投资要点

汇率是决定经济增长成果能否巩固的重要因素。

增长困惑：经济增长不代表国际购买力增加。二战后，世界大多数国家都实现了令人瞩目的增长，但这并没有让这些国家富裕起来，因为以美元衡量的人均GDP并没有实现同步增长。是什么造成了这种差距？

汇率波动是人均GDP差距扩大的重要原因，数据显示，历史上人均GDP增速较低的国家往往出现汇率大幅贬值，而人均GDP增长较快的国家，汇率则相对较强。

通货膨胀导致汇率贬值。按照购买力平价理论，通货膨胀会导致货币贬值，这在东南亚国家已经得到充分验证。将1981年至今东亚、东南亚主要国家的平均通货膨胀水平排序，得到的结果与将本币对美元从升值到贬值的排序结果完全一致。因此，从长期来看，购买力平价理论是正确的，这在全球其他国家也得到了进一步验证。

人民币实际上一直在贬值。

由于中国采取的是政府投资主导的凯恩斯主义经济，中国的通胀在历史上也和许多新兴市场国家一样，一直处于失控状态，最严重的是上世纪 90 年代的资本支出周期，当时 CPI 最高达到 24.2%。过去三十年，中国平均通胀率为 5.6%，高于美国的 2.8%，人民币对美元年均贬值 1.8%。综合世界代表性国家通胀与汇率贬值关系，中国汇率贬值幅度相对较低。

人民币或已重回贬值趋势

过去十年，中国通胀水平高于美国，按照通胀与汇率的关系，人民币在过去十年本应持续贬值，但人民币自2005年6月起连续多年才开始升值，这是人民币汇率被高估的重要原因。展望未来，中国货币政策重回宽松态势，而美国则进入紧缩周期，中美通胀差距预计还将继续扩大。

在美元升值周期中，没有哪个货币比美元更坚挺。美元是除黄金之外，全球最受认可的储备货币。在过去五十年中，除了个别国家的货币对美元升值外，大多数国家的货币对美元都是贬值的。尤其是美元处于升值周期时，基本上所有货币对美元都会贬值，只是贬值的幅度有所不同。

结论：人民币至少应贬值10%

根据汇率贬值与中美通胀差的关系，假设1987年的人民币汇率是合理价位的，当前人民币对美元的合理价位至少应该回到8.28元人民币兑1美元的水平。但人民币汇率显然已成为中美两国政治经济博弈的焦点之一，人民币汇率大幅贬值必然引起美国等发达经济体的反对和干预。即便如此，人民币也不应像美元那样强势。作为一个仍然严重依赖出口的国家，相对高估的货币将严重损害中国产品在国际市场上的竞争力。如果中国要保持人民币实际汇率稳定，也必须允许人民币贬值至少相当于美元升值的一半，即贬值到7元人民币兑1美元左右的水平。

为应对贬值压力，中国政府加快推进人民币汇率制度改革，2015年8月11日完善人民币汇率中间价制度，允许人民币汇率一次性贬值3%，这是汇率市场化的重要进展。近期中国政府高层频频表态，人民币汇率不具备持续贬值的基础，对短期汇率稳定大有裨益；从中期看，经常账户平衡也将对人民币汇率形成支撑；从长期看，人民币汇率市场化的趋势不会变，市场是决定人民币汇率的最重要因素，这将赋予中国货币政策新的工具，而弹性汇率是稳定经济的重要途径。