新形式的数字货币：对货币和金融稳定的影响

国际货币基金组织副总裁张涛致辞

CAFIN网络研讨会系列：后疫情时代的金融风险、创新与包容性

2020 年 10 月 30 日

谢谢大家的热情介绍，很高兴参加母校主办的这次网络研讨会。

这次研讨会的主题是“后疫情时代的金融风险、创新与普惠”。当我试图选择一个合适的话题，把这些因素串联起来的时候，我想到了“后疫情时代的跨境支付、数字货币及其影响”。这就是我今天演讲的主题。

首先我先讲一下为什么要关注跨境支付。

很多人认为跨境支付是隐藏在人们视线之外的“下水道”，但现在它们已成为政策制定的核心。

跨境支付是国际货币体系的核心，对最弱势群体的生活至关重要。然而，跨境支付也有局限性，特别是对于低收入国家和新兴市场而言。跨境支付速度慢、不透明、成本高，许多人无法使用。

海外汇款平均成本为7%，是联合国可持续发展目标设定目标的两倍多。同时，提供跨境支付服务的代理银行数量自2011年以来下降了22%。此外，全球还有17亿人没有银行账户，使用跨境支付服务的可能性更小。

可以预见，疫情期间，一国无银行账户人口比例越大、对海外汇款依赖程度越高、使用代理银行服务越困难、外汇市场流动性越低，受到的冲击就越严重。

跨境支付系统的局限性源于几个重要的摩擦因素。

这些制约因素早已被广泛认识到，但迄今为止尚未采取足够的行动。各国往往在解决支付系统的互操作性和创造跨境公共产品方面投入不足——这是集体行动困境的国际表现。

数字货币能解决这个问题吗？

看起来很有希望。数字货币是一种很有前途的探索性解决方案，有望显著提高效率，但也可能影响货币和金融稳定。

总之，现在讨论这个问题正是时候。目前，全球各方都在做出前所未有的努力，以提高跨境支付的效率。例如，Facebook的Libra承诺改善跨境支付。许多国家都在开发央行数字货币（CBDC）。国际社会为此做出了巨大努力，包括二十国集团、金融稳定理事会、支付与市场基础设施委员会、国际清算银行，当然还有国际货币基金组织（IMF）。

因此，我今天发言的很多内容都来自于上述的讨论和进展，特别是上个月刚刚发布的IMF报告《跨境数字货币：宏观金融影响》。

首先，我将介绍央行数字货币的定义，并简要总结全球在这一领域一系列探索行动的动向。其次，我将讨论央行数字货币在跨境支付中的宏观金融影响，重点关注四大政策领域。然后，我将介绍各国和国际社会在考虑央行数字货币在跨境支付中的应用时可能遇到的政策挑战，力争发挥其优势，降低风险。

A.什么是央行数字货币？

央行数字货币是央行发行的法定货币的数字化形式。央行数字货币有两种类型：批发型和零售型（普发货币），今天主要讲零售型央行数字货币。零售型央行数字货币被定义为可被广泛民众使用的央行法定货币的数字化形式。

到目前为止，还没有哪家央行发行零售央行数字货币，但一些央行（巴哈马、东加勒比、中国、瑞典和乌拉圭）已经开始试点央行数字货币。美国、加拿大和澳大利亚等国家虽然尚未决定发行央行数字货币，但已开始试点央行数字货币以备不时之需。

近日，美联储与其他7个发达经济体央行发布报告，阐述了对央行数字货币设计的基本原则和核心特征的看法。

接下来，我们来看看央行数字货币是如何用于（或设想用于）跨境支付的。

货币的跨境使用一般可分为两类，一类是在国际交易中使用货币，一类是在境内使用外国实体发行的货币。第一类中，国际货币发挥交换媒介、价值储藏手段和价值尺度作用，用于国际贸易、国际金融和外汇储备；第二类中，外国货币替代本国货币，用于境内交易，通常称为“货币替代”。

传统上，一个国家的经济实力以及更广泛的地缘政治因素一直是货币国际使用的主要驱动力。此外，货币各种功能之间的协同作用也会加强网络效应或外部性，这对货币的国际使用产生重大影响。一旦一种货币在国际上确立，由于其广泛使用，其他国家更有可能采用它。

