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招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观与本土智慧的独特视角，力求为投资者提供最广泛、最接地气的宏观经济研究成果。

事件：

中美贸易战愈演愈烈，美国预计将对总计600亿美元的中国商品加征关税（具体数字尚待确认），我国商务部也迅速作出反应，宣布了一系列反制措施。贸易战已迅速从潜在风险演变为现实威胁。在贸易战预期影响下，避险情绪加剧，周五全球股市大幅下跌。

在此关键时刻，招商证券研究发展中心组织召开宏观、策略、固定收益、有色金属、纺织服装、电气及新能源、汽车、房地产等多个行业（按实际发言顺序）联合电话会议，直面市场热点，分析事件影响。

1. 宏观：对华制裁引发中美贸易战担忧

特朗普竞选之初，对华贸易态度就比较强硬。因此，特朗普当选时，我们在《未雨绸缪：特朗普贸易保护主义对中国的潜在影响》中对中美贸易问题进行了全面分析；2017年8月，美国对华发起301调查，我们也在《美国对华贸易调查，你需要知道的一切》中进行了解读；2018年伊始，我们在《警惕特朗普对华态度变尖锐！》、《美国钢铝关税究竟有何影响？》中持续提醒投资者警惕“中美贸易战”风险。昨日，这一风险再度发酵。

3月22日，美国贸易代表办公室公布对华301调查结果，提出三项行动：一是美将对部分中国输美产品加征关税；二是WTO争端解决机制。特朗普希望推动WTO争端解决机制解决中国歧视性技术许可问题；三是投资限制。美国贸易代表办公室将在15天内公布建议加征关税的产品清单，并在公布后有30天时间征求公众意见。

由于媒体提前报道，中美贸易战风险昨日再次引发市场担忧，美股大幅下跌。道琼斯工业平均指数、纳斯达克指数和标普500指数分别下跌2.9%、2.4%和2.5%，单日跌幅较大。欧洲和亚洲股市也大幅下跌。从基本面来看，贸易战对美国乃至全球经济的基本面和预期产生负面影响，可能推动全球复苏陷入滞胀，并对美国通胀产生负面影响。

对于中国而言，中美是风暴中心，中美贸易战风险也可能打击A股风险偏好，引发股市波动。此外，贸易战影响出口需求和经济增长率预期，对债市有一定利好作用，有利于10年期国债收益率下降。从行业和基本面来看，我国高科技产品的出口、投资和发展前景可能受到一定抑制。美国贸易代表办公室特别指出的《中国制造2025》中强调的十大产业主要包括：新一代信息技术、高档数控机床和具有自动执行功能的工业机器人、航空航天装备、海洋工程装备、高技术船舶、新能源装备、高铁装备、农机装备、新材料、生物医药和高性能医疗器械等。

2. 策略：美国对华贸易战简要回顾

【动机】贸易战破坏经济效率是共识，贸易战更可能在国内危机或政治诉求下发生。与2009年经济危机后对华“轮胎特保案”的背景不同，美国政府此举是在失业率处于历史低位、经济稳步复苏的背景下采取的。我们认为，一方面，在11月中期选举前，美国将有一系列组合拳来赢得民意。其中，崛起的中国已经开始成为美国的“心头肉”，对华强硬将有助于特朗普政府在11月中期选举前获得更多支持。另一方面，俄罗斯日益衰弱，崛起的中国成为美国首选的“竞争对手”，在可预见的未来，美国将采取一系列组合拳来遏制中国崛起。参考上世纪80年代对日本的遏制政策，包括汇率干预，贸易战很可能实施。

【演绎】大国对抗之后，历史上出现过两个版本，一个版本是前苏联，解体了，另一个版本是日本。虽然日本在上世纪80年代遭遇美国遏制后进入了所谓的“失去的十年”，但实际上在这十年间，日本开始创新，开拓新市场，避免与美国直接竞争，如今已成为全球领先的创新大国。但与前苏联不同，中国政局在可预见的未来将保持稳定，中国已经形成了全产业链比较完整的产业结构。与日本不同，日本的崛起更多是依赖美国的支持，日本一直是美国的附庸，因此，日本在贸易战、汇率问题上做出让步，遭遇资产价格高企的资产破裂。 因此我们认为，在可预见的将来，由于中国不可能总是单方面做出让步，而完善的产业结构也让我们具备了抵御外部冲击的能力，美国下次做文章的时候会逐渐向军事问题倾斜，台湾、南海问题也会逐渐被称为美国对抗的棋子。当然，我们相信最终的结果还是中国在不断的摩擦和冲突中和平崛起。

