眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。曾经的“创业榜样”尚未过去，多家中概股先后遇上“麻烦”，或被做空机构狙击，或自曝出现财务问题而股价大跌。

4月7日晚，做空机构Wolfpack Research（下称“狼群研究”）将中概股公司爱奇艺（IQ.O）推上“悬崖”，一份37页的做空报告直指爱奇艺财务方面涉嫌造假。

狼群研究认为，爱奇艺早在2018年首次公开募股之前就存在欺诈行为，而且从那以后一直如此。报告称，预计爱奇艺2019年的收入虚增大约为80亿~130亿人民币，占财报营收的27%~44%。报告认为，爱奇艺不仅虚增营收，更夸大用户数量，并用虚增的费用和资产价格掩盖实际收入的不足。

4月7日，爱奇艺在美股走势先跌后涨，盘中跳水一度跌超10%，而收盘涨超3%。爱奇艺第二大股东小米集团港股则一度跌近3%。

几乎同时，中概股好未来教育集团（TAL.N）发布消息称，在内审过程中发现某一员工可能与外部供应商合谋、伪造合同，错误夸大了公司的销售数据。受此消息影响，好未来股价盘后跌超20%，最大跌幅超28%。

同为在线教育公司——跟谁学（GSX.N）与瑞幸同在2月被做空。4月3日晚间，跟谁学在“瑞幸事件”之后发布财报，净利润暴增10倍却不被市场买账。财报发布后，跟谁学股价大跌15.5%，报收于32.93美元/股。公司高管虽强烈回应，4月6日发布的致投资人的信也表示，公司审计意见的措辞与友商新东方、好未来有些不同，享受萨班斯法案的豁免。股价却未见明显好转，截至发稿前一交易日报32.45美元/股。

爱奇艺也被做空

狼群研究在做空报告标题中一语双关，一句“祝你好运”将瑞幸咖啡名称“luckin”和幸运“luck”联系在一起，暗指爱奇艺会如同瑞幸一般崩塌。

报告开篇直指爱奇艺在2019年损失了103亿元人民币，比2018年增加了12亿元人民币。第四季度的付费用户增长仅为0.7％，处于历史最低水平，且广告收入在2019年下降了15％，毛利率依旧为负。

而公开数据显示，爱奇艺全年总营收达到290亿元，同比增长16%，爱奇艺会员用户总数达到1.07亿，与2018年底相比净增加1950万。付费会员收益144亿元，会员业务营收同比增长36%。

狼群研究称，2019年10月至11月对爱奇艺中国市场目标人群中的1563人进行了实地调查，发现大约31.9%的用户通过他们使用该公司合作伙伴(如京东或小米TV)的会员资格访问了爱奇艺VIP客户可观看的内容。而爱奇艺则以总会员身份来计算双重会员资格，“这意味着它会记录全部的收入，并将合作伙伴方的份额作为费用记录下来，既烧了“假钱”，又夸大了爱奇艺的实际收入。”

此外，狼群研究自称搜集了三个独立来源的数据，认为爱奇艺后端系统中的数据与DAU（Daily Active User、日活跃用户数量）自相矛盾，将公司DAU夸大了42％至60％。

爱奇艺2019年10月披露平均移动DAU 1.75亿，2019年报告中披露的一线城市DAU为35.6％，中国一线城市的DAU约为6229万。但是，根据广告公司提供的后端数据，狼群研究表示在一级城市中仅发现2470万个DAU，比披露数据低60.3％。

早在2020年2月，QuestMobile也就爱奇艺DAU问题发布了题为“ COVID-19疫情中的中国移动互联网”的特别报告，认为爱奇艺夸大了其DAU至少42％。该报告称爱奇艺的平均移动DAU在2020年春节的前10天仅为1.262亿，而爱奇艺声称的平均移动DAU为1.8亿。

对比2015年以来爱奇艺所有VIEs和WOFE的中国信用报告，公司在岸运营实体包括北京爱奇艺科技有限公司（又名“北京爱奇艺”）、上海爱奇艺文化传媒有限公司（又称“上海爱奇艺”）、上海中原网络有限公司（又名“上海中原”）、爱奇艺影业（北京）有限公司（又名“爱奇艺影业”）和北京爱奇艺电影院管理有限公司（又称“北京爱奇艺电影院”）。

