资产和多策略分配领导者）
电影文化：
Huace电影与电视总裁：Fu Binxing（新时代的文化产业的新力量）
自动驾驶：
Zongmu技术首席执行官：Tang Rui（自动驾驶和高级驾驶员援助系统（ADAS）的R＆D管理的14年资深人士（ADAS））
Hongjing智能驾驶的创始人兼首席执行官：Liu Feilong（自动驾驶趋势的探险家）