【对A股影响】美股市场已经反映出贸易战对美国及全球经济绝对不是一件好事。我们在前期报告中多次分析，美股估值水平处于历史高位，美股估值主要受到强劲经济数据的支撑。但在3月月报中提到，贸易战及加息水平上升将危及美国经济复苏进程，从而加剧美股波动。通过内地与香港股票市场通的硬连接及情绪，对A股造成负面影响，A股一定程度的调整或不可避免。

【回应】美国此次知识产权调查加征关税，将迫使中国更加重视创新和自主研发。从中国已经采取的政策来看，培育“一批具有创新能力的先锋企业”已成为当前政府工作的重中之重。箭已出，无回头路。中美两国的强弱，最终还是要体现在创新能力和创新型企业的强弱上。因此，在未来调整的范围内，我们会尽量选取具有“自主创新能力”的企业作为首选投资标的。包括创新药物、军工装备、半导体、通讯设备、电子元器件、大数据云计算人工智能、高端装备等领域。此外，如果美国在贸易战之后继续在台湾问题、南海问题等其他问题上做文章，需要关注可能带来的冲击和国家对军事建设的更大支持。

3. 固定收益：从三个维度解读贸易战对债券市场的影响

昨晚中美贸易争端消息公布后，今日债市反应极为强烈，早盘活跃的国开债直接低开15bp，这种上涨力度即便在过去的债券牛市环境下也十分罕见。我们从2月初就开始推荐国开债的交易机会，区间在50bp左右，目前已实现大部分涨幅（约40bp）。

我们从三个维度理解贸易战对债券市场的影响。

从短期来看，今天的买盘可能主要集中在基金账户。虽然前期债券市场上涨明显，但交易参与度有限，大部分投资者处于追涨或不追涨的边缘。贸易战的实施起到了催化剂的作用，打破了投资者的心理平衡，导致大涨。因此，短期来看，贸易战对债券市场的作用是“催化剂”，前提是微观交易结构不平衡，不通过基本面渠道传导。可以看出，理论上与贸易基本面关系更大的人民币汇率波动其实并不大（因为不存在市场微观结构问题）。

这进一步印证了我们此前的逻辑，即本轮债市上涨与基本面关系不大，主要还是市场结构失衡的结果：首先，微筹结构一边倒，计息债久期降至两年低位，意味着即便出现新的“利空”，也不再有“踩踏”的基础；而一旦出现新的“利好消息”，久期反向修复空间充足。其次，配置力量在信贷额度约束下回归原位，支撑一级需求，带动二级交易情绪逐步恢复。

中期来看，交易结构驱动的市场能不能转型为基本面支撑的市场？我们认为是有可能的。这个摩擦只是开始。我们前面提到，2018年中国经济的两个主要矛盾是融资约束导致的投资下滑压力，以及净出口边际下滑的压力。需要注意的是，这两个压力可能是一个上升一个下降的关系。外部环境的恶化，可能带来国内融资约束的放松。也就是说，虽然整体经济下行可能对冲，但是融资环境的放松过程，也是监管放松的过程，可能对债市形成支撑。

长期来看，需要考虑全球贸易“逆转”可能带来的通胀压力，一方面贸易受阻、供给萎缩，另一方面贸易壁垒直接增加成本，从贸易结构来看，美国可能受到的影响更大，这是一个长期隐忧，但短期内并不直接。

总体来看，贸易战升级进一步强化了我们的判断：全年利率或将震荡下行，且第一波下跌（50bp）已基本完成，需关注短期情绪释放后回调风险，但利率重回前期高位的可能性不大。