与招股说明书相比，爱奇艺向SEC报告的递延收入在2015、2016和2017年分别增长了261.7％，165.5％和86.2％。所谓递延收入，指的是资产负债表的项目，表示客户为将来要交付的服务预付款。由于爱奇艺的订阅用户是预付款项，因此其大部分收入显示为递延收入。狼群研究认为，爱奇艺因夸大了其对其新爱体育（iQIYI Sports）合资企业的贡献，创造了约1.1亿美元的递延收入。狼群研究认为这些IPO前的高估本质上导致爱奇艺IPO后收入继续被高估。

狼群研究宣称“通过确保金融生态系统的平衡来保护投资者”，这并不是该机构第一次做空中概股。2019年12月10日，该机构曾发布报告做空趣头条，但做空效果甚微。趣头条回应称该机构做空报告严重失实，是由于该机构对公开数据的错误引用，以及对趣头条业务的多方面误解。趣头条股价也随后上涨。

此次，狼群研究获得老牌做空机构浑水（Muddy Water）的支持，称双方已经共同研究爱奇艺约一年，其中包括一线城市的大量调研和广告商的数据收集。美国一家律师事务所Holzer & Holzer宣布，正在调查爱奇艺(IQ.O)是否遵守了美国联邦证券法。

4月8日，爱奇艺回应称，关于第三方机构发表质疑爱奇艺的报告，其引用数据与结论严重失实，与实际情况不符，并表示作为一个负责任的上市公司，所披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求，爱奇艺对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。爱奇艺创始人兼CEO龚宇在社交平台感谢大家的信任和鼎力支持，并强硬回应：“邪不压正，看最后谁赢”。之后，龚宇通过朋友圈发文，称“感谢大家的信任和鼎力支持，老老实实做人，踏踏实实做事！”

做空报告槽点太多

作为做空的重要手段，这次的报告确实槽点满满，不仅被爱奇艺直接DISS,还遭到了群众的一致吐槽。

大众对于报告质疑的主要是以下几点：

1、用户数质疑：首先，qm数据不是各个都准，而且视频有很多是用iPad 来看的。第二，内部广告平台数据是散投数据，大剧都是定投，根本不进入这个系统。

2、收入方面的质疑：为何defered revenue 变化不一致？第一，降价了，arpu也会变低。包括后面提到的京东等联合卡，都是记录在财报里面的，也导致了arpu下降。第二，爱奇艺报的用户数是季度最后一天的用户数，存在两个季度财报上是增长，实际没有增长的情况，这个在18四季度特别明显，因为三季度中间有爆款。第三，广告也有预付的账款，收入下降也影响defered。

3、成本方面的质疑：爱奇艺就是精品剧模式，前几年随便买都是千万级的剧，怎么能用行业平均来对比？那都是卖给县级电视台的剧……还有，非独家剧价格是一样，但是网络独家和电视台独家的价格怎么可能一样？？

做空机构历史被扒

由于对这个做空报告存在疑虑，不少人开始扒Wolfpack这家做空机构，一扒发现这个机构非常有意思。

原来这公司成立就是奔着做空中国资产来的，这个创始人也是以做空中国的专家自居。

这位创始人还是一部纪录片，“China Hustle”，的主演。而这部纪录片讲述的就是空头如何努力地曝光造假的中国公司来保护美国投资人。

而打开这个公司的主页，也可以看到这位创始人对于中国的各种评论，包括华为、汇率操控。

虽然这家机构是奔着做空中国资产来的，但相比之前做空瑞幸的浑水，业务能力似乎要差一些，2019年5月Wolfpack成立之后却是屡战屡败：

2019年6月做空美国电信和技术公司GTT Communications首战失利；

2019年9月做空专业存储解决方案提供商Smart Global Holdings Inc.后其股价并未持续下跌；

2019年12月Wolfpack做空趣头条，称趣头条2018年74%的销售额是虚假的，77%的现金余额并不存在。但报告发布当天，趣头条却以4.56%的涨幅收盘。

至于今年对爱奇艺的做空，结果会如何我们拭目以待。（ps，该机构的官网有预告，会在下午4：40再一次狙击爱奇艺）

好未来自曝拖累一众机构

瑞幸“自曝家丑”仅一周后，好未来也因自曝成为舆论焦点。

4月8日早间，好未来发布消息称，在内审过程中发现，某一员工可能存在违规行为。好未来怀疑，该员工与外部供应商合谋、伪造合同，错误夸大“light class”的销售数据。目前该名员工已经被当地警方拘留。