为什么人们会考虑在跨境支付中使用央行数字货币？

最明显的原因是它可以降低交易成本，增加服务的可用性，并促进金融包容性。人们可能很少有机会获得外汇，尤其是在发展中国家的农村地区。中央银行数字货币有可能解决其中一些问题，因为它们可以被设计为对发行中央银行的直接债权，也可以被设计为一种无需银行即可进行点对点转移的数字现金形式。

虽然目前很多央行数字货币项目和试点都集中在国内市场，但各种双边试点已经表明央行数字货币可以用于跨境支付。下面我们来看看央行数字货币用于跨境支付的三种场景。

场景一：央行数字货币在跨境支付领域的应用。

在此场景下，央行数字货币因其成本低、效率高，或因国际转账的用途和金额受到法律法规限制，成为人们进行海外汇款等小额交易的首选方式。人们不会长期持有央行数字货币——多数情况下，人们只会在交易时持有央行数字货币，但某些情况下也可能将其作为价值储存手段。人们会将央行数字货币兑换成当地货币用于国内采购，央行数字货币不会取代当地货币的价值尺度功能。

场景二：一些国家的央行数字货币日益取代当地货币。

在这种情况下，例如在通胀高、波动性大、汇率不稳定的国家，如果有一种与现有法定货币挂钩的央行数字货币，这些国家的外币使用量就会增加。在这些国家，央行数字货币或某种全球稳定币的使用将非常广泛，并将在很大程度上取代当地货币。这包括取代当地货币作为价值储存手段（无论是作为储存手段本身还是获得以它计价的资产），作为许多但并非所有交易（包括一些区域跨境贸易）的支付手段，以及作为普遍（但不一定是全部）的价值衡量标准。

场景三：世界各国采用几种央行数字货币，形成多极格局。

在此场景下，几种代表独立价值尺度的央行数字货币将相互竞争，央行数字货币可能形成若干个“货币组”，各国将在其中选择一种共同的央行数字货币进行国际和国内交易。

B. 央行数字货币在跨境支付中的宏观金融影响

央行数字货币的影响主要体现在货币政策、金融稳定、资本流动管理和国际货币体系四个方面。

1）货币政策

对于货币政策，各方关注的焦点是货币替代/美元化的影响。

当一国在国内使用外国央行数字货币时，其货币政策传导会因货币替代程度的提高而受损。众所周知，按照经济学理论，货币替代会减少货币当局能够直接影响的流通货币份额，从而削弱其控制国内流动性的能力。一些通胀高企、汇率波动大的国家，本币已被美元取代，即“美元化”；货币替代虽然与“美元化”无异，但由于央行数字货币更便捷、更容易获取，其替代速度会更快、规模更大。

如果央行数字货币只在海外汇款等特定的国际交易中使用，其对货币政策的直接影响可能相对较小。但如果数字货币降低了交易成本或监管壁垒，从而增加了海外汇款的规模，就会有一定的间接影响。在这种情况下，货币替代程度可能仍然很大，并会削弱接受国货币政策的有效性。经验证据表明，在没有央行数字货币的世界里，一国公民获得外币的能力与该国货币被外币替代的程度密切相关。在柬埔寨，由于大量外援带来了大量美元流动性，美元的使用也在短短几年内迅速增加。起初人们只用美元支付，但后来消费者也开始储蓄美元，美元从支付手段转变为储存手段。

如果基本面较弱的国家使用外币，包括赋予外国央行数字货币法定货币地位，可能出现大规模货币替代，其货币政策有效性将受到严重损害。

央行数字货币也可能影响汇率制度的选择。如果全球采用多种央行数字货币并共存（情景3），其货币政策影响取决于多极化是以国家货币集团的形式出现，还是一国内部多种货币相互竞争。例如，多极化可能意味着国家内部同时使用多种货币。如果这些国家也继续使用自己的货币，多种货币共存可能会使汇率锚定问题更加复杂。此外，在这种环境下，家庭和企业不得不跟踪多种汇率并频繁调整报价。

最后，如果外部对央行数字货币的需求引发大量资本流动，其跨境使用可能会使发行国的货币政策操作复杂化。如果一个国家的金融市场相对于其经济规模不够深，这种影响将更为显著。