4. 有色金属：黄金、稀土再度领涨

中美贸易战再次成为金价上行的催化剂。

金价对风险事件的反应是：当事件酝酿时，金价开始上涨；当风险事件确认之后，无论结果如何，金价都开始下跌。

本次的相同点和不同点：

相同点：中美贸易战导致全球局势不确定性，金价短期上涨，黄金股产生超额收益。如果这只是一场贸易战，那么可以理解为一个风险事件，可以预见下周黄金商品和股票都有下跌的风险。

区别：贸易战在美联储第六次加息后开启，短期利空因素消除，黄金有上涨动能，贸易战成为金价上涨另一大催化剂，两者结合，短期内金价或将迎来大幅上涨。

贸易战无疑损害中美双方利益，对美国来说，只会损人不利己，直接结果就是美元走弱概率加大，美国经济受到抑制，美联储很可能减少加息次数，货币政策边际宽松利空美元，利好金价。

2016年以后，金价总体趋于平稳，黄金股持续下跌，估值较低，目前状况支撑黄金股获得可观的超额收益。

此前我们建议加息后立即买入黄金，相关个股：山东黄金、银泰资源、金桂银业、赤峰黄金、西部黄金、恒邦股份、中国黄金、招金矿业、兴业矿业（银资源龙头）等。

贸易战对基本金属的直接影响不大，但会引发全球经济的悲观预期，对基本金属未来需求产生悲观影响，抑制大宗商品价格的上行趋势。即便是铝，美国对我国铝产品征收10%的关税，我国每年对美出口铝约100万吨，由于我国电解铝（铝的主要原料）比国外便宜近1500元人民币，因此，我国铝出口极具竞争力。关税实施后，预计中国铝将通过墨西哥或加拿大转口到美国，以规避关税。由于美国海关主要负责国土安全，对正常产品进出口关注较少，转口贸易可行性较高。

2017年我国自美国进口废铝48万吨，我国商务部拟对自美国进口的废铝征收25%的关税，以平衡美国的关税政策。我们认为，短期内，这将影响我国废铝供应，有利于铝价上涨。长期来看，这部分来自美国的废铝将通过各种渠道成为全球铝供应来源之一，因此长期影响可以忽略。

稀土，我国稀土供应量占全球约80%，尤其是重稀土，几乎为我国独占。稀土是高端加工（MSG）必不可少的元素，不排除稀土成为平衡贸易战的筹码。但大部分稀土都是通过钕铁硼磁铁出口的，如果限制钕铁硼出口，势必对我国加工企业造成伤害。另外，如果限制稀土产品出口，预计相关企业将加速在澳大利亚、东南亚、美国、冰岛等地区开发稀土，不利于我国长期控制稀土供应量低位。

5. 纺织品和服装：对跨境贸易影响较小

此次美国贸易战主要针对航空、铁路、新能源汽车和高科技产品，从产品类别来看，对纺织服装行业并无影响，但市场更关注跨境出口企业。

我们认为跨境出口主要以B2B和B2C两种模式为主，其中B2B为传统出口贸易，海外关税按一般贸易征收。B2C业务又分为小包直邮业务和海外仓业务。其中小包直邮业务需缴纳行邮税，但各国对免征关税的限额设置不同。例如美国目前对800美元以下的直邮包裹不征收关税，而寄往海外仓的部分则与传统出口贸易一样征收关税。因此出口B2B业务和B2C业务中只有部分寄往美国海外仓的商品按一般贸易征收关税。另外从商品类别来看，目前主流的出口是电子产品，可能与部分高科技产品有重叠，关税上调会导致企业销售成本上升，但放眼全球，沃尔玛等美国大型零售商也与中国供应商有合作。 关税上调对跨境出口企业来说是一致的，在成本上升、竞争加剧的情况下，跨境电商的价格优势还是高于美国本土零售商的，所以长期来看，关税上调未必是利空。

上市公司方面，跨境通信今日股价跌停，原因是其美国市场销售收入占比达40%。我们认为贸易战对跨境通信股价的心理影响大于其实际影响。2017年，美国市场收入占比达40%，其中美国市场收入约55%为直邮包裹，由于公司客户单价40-60美元未达到800美元关税标准，因此公司美国直邮包裹业务未受影响；其余45%份额为一般贸易方式出口至美国海外仓。因此，假设公司销售的部分电子产品与贸易战中提到的高科技产品有重叠，这部分货物占比为30%，受影响的部分只有40%*45%*30%，影响公司收入5.4%。 因此对于跨境沟通而言，量化分析影响不大。