根据公告，“light class”的业务销售总额在2019年3月至2020年2月约占好未来总收入3%~4%。2020财年第一至第三季度财报显示，公司在2019年3月至2019年11月营收约为25亿美元。粗略估算，涉及造假的销售额不低于7500万美元至1亿美元。由于好未来尚未在中文投资者页面发布该公告，根据好未来官网，“light class”最可能对标的的项目是学而思轻课。

好未来创立于2003年，最早业务为学而思培优，主营线下中小学课后辅导。近年来主攻在线教育，并推出在线大班课业务学而思网校。2010年，好未来在纽交所挂牌上市，成为国内首家在美上市的中小学教育机构。

2020财年第三季度，好未来营收增长主要是由于学生总人次（长期正价课）从上年同期的约139.66万人增长到本季的约231.8人万，同比增长66%。截至2019年11月30日，好未来在70个城市共设有794个教学中心，而2019年2月28日在56个城市设有676个教学中心。

目前多家机构持有好未来股票，其中嘉实海外中国股票基金持有45.03万股，交银中证海外中国互联网、易方达亚洲精选两只基金分别持有14.98万股、14.10万股，易方达中国中证海外互联ETF持有13.83万股。在海外机构方面，贝莱德、先锋国际成长基金（Vanguard International Growth Fund）、富达中国消费基金（Fidelity China Consumer Fund）等都持有好未来。

跟谁学被称“最差上市教育公司”

同为线上教育中概股，有人自曝有人被做空机构紧盯。

今年2月瑞幸被浑水做空后，跟谁学也紧接着遭遇了做空。而在瑞幸咖啡自曝财务造假后，跟谁学成为第一家发布财报的中概股公司。截至美国周二收盘，跟谁学股价下跌3.5%，报收32.45美元，盘后股价继续下跌，一度跌超11%。

2月25日，做空机构Grizzly发布了一份五十多页的做空报告，认为跟谁学存在财务造假、刷单虚增学生人数、老股东抛售股票、CFO于上市前突然离职存在疑点等诸多问题，称“跟谁学是最差的上市教育公司”。

单客价方面，Grizzly称跟谁学的目标群体是三线城市的学生和家长，课程收费远高于行业其他公司，但这些城市的客户支付能力远低于中国较富裕地区的客户，认为不合常理。Grizzly统计了跟谁学7个主要经营实体的信用报告，称2017年信用报告显示其综合净亏损为8610万元人民币，与SEC公布的的亏损额几乎完全吻合。但2018年，SEC公布的净利润为1970万元人民币，信用报告显示的综合净利润为1125万元人民币。Grizzly就此认为，跟谁学2018年净利润被夸大了74.6%。

另外，Grizzly认为跟谁学存在严重的“刷单”现象，学生数量涉嫌造假。数据显示，2019年，跟谁学的总付费人次达274.3万人次，同比增长257.6%；员工规模从年初的1315人增加到了年末的6435人。跟谁学曾在2015年时被指要求企业刷单，2019年12月15日，“Moses English”曾发文称英语老师报名参加了跟谁学提供的词汇班，并被邀请参加了跟谁学管理的几个微信群，却收到来自不同微信群的学员发出的诸多相同评论。

此外，Grizzly认为跟谁学高成本和高毛利率之间存在巨大的脱节，可能利用未合并的关联方分流成本，从而进行财务造假。这些关联方的公司地址相同、员工简历相似，很有可能是跟谁学的“马甲”。

