摘要：本文回顾了历次美联储加息周期中贵金属与有色金属的价格走势，分析了影响价格比的各类因素，并对贵金属与有色金属的价格比进行展望。

1. 市场背景

今年3月份以来，市场对美联储采取更积极措施抑制高通胀水平的预期不断上升，美联储3月份加息幅度虽然不及市场预期，但其鹰派态度未变。美元开始走强，截至目前已上涨6.03%，对贵金属、有色金属板块整体构成压力，国外市场价格明显下跌。受人民币汇率走弱影响，国内市场价格对以人民币计价的国内期货品种下跌的抵抗力相对较强。对于黄金而言，国内外市场价格比值相当于人民币贬值的幅度；对于白银、铜、铝而言，国内市场的涨幅明显大于人民币汇率的贬值幅度。

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二、历次美联储加息周期贵金属与有色金属价格比变化

有色金属在国内期货品种中上市相对较早，如铜、铝等均在上世纪90年代中期上市，上海期货交易所的黄金、白银合约分别于2008年、2012年上市。

上述品种上市以来已经历三次美联储加息周期（目前处于第四次加息周期）。

1、20世纪90年代末，东南亚金融危机、俄罗斯债务违约等事件给国际金融市场带来重创，美联储开始下调联邦基金利率。此后，在宽松货币政策的刺激下，美国经济快速增长，特别是互联网、IT产业发展迅猛，美国通胀水平上升并超过美联储2%的政策目标。1999年6月，美联储开始逐步收紧货币政策，并在随后的11个月内6次加息，累计加息175个基点。

（二）随着科技泡沫破裂，美国经济再次陷入衰退。2001年至2003年，美联储连续13次降息。在持续低利率的背景下，美国房价大幅上涨，通胀再次上升。为应对房地产泡沫和通胀风险，美联储于2004年6月宣布加息。此后的24个月，美联储加息17次，共计425个基点。

（三）2007、2008年美国次贷危机爆发，经济再次受到严重抑制，美联储11次降息，将联邦基金利率降至接近0，并采取量化宽松政策。直至2015年末，美联储再度开启加息周期，在随后的37个月内加息9次，累计加息225个基点。

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在美联储三次加息过程中，受国内基本面及货币政策不同影响，境内外汇价也呈现出不同的走势，具体如下表所示：

从上述美联储加息期间美元指数、人民币汇率以及国内外相关产品比价变化情况来看，美元走强的趋势在美联储进入加息周期前3至6个月就已出现，而加息周期正式启动后，美元的表现更多是受到各种经济因素的影响，而非简单地因加息而呈现持续上涨的态势。

根据以往经验，美元在加息前半段基本会维持较为强势的格局，本外币汇率在加息过程的前半段大多呈现上行趋势，而在加息周期的后半段，随着加息影响不断被市场消化，美元走强步伐陷入停滞，本外币汇率随之下跌，这是从汇率角度可以观察到的美联储加息周期中本外币汇率的变化情况。

3. 不同时期

但决定国内外汇率比的因素除了汇率波动外，还受到国内金融市场发展、外汇管理体制、产品本身基本面变化等因素的影响。例如，在上世纪90年代末至本世纪初，国内对人民币汇率的调控还没有后来那么市场化，国内期货市场也刚刚起步，因此在1999年至2000年美联储加息期间，人民币汇率和有色产品国内外汇率比并没有发生太大的变化。例如，2008年次贷危机后，欧美经济受到的冲击比较严重，而中国在“四万亿”投资的带动下，开始加大国内有色金属产能投资，在2015年供给侧改革之前，产能逐渐趋于供大于求。 因此，2011年以后，由于市场基本消化了美联储前期连续降息、量化宽松政策的影响，美元逐渐形成企稳反弹的格局，人民币汇率承压，但国内外铜价并没有因为汇率影响而上涨，反而在随后的三年内逐渐呈现下行趋势，直到2015年，随着国家开始在各个行业不同程度地逐步推行供给侧改革，国内外比价才开始回升。

因此可以看出，虽然有色金属国内外价格比受汇率波动的影响很大，但不能简单地根据对未来汇率走势的判断来预测国内外价格比。

对于贵金属尤其是黄金而言，汇率因素是影响国内外价格比值的绝对主导因素。

目前国内受疫情影响，供需受到不同程度的抑制，国内有色金属多处于供需偏弱的局面。近两周随着上海地区疫情逐渐得到控制，物流、厂商生产也逐渐恢复，就铜品种而言，可见市场升贴水报价呈现明显上涨趋势，进口比价4月继续上涨，进口利润窗口打开。上海自贸区库存4月呈现逐步小幅上涨，但由于受疫情影响，上海地区物流仍不畅通，截至目前从国内物流吞吐量指数来看也只是逐步恢复，与往年相比仍有差距，因此即便有参与进口套利的机会，库存也并未立即转移至国内市场。

对于铝而言，虽然国内外比价一直在上升，但进口获利的窗口并未像铜一样打开。虽然近期有传言称部分俄铝可能流入中国，但由于俄铝的定价是以LME和国内现货价格各50%权重确定的，因此进口获利机会可能较小。与铜不同，当疫情得到控制、物流恢复时，铝库存从海外流入的风险并不十分明显。

4. 未来展望

目前来看，美联储鹰派的货币政策立场并未发生改变，而5月FOMC公布的点阵图也清晰显示了美联储未来继续加息的决心。

从CME联邦基金利率期货的定价可以发现，目前市场6月加息75个基点的概率为78.6%。结合现任美联储官员表达的鹰派态度，美联储为了应对当前的高通胀水平，也愿意承担持续加息可能对经济造成的冲击。

但未来国内外有色金属及贵金属价格比走势，不能因为海外货币政策持续收紧就简单认定维持反弹走势，一方面，近一个月美元的走强或已被美联储的鹰派态度充分消化，而此次加息之后，美国乃至全球经济是否会受到较大负面影响仍是未知数，实际过程中也不能排除反复加息的可能。

此外，从有色金属基本面来看，也存在一些不利于价格比继续上涨的因素。

就铜品种而言，4-5月份检修相对集中，而6-7月份之间，炼厂检修计划相对有限。但在TC价格、硫酸价格持续维持高位的情况下，铜的冶炼利润相对较高。另外，6月份以后，随着物流的逐渐恢复，之前一直没有顺利流入国内的进口库存或将逐渐开始进入国内市场。从需求层面来看，实际情况显然相对较差，疫情过后需求的恢复可能没有供应那么立竿见影。总体来看，6-7月份之间，国内铜品种大概率将呈现供应过剩的格局，这对国内外比价的继续上涨显然不利。

铝方面，虽然俄铝流入传闻无法证实，但即使未来该传闻被证伪，由于国内铝产能整体充足，仅2022年Q2就有近90万吨新增产能计划投产，因此从供需角度来看，并不支撑国内外铝价比，至少未来两个月内，仍将持续上涨。

贵金属方面，黄金的国内外价格比将是所有品种中最接近人民币波动幅度（绝对值）的。由于供需格局对金价影响相对有限，汇率乃至国内外货币政策差异将是决定黄金品种国内外价格比的关键因素。但白银由于工业属性强于黄金，未来市场国内外价格比的变化将更多地受到国内外工业品整体相对强弱的影响。

本文来自华泰期货