6. 电力及新能源：贸易战是深度本地化的机会

电力新能源板块直接影响并不显著。整体来看，电力设备、新能源中游工业产品对美出口占比并不高，2016年电力设备出口美国收入占比仅为11.6%左右，其中还包括部分机械产品。子行业中，光伏行业在美国市场的占比相对较高，但2017年美国借201调查之机对中国加征30%的惩罚性关税。不过值得一提的是，美国光伏制造业仍未起步，仅有部分中国企业在美国扩大生产，这一影响已被消化。其余子行业，中国企业在美国业务占比并不高，直接影响十分有限。当然，美国对华占比也相对较低。 对于美国电气行业大型公司来说，中国市场的营收占比一般在5-12%之间，这也是一个较低的比例。

自动化、新能源材料等行业的深度国产化将加速。在中美直接竞争的较新的行业中，美国已经挑不出传统的机电产品、电力产品，靠加点税很难支撑这些行业，比如高压电力行业在世界上已经丧失了竞争力，加税也没用。中美竞争的都是未来会更受重视、还在发展的行业，比如半导体、基础器件、新材料等。

美国贸易代表办公室（USTR）可能在15天之内公布建议加征关税的产品清单。有意思的是，根据参议院公布的信息，USTR主要指《中国制造2025》规划中重点发展的行业，跟我们比较相关的行业包括机器人、节能与新能源汽车、轨道交通、电力设备等行业。其实中国企业在这些领域已经很有竞争力了，其实差别就在新材料、基础核心部件上。在这些领域，不排除通过政策倾斜来支持国内的可能。我对2005年到2008年电力设备的国产化过程有很深的体会，一旦中国企业做了起来，再加上一些政策的推动或者倾斜，国内企业很快就会在这个领域占据主导地位。

中国的工程队伍太强大了，有一亿工程师，如此不知疲倦、如此顽强，世界上、历史上都没有人能做到。所以我们一直认为，新时代的民族英雄，是掌握了核心技术、工艺、有现代化管理的工程企业，这些企业有核心竞争力，不怕被打。

推荐公司，

自动化板块：正泰电气、宏发集团、汇川科技，关注科士达、良信电气。

光伏、风电：推荐隆基股份、通威股份、金风科技。

新能源汽车中游：普泰来、天赐材料、兴源材料、国轩高科、亿纬锂能；关注杉杉股份、卧龙电动。

电力设备：南瑞电力、涪陵电力、关注海兴电力、思源电气等。

7. 汽车：新能源汽车影响有限，不会波及传统汽车

美国301调查特意提到新能源汽车，首先我们认为对新能源汽车影响极其有限，2017年中国向美国出口新能源汽车214辆，出口额165万美元；中国从美国进口特斯拉1.7万辆，进口量远大于出口量。

再者，对于传统汽车而言，我们认为贸易战涉及传统汽车的可能性极小。首先，从出口量来看，中国汽车出口才刚刚开始国际化，对美出口的绝对量非常小；其次，从制造业本身来看，通用、福特在华合资企业销量非常大；最后，对于汽车零部件出口而言，中国零部件具有很强的成本优势，如果美国对进口零部件征收关税，对本土汽车产业冲击很大，同时美国零部件与国内零部件体系盘根错节，难以抽身。

最后，投资策略方面，传统汽车方面，随着行业数据持续超预期、市场情绪回暖，我们认为在目前购置税降费幅度减弱、行业库存健康、价格体系稳定的情况下，汽车行业上半年将有明显超额收益，优先推荐与行业景气相关性较高的上汽集团、广汽集团H股、经销商龙头等。