2）金融稳定

央行数字货币对金融稳定的影响在很大程度上取决于其设计、采用规模以及所涉及国家的金融体系结构。

外国央行数字货币导致的货币替代程度增加，可能带来比“美元化”经济体中常见的更大的融资压力和主权风险。在已经使用外币的国家，央行数字货币可能会增加货币替代程度，因为它可能会减少人们在获取和交易该货币时遇到的摩擦。

有批评人士认为，即使在正常时期，央行数字货币也会造成发行国的金融脱媒；而在压力时期，则会增加“银行挤兑”的风险。IMF工作人员认为，上述影响取决于央行数字货币的具体特征，而这些风险可以通过设计来降低。

在多种主要央行数字货币共存的情景（情景三）中，一国内部各种货币之间的竞争可能加剧当地融资环境的波动性。由于各央行数字货币之间的兑换成本较低，这可能导致参与货币集团或数字货币区的不稳定性。另一方面，竞争也可以促进货币管理的纪​​律性，以在较长时期内保持货币的吸引力。

3）资本流动管理/资本账户限制

许多国家都采取了资本流动管理措施和其他资本账户限制，这些措施可以通过使用央行数字货币来规避。在这样做的过程中，这些国家可能会面临更明显的“三难困境”，即无法同时实现汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立性。这将使货币和汇率政策的实施变得复杂。然而，央行数字货币也可能使更严格的资本流动控制成为可能，这取决于央行数字货币的设计以及发行国和接受国之间的合作程度。

4）国际货币体系

总体而言，很难预测央行数字货币出现后国际货币体系将如何演变。国际货币体系的变化很可能是缓慢的，因为储备货币的接受往往伴随着结构性变化，包括建立政策可信度、建立法治、形成以同一货币计价的深度和流动性市场。

从长远来看，广泛使用的央行数字货币，加上强大的网络外部性，可能会加速向储备货币地位的转变。数字化可以促进货币的跨境使用，同时影响安全资产的供需。在需求方面，国家或货币集团之间技术进步的步伐不平衡、其他跨境支付方式的出现，或在贸易计价和金融中介活动中使用央行数字货币或全球稳定币，都可能改变储备货币的地位。在供应方面，新的数字平台可能会出现并具有全球影响力，这将为央行数字货币提供更多可利用的网络，使其从一开始就得到广泛采用。

采用央行数字货币可能会改变储备持有者和发行者的激励机制。官方部门将储备用作安全的价值储存手段，并随时获得国际流动性。对于储备持有者来说，决定储备货币构成的关键因素是发行者的规模和声誉、货币在贸易和金融交易（包括外汇干预）中的实用性，以及使用的惯性（因为其安全性得到了多方信任的加强）。

当跨境支付细分市场采用央行数字货币（情景一）时，对储备的影响很可能非常有限，因为贸易和金融交易的价值规模不会发生变化。在这种情况下，央行数字货币将仅仅作为完成跨境支付的渠道，其价值不会成为影响经济决策的重要相对价格。因此，央行不会认为有必要调整其储备结构。

当 CBDC 引发更大程度的货币替代（情景 2）时，将导致央行出于预防原因增加外汇储备。如果在贸易和金融交易中更多地采用外国 CBDC，储备持有者可能会将其储备转换为以 CBDC 计价的货币，尤其是在金融机构受汇率波动影响的风险敞口增加的情况下。虽然这种影响在性质上与传统的货币替代相似，但 CBDC 可能会更快地推出，这可能会减少储备持有迄今为止表现出的惯性。然而，对储备货币发行者的信心（例如，他们确保网络安全和提供紧急流动性的能力）仍然很重要。对于发行者来说，他们提供更多安全资产的动机可能会发生变化。如果货币国际化是一项政策目标，那么发行者需要至少部分满足需求的变化。否则，需求增加将导致安全资产短缺，这可能会产生降低风险溢价和增加金融体系杠杆率的副作用。

如果多种央行数字货币被广泛采用并相互竞争，储备持有将更加多样化。当储备货币发行国众多时，总发行量很大，但每个发行国的发行量都很少，这可以保护发行国的金融稳定。但当发行国很少时，协调就不容易，而且由于投资者可以迅速用一种储备资产替代另一种储备资产，金融稳定就会被削弱。

在多极化、多种央行货币的世界中，储备货币结构可以实现跨国家多元化，也可以实现国内多元化，这取决于国家内部是形成多种货币集团，还是多种货币相互竞争。当一国采用单一央行数字货币时，其储备将主要使用本货币集团的价值尺度。相反，如果一国居民使用多种货币，该国可以实现国内储备多元化。

