概括
9月5日，央行宣布自9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的8%下调至6%。这是今年以来第二次动用外汇存款准备金率工具，上一次是在人民币汇率快速贬值的4月份。如何理解此轮人民币贬值的原因？央行的操作能有多大效果？
央行加大力度稳定汇率
与人民币存款准备金率一样，外汇存款准备金率也是用于调节货币衍生品能力，但调节的是我国外汇的流动性。如果降低外汇存款准备金率，可以释放商业银行冻结的外汇额度，增加外汇存款衍生品能力，从而提振外汇结售汇需求，缓解人民币贬值压力。反之，如果央行提高外汇存款准备金率，则有利于缓解人民币升值压力。
与此相对应，外汇存款准备金率近年来也经历了数次调整。去年5月和12月，央行两次上调外汇准备金率（分别由5%上调至7%和由7%上调至9%），有助于部分减缓当时人民币过快升值的势头。今年4月，受国内多地疫情蔓延影响，经济基本面承压，导致人民币汇率快速贬值，央行遂下调外汇准备金率1个百分点至8%，以对冲人民币贬值压力。
8月中旬以来，人民币出现新一轮快速贬值，截至8月29日，美元兑人民币汇率已突破6.9，创2020年9月以来最高，两周贬值幅度接近2.8%。与此同时，金融机构外汇存款余额也持续下降，7月降至9537亿美元，较3月最高点下降近10%。受此影响，央行再次动用外汇存款准备金率工具，助力增加外汇存款衍生品，减缓人民币贬值步伐。
美元走强，出口疲软：贬值可能持续
准备金率工具效果如何？首先从直接影响来看，截至2022年7月，我国金融机构外汇存款余额9537亿美元，降低准备金率2个百分点，将释放约190亿美元美元流动性，实际边际影响有限。
不过，回顾近三轮调整，人民币汇率原本较快升值或贬值的趋势，在央行公告或准备金率调整前后确实有不同程度的放缓，我们认为准备金率工具或有助于稳定市场对汇率的预期，具有一定的信号意义，此次也可能在短期内减缓贬值速度。
但除了情绪层面，基本面因素依然主导汇率走势。我们认为，8月中旬以来的快速贬值，主要由美元走强导致的相对贬值所致。与美元兑人民币走势一致，美元指数8月12日开始调头向上，19日突破108，周涨幅逾2.3%。在此期间，主要市场货币均出现不同程度贬值。此外，国内疫情再度抬头、经济数据疲软、MLF/逆回购利率下调等因素也一定程度上加速了人民币的走弱。
事实上，在今年以来的美元走强周期中，人民币汇率相对表现在全球主要货币中排名靠前。这与我国出口表现持续走强密不可分。尽管去年基数较高，但截至7月，今年以来出口额累计增速仍在14.6%。而且，在今年银行整体结售汇金额中，货物贸易结售汇金额占比达到72.6%，比2020年、2021年同期均值分别高出8个和2个百分点。这意味着，货物出口是支撑今年人民币需求的一个非常重要的因素。
那么展望未来，主导人民币汇率的两大因素将如何变化，人民币贬值压力又有多大？
首先，美联储控制通胀的决心不容小觑，美元或将维持强势。尽管当前美国经济增速略有下滑，但无论从失业率还是消费来看，美国经济仍远未进入衰退。另一方面，美国高通胀的持续性可能仍较强，美联储仍将通胀控制放在首位。在杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储也明确表达了控制通胀的决心，因此鹰派加息或将支撑美债利率上行，美元指数将继续上涨。
另一方面，未来出口表现或承压，美元流入趋于减少。一方面，在鹰派加息背景下，海外需求尤其是美国需求仍在降温；另一方面，海外供给持续恢复意味着我国出口占比或难提升。随着价格效应趋于消退，出口下行压力或将继续显现。从高频数据来看，无论是8月出口集装箱运价指数明显回落，还是八大枢纽港外贸集装箱吞吐量同比降幅进入负值区间，都或预示着8月出口表现将承压，仍需继续追踪出口转弱趋势的拐点。
因此从这两个因素来看，随着出口进一步下滑、贸易顺差收窄，人民币溢价因素将逐渐消退，汇率将向合理水平靠拢，而美元指数仍将维持强势，人民币汇率仍将面临贬值压力。不过到了明年，美国加息步伐或将放缓，国内政策或将进一步加码推动经济反弹，预计届时人民币汇率压力或将减小，甚至可能出现升值。
贬值会影响货币政策吗？
短期内货币政策仍将维持宽松。从近几年央行几次动用汇率工具来看，央行通常在人民币单边贬值或升值时采取行动稳定预期，减缓单边走势。因此，只要人民币汇率贬值幅度可控，或者在美元/人民币突破前期高点之前，央行货币政策不会受到太大影响。此外，央行仍有充足的汇率管理工具箱，包括逆周期因子、外汇风险准备金、资本流动管理等，可以采取进一步措施应对。
但中长期看，我国还是面临汇率和利率的选择。要么放弃汇率，让利率继续下跌，像上世纪90年代初日本房地产泡沫破灭后很快走向零利率那样；要么放弃利率，稳定汇率。一般中小新兴经济体都会这样选择，所以这些经济体的利率不会太低，否则汇率压力会比较大。目前我国央行的态度比较明确，还是要做好内部均衡和外部均衡。内部均衡就是利率，外部均衡就是汇率。所以当汇率压力较大的时候，利率下行的趋势就会比较有限。