卖空成本下降，离岸人民币为何反而升值？

国军宏观周浩、孙颖超

2023/11/17 19:07

国君宏观指出，由于人民币对美元中间价一直较为稳定，空头对政策意图仍抱有警惕。同时，受季节性因素影响，人民币在每年最后两个月呈现走强趋势——这可能与不少企业的外汇结汇习惯有关。

这几天，离岸人民币快速升值，从7.30一路飙升至7.25。人民币快速升值的背后当然有外部因素，即美联储加息周期结束预期导致美元走弱，但也有市场不解之处，尤其是10月中旬以来，离岸人民币融资成本开始明显下降。

离岸人民币的融资成本开始明显下降，意味着做空人民币的成本也下降了，但离岸人民币并没有像一些投资者担心的那样贬值，反而在近期美元走弱的带动下出现了较强的升值。

我们认为中间价发挥着“稳定器”的作用。由于人民币兑美元中间价一直比较稳定，空头对政策意图仍心存疑虑，不会轻易押注该领域，而是希望等待更明确的信号。同时，熟悉人民币季节性的交易者会知道，人民币在每年最后两个月往往会走强——这可能与很多企业的结算习惯有关。

展望后市，离岸人民币首先需要关注的关键位置是7.17左右，也就是目前的中间价所在位置，一旦即期汇率到达此位置，中间价是否会进行调整，值得市场关注。

若离岸人民币汇率走强并突破7.15，部分投资者或需调整对人民币的中期看法。但无论如何，人民币的反攻都会伴随着美元的走弱，且节奏会逐渐加大。

离岸人民币的走强也一定程度上表明，所谓的“卖空成本”只不过是一种暂时的叙事，过分执着和强调某种叙事逻辑，或许是另一种“船到渠成”的剑法。

这几天，离岸人民币快速升值，从7.30迅速走高至7.25。人民币快速升值的背后肯定有外部因素，即美元受美联储加息周期结束预期而走弱，但也存在一些市场不解之处，尤其是10月中旬以来，离岸人民币融资成本开始大幅下降。离岸人民币融资成本自8月中旬开始上升，背后的意图之一就是提高做空人民币的成本，但10月中旬以来，离岸人民币融资成本开始大幅下降，意味着做空人民币的成本也同步下降，但离岸人民币并没有像一些投资者担心的那样贬值，反而随着近期美元的走弱而出现强势升值。从技术指标来看，离岸人民币兑美元汇率近期已突破50日及100日均线，且技术上也已形成明显的多头排列。这些现象综合起来都指向离岸人民币已脱离贬值压力较大的7.30区域，开始迈向下一重要关口7.15。

观察离岸人民币的走势，我们会发现在10月20日前后，市场发生了比较明显的变化。在此之前，市场对离岸人民币的整体看法是看跌的，交易仓位倾向于美元多头；当离岸人民币在7.30水平开始挣扎时，其融资成本开始明显上升，这也意味着做空人民币的成本开始上升。但即便如此，离岸人民币在7.30水平几乎形成横盘走势，似乎表明多空双方的力量比较均衡。不过在10月中旬之后，离岸人民币的融资成本开始明显下降。以1个月离岸人民币HIBOR为例，8月中旬到10月中旬几乎维持在5%左右，但近一个月来，已经逐渐回落至3%的水平。

在这期间，出现了一个“奇怪”的一幕，那就是利率下行意味着做空人民币的成本也开始下降，但离岸人民币却没有像很多人担心的那样贬值。从技术图上看，离岸人民币在10月下旬基本处于弱势区间，但并没有跑偏的迹象。究其原因，中间价起到了“稳定器”的作用。由于人民币对美元中间价一直比较稳定，做空者对政策意图还是比较谨慎的，并没有轻易在这个区域押注，而是希望等待更明确的信号。同时，熟悉人民币季节性的交易者会知道，人民币在每年最后两个月往往有走强的趋势——这可能和很多企业的结算习惯有关；从这个角度来看，越接近11月，越需要考虑季节性可能再次发挥作用。

这些因素交织在一起，加上近期美元随着加息预期降温而走弱，离岸人民币也相应走强。这种情况与去年11月份十分相似。从去年的走势来看，人民币的上涨势头延续到了今年1月份，而从季节角度来看，1月份也是人民币表现不错的好时机。展望后市，观察离岸人民币的第一个关键位置在7.17附近，也就是目前的中间价所在位置。一旦即期汇率到达该位置，中间价是否会调整，将值得市场关注。如果离岸人民币汇率走强并突破7.15，部分投资者可能需要调整对人民币的中期看法。但无论如何，人民币的反攻力度会随着美元的走弱而逐渐加大。