4月3日，跟谁学发布了2019年财报，显示公司2019财年净收入为21.149亿元人民币，同比增长432.3%；非美国通用会计准则实现净利润2.869亿元人民币，去年同期为2557万元人民币，同比暴增逾10倍。但市场一方面还在“瑞幸情绪“中，受到做空报告影响，该公司在披露财报后股价大跌15.52%。

跟谁学曾对外回应称，对于这种主观臆断、逻辑混乱的报告不需要评价。4月6日，跟谁学发布致投资人的信表示，审计意见的措辞与友商新东方、好未来有些不同，原因在于跟谁学上市未满一年，享受萨班斯法案的豁免。

4月8日，跟谁学CEO陈向东表示，很是愕然。陈向东称，自创业第一天起，诚信是自己核心价值观之一，从始至终没有改变，时间是最好的朋友。

被猎杀的中概股

一些在美股上市的中国公司开始瑟瑟发抖。

4月3日晚，13只中概股隔夜收盘跌幅超过10%，其中3只跌幅超过20%。跌幅较大的股票除了部分仙股，也包括跟谁学、万国数据、世纪互联等曾遭做空的中概股。

教育机构新东方也曾于2009年和2012年两次遭遇香橼和浑水的做空，不过最终安然无恙，并在此后股价上涨数倍。

被称为中概股杀手的浑水，成立已10年，共做空了18家中概股，目前已有6家退市。

浑水、狼群等做空机构的猎杀从未停止，被密集做空的名单里，除了瑞幸、爱奇艺、跟谁学，还有联想、嘉楠科技、趣头条等等。

下一个瑞幸会是谁？是曾经接连创下近三年IPO奇迹的拼多多和趣头条，还是依旧烧钱亏损的蔚来汽车？破发且持续亏损的蛋壳公寓等也屡屡被猜测。

2019年底，国盛证券发布了一份报告，大张旗鼓地指出“拼多多或火不过三年”，并说：电商渠道连接消费者与商家，拼多多在其中创造的价值非常有限。就在昨天美股暴力反弹的同时，中概股中跌幅极大的蛋壳公寓再次进入大众视线，跌23.03%的数据再次刷新了下跌幅度。

随着瑞幸造假事件的不断发酵，不少中概股迎来了至暗时刻。沈萌表示，中概股遭受不少质疑，之前多是名不见经传的小公司，这次由瑞幸引发的造假，因为规模更大、影响力更强，势必造成美国执法部门对中概股的严格审查，也会影响投资者对中概股的整体信心。

敲响警钟

尽管大部分人士对于爱奇艺的态度是积极乐观的，但人们也承认，做空是成熟资本市场的重要组成部分，是合理价值发现的制度性工具。

“做空并不都是恶意的，恶意做空是指在市场完全隐蔽的情况下散布负面或不实消息，从而在二级市场波动中获利，而浑水等机构是公开发布自己的分析报告，同时，作为成熟健康的资本市场，投资者也都具备一定专业分析和判断能力，并非有人唱空就盲目操作。”沈萌表示。

可以肯定的是，一个正常的市场中，多空分歧是普遍存在的。做空机构能在一定程度上抑制泡沫风险。在沈萌看来，中国企业早期受环境影响，已经习惯打擦边球，但到了香港、欧美等资本市场，如果还用原来的办法生存，就会爆发各种问题。

“苍蝇不叮无缝的蛋”。沈萌认为，造假的既定印象如果不断被强化，那么未来中国企业可能很难继续从海外机构获得融资或登陆海外资本市场。“被看空的中概股基本上都存在与同业相比不合常规的财务数据。”

2012年，在新东方被SEC展开调查后，俞敏洪曾说：“中国其实应该有浑水这样的公司，它们就像苍蝇一样，会找到臭了的鸡蛋，这样很多在A股上市的公司就不会乱来了。当然我本人不喜欢这样的公司，因为它们为了自身利益有时会扭曲事实。很多人都关心新东方的情况，我们正在和SEC配合调查，我相信新东方不是臭蛋。”

“看空是健康资本市场的鲶鱼，可以有效抑制上市公司的违法违规，特别是财务造假或操纵股价。”沈萌强调道。

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