最后，央行数字货币的跨境发行也将给国际支付生态系统带来更广泛的问题。原因很明显：央行数字货币使各国能够单独进行交易。这将减少对代理银行服务和 SWIFT 国际金融信息传递和支付系统的需求。

C. 挑战

一个根本的、首要的挑战是确保解决方案具有包容性。鉴于不同国家改革的优先顺序不同，如何找到满足多样化需求的解决方案？一些国家专注于减少海外汇款的障碍，另一些国家则寻求重建代理行关系，还有一些国家在将各国央行的先进支付系统连接起来。各国利用新技术的能力也存在巨大差异。这不一定与收入水平有关，许多低收入和新兴市场国家正在积极研究和试点央行数字货币。此外，各国的公共政策目标也有很大差异。尽管高效的跨境支付优势显而易见，但IMF的大多数成员国都对资本账户进行了一些管理，并在必要时使用资本流动管理措施。这些国家在跨境支付中使用央行数字货币后，还能继续有效地做到这一点吗？

另一个重要挑战是：在提供跨境支付新解决方案方面，公共部门和私营部门之间应该取得怎样的平衡，这种互动的性质应该如何确定？私营部门擅长与客户互动和创新，而公共部门擅长监管、确保公平竞争、克服市场失灵，最终增强人们对支付体系的信任。但谁能在全球层面代表公众利益？哪些机构、企业和行业团体应该共同制定标准、建立数据共享协议、建立网络安全标准？公共部门是否应该参与塑造和提供核心基础设施，比如提供一个可以兑换不同央行数字货币的市场，或者提供一个多边平台，以方便向低收入国家支付，而代理银行不愿意为这些国家提供服务，因为这在经济上不可行？这些问题很复杂，但相应的机遇也巨大。

最后，系统间的互操作性是另一大挑战。正如国际清算银行所指出的，央行数字货币系统将与许多国家的支付系统共存，互操作性可以确保系统间的互补和共存。这意味着 A 国公民可以收到 B 国的央行数字货币，用本国货币兑换 B 国的央行数字货币，并让交易对手将资金汇给 B 国的收款人。

因此，实现互操作性需要各国在设计、法律和基础设施方面采用共同的要求，而这只有通过各国之间的合作才能实现。而且，合作必须是广泛的，应考虑到所有国家的利益和能力。例如，一些国家会坚持要求央行数字货币可以调整以实施资本账户限制。

但央行数字货币之间的互操作性不仅仅是技术设计、共同标准和交互界面的问题。五大重点领域包括：致力于公共和私营部门之间的共同愿景；监管合作；改善现有支付基础设施；提高数据质量；探索新支付基础设施的潜力。所以，简而言之，不同的法律和监管框架对跨境支付构成了重大障碍。让这些框架和谐一致是非常困难的。

D. 结论

我的发言概括如下：（1）各国应充分利用新技术，但随之而来的风险是：央行数字货币一旦跨境使用并被广泛采用，可能引起资本流向剧烈变化，影响货币政策有效性。（2）央行数字货币还可能带来更多的金融稳定风险，包括资产负债表错配、更强的传染效应和更高的操作风险（包括网络安全风险）。（3）央行数字货币的跨境使用会加剧溢出效应，如增加外币替代程度，最终影响其货币政策传导，削弱其对融资环境的控制力。

随着技术的快速进步，国家当局和国际社会都在积极适应技术进步。

金融稳定理事会最近发布了一份报告，提供了加强跨境支付的详细路线图，国际货币基金组织对此做出了重要贡献。它包括一套具体的改革措施、可行步骤和时间表，包括国际货币基金组织在内的具体机构需要据此实施。

IMF的成员国几乎遍布全球，既能从宏观角度展望金融体系的发展，也是讨论央行数字货币相关问题（如互操作性和溢出效应）的理想平台。当然，是否采用央行数字货币最终仍将由各国或经济区决定。但IMF可以为政策辩论提供必要的信息。

此外，国际货币基金组织还通过监督和能力建设等方式，向成员国提供个性化的指导和支持，从而发挥高层政策制定与推动各国改革之间的桥梁作用。

谢谢你们。

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