在零部件方面，行业会发生很大的变化，很多企业会逐步完成由做大到做强的转变。这里面有几个机会，第一，我们有每年近3000万辆的销量巨大的市场，从零部件生产来看，带来的规模经济使得我们的零部件企业的生产成本是全球最低的，产品具备国际竞争优势；第二，通过这些年自主品牌的发展、合资企业的逐步进入和国际并购，很多企业在制造能力、设计能力等方面已经具备了很强的竞争优势；第三，现在主机厂的产品生命周期已经从5-7年下降到2-3年，要求零部件企业有很强的研发能力和相应的能力来缩短开发周期，而相应的速度是国内企业的核心竞争力之一。特斯拉很多零部件都是由国内供应商提供的，我觉得和国内企业这方面的能力必然有关系。 从另一个角度看，产品生命周期的缩短也会促使主机厂要求零部件企业模块化能力的提升，这也为有能力的公司打开了营收增长空间。推荐中鼎股份、福耀玻璃、宁波高发、一汽大众产业链（一汽福威、星宇股份）。

新能源汽车方面，我们认为大方向未发生改变，上游钴、锂的投资价值明确。

8. 房地产：对房地产的影响是积极的

很多人可能觉得贸易战跟房地产没什么关系，开玩笑说房子可能都卖给美国人了，但实际上我们看到最近市场一些关键指标的变化对房地产产生了积极影响。

我们可以看到国债期货从四周前就开始上涨，今天也是大幅上涨，十年期国债利率回落，在这么大的背景下，其实房地产产业链也存在回调的预期。前期随着经济复苏、强监管，长期利率上涨过快，现在已经开始缓和向好。我们早在四周前就开始分析、推测市场利率会回落​​，当时其实是在一种极度悲观的预期下，想告诉大家未来房贷利率也会向好。

大家关心的一个问题就是住房抵押贷款利率的变化趋势。

我们可以看到，历史上住房抵押贷款利率的边际变化一般会滞后于市场利率（十年期国债利率）的变化1-2个季度，在这样一个市场利率整体向好的环境下，我们认为未来包括二、三季度，房贷利率的边际变化也会滞后于市场利率的改善。

媒体报道重在当下、重在过往，但我们做市场调研的时候，需要往右看。今年以来，虽然房贷利率有所上升，但是环比增速在下降。这跟周小川行长在会议上说的，也就是今年以来，虽然房贷有所上升，但是上升速度在下降，是一致的。我们判断的核心是，未来随着基准利率的提升，房贷的改善只是时间问题。

进一步看，我们会看到房地产总销量的底部会和我们去年以来的判断逐渐收敛，极有可能在今年年中见底。而年中底部判断的先行指标就是利率的判断，这也是市场最为关注的。

然后第二个是房地产一二线城市的边际变化，一线城市的销售已经连续几个月触底，从销售来看，一线和部分二线城市已经触底甚至回升，未来几年的回升会更加明显，也就是说，先行指标的作用已经显现出来。

在贸易战的冲突下，经济本身也在经历供需调整周期，流动性预期也在转变。这样一来，其实又回到了我们刚才提出的问题，就是房地产板块的相关趋势，包括10年期国债、房贷利率等都会继续向好。

过去，每个人都喜欢进行政策分析，尤其是在2008年至2014年的房地产股票周期中。我们看到了降低利率，而政策的变化更为明显，并且更容易观察和预测。

因此，我们仍然必须回到利率，因为所有政策的全面反映是，在一年中，房地产销售量将逐渐使投资者逐渐地感觉到这一点。全年的超过30％的回报在历史上，当房地产股票遇到这种超额回报机会时，它们不会在一个或两个月内结束，趋势通常约为10个月。

今天的市场下降了很多，但是我们看到在交易日结束时，Qioocheng，Gemdale，Huaxia和Shekou都表现出明显的上升趋势，这表明许多投资者已经感到房地产股票的估值在这个位置上相对便宜，而我们从未来的估计中进行了估计的变化。

我们看到，在接下来的一到两个季度中，第二层城市的一些边际变化可能会在1.5-2级蓝芯片上，可能是下一个潮流，趋势投资者应该在短期内参与市场领导者，例如Poly，Xincheng，例如我们在较长的境内，如果我们的境内越来越多，则可以在较长的境界中获得更多的关注；经历积极的变化。

CMB宏观经济团队：Xie Yaxuan，Zhang Yiping，Yan Ling，Liu Yaxin，Lin Shu，Gao Ming