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货币是经济理论的重要组成部分,货币需求理论是经济调控体系中起决定性作用的理论基础。本文通过比较凯恩斯主义货币理论与货币主义数量论来研究我国的货币需求函数。

从实证证据来看，我们发现传统的凯恩斯主义货币需求理论在我国解释力不强，该理论对货币需求没有显著影响。为进一步研究我国货币供应量与利率关系不显著的原因，我们主要将投机需求分解为债券投资需求、股票投资需求和房地产投资需求，对货币利率进行格兰杰因果关系检验和回归检验，发现均不显著。综上所述，我国投机需求较弱、利率传导机制不畅以及多个利率市场的存在可能是利率对货币供应量影响较弱的原因。

根据修正后的货币需求函数及回归结果，我们认为货币主义理论基本适用于中国经济运行规律。实证结果显示，货币需求对M1和M2的收入弹性分别为0.38和0.67，即GDP增长10%将导致M1需求增加3.8%，M2需求增加6.7%；而货币需求对M1和M2的利率弹性分别为-0.08和-0.07。总体来看，货币主义理论在中国是可行的。作为比较，我们可以看出，美国货币需求曲线的收入弹性为0.193，平均利率弹性为0.032，均低于中国。在实证证据的基础上，我们测算出2022年财政支出的实际扩张倍数分别为6.7倍和7.4倍，与《中国财政乘数估计》中的财政乘数有较大差异。这主要是因为LM曲线设定的是货币供应量的增长率，而不是《中国财政乘数估计》中假设的零增长（货币供应量不变），或者理解为货币政策的变化带来了LM曲线的不断扩张，利率下降，倍数扩大。这也体现了货币政策与财政政策协调的重要性。

在我国，货币供应量、GDP与利率在增速上是均衡的。多年来，我们的货币供应量目标一直是“与名义经济增长率基本匹配”，正是由于货币供应量稳定，利率对GDP的弹性一直保持在较小的水平，GDP和货币供应量都实现了持续的高增长。但负面效应也不小，由于M2始终在高于GDP的水平上运行，M2/GDP比值不断上升，我国宏观杠杆率不断上升。利率传导不畅是导致我国当前货币需求函数中货币供应量增速高于收入增速的重要原因。在新的经济发展形势下，应继续深化利率市场化改革，培育形成比较完善的市场化利率体系，发挥市场在利率形成的决定性作用，为经济高质量发展营造适宜的利率环境。

货币是经济理论的重要组成部分，货币需求理论是经济调控体系中起决定性作用的理论基础。从古至今，大致有三种理论：费雪的现金交易理论（20世纪初）、凯恩斯的流动性偏好理论（1930年代）和弗里德曼的货币数量论（1956年）。其中，凯恩斯主义在二战结束至1970年代石油危机前盛行，此后货币主义数量论开始盛行。本文通过对这两种理论的比较，研究中国的货币需求函数，为今后的深入研究奠定坚实的基础。

在凯恩斯理论中，货币需求与收入（Y）和实际利率（i）相关。例如我们在《中国财政乘数的估算》中用到的公式。凯恩斯把货币需求分为交易需求和投机需求两种。交易需求与Y相关，投机需求与i相关。我们一般把凯恩斯的货币需求公式写成：

但在以弗里德曼为代表的货币主义理论中，货币需求受收入、价格、其他资产收益率等因素影响，与利率关系较弱甚至为零。曼昆的教科书《宏观经济学》中提到，“货币数量论假设利率不影响对货币余额的实际需求。”（第9版，P280）我们一般把货币主义需求公式写为：

凯恩斯货币需求证据

首先，我们对1995年至2022年中国名义GDP、GDP平减指数、M1和M2以及利率进行了回归检验。利率为货币利率，与《中国财政乘数的估算》中的计算方法一致。收入和利率均用GDP平减指数价格进行调整，得到实际值。经过回归，得到以下结果。

在M1和M2的货币需求方程中，实际利率并不显著，而M2的货币需求方程中实际利率之前的系数为正，按照正常的经济学原理应该与货币需求成反比，这说明利率对货币需求的影响较弱，凯恩斯主义的货币需求理论在中国的解释力不强。

为了进一步研究我国货币供应量与利率相关关系不显著的原因，我们将投机需求分解为债券投资需求、股票投资需求和房地产投资需求。

首先，在债券市场中，我们用货币利率与十年期国债利率做格兰杰检验，发现二者之间不存在因果关系，通过回归检验也发现系数不显著。

第二是股市。我们用A股市场的市盈率的倒数作为股市的隐含收益率，其中A股市场的市盈率是由沪深股市盈率按市值加权得到的（参考《资本回报率与资本市场的关系》）。通过格兰杰检验和线性回归，我们发现，两者之间不存在因果关系或相互影响关系。

最后是房地产市场。在《从两个维度看未来房地产市场》以及前期报告中，我们发现实际房贷利率和住户贷款增速对解释商品房销售面积增速有较强的影响力，说明房地产市场对实际房贷利率的敏感性较高。因此，我们分别用实际货币利率和实际房贷利率做格兰杰检验和回归，也发现二者之间不存在因果关系或相互影响关系。

综上所述，我国投机需求不强、利率传导机制不畅以及多个利率市场的存在可能是利率对货币供应量影响较弱的原因。

货币主义需要证据

在标准的货币需求方程中，实际货币余额（M/P）是实际（GDP）和名义利率（R）的函数，但许多国家的货币需求方程都经过修改。例如，Goldfield 在 1973 年对美国的货币需求进行了深入研究，得到了下面的计量经济方程：

发现，与标准货币需求公式相比，美国的货币需求存在时间滞后，虽然拟合效果不错，但R2为0.995%，DW为1.73。中国的货币需求方程也与标准方程有所不同。借鉴美国的经验，我们还加入了前一期的货币供应量进行回归。结果如下，括号内为t统计量：

二者的回归效果均显著优于线性回归，R2在0.99以上，DW接近2。利率前的符号均为负值，说明货币供应量与利率呈负相关关系。货币需求对M1的收入弹性为0.38，意味着GDP增长10%将导致M1需求增加3.8%；货币需求对M2的收入弹性为0.67，意味着GDP增长10%将导致M2需求增加6.7%。货币需求对M1的利率弹性为-0.08，意味着利率上升10%将导致M1需求减少0.8%；货币需求对M2的利率弹性为-0.07，意味着利率上升10%将导致M2需求减少0.7%。总体来看，货币主义理论在中国是可行的。

作为比较，我们可以看出，美国货币需求曲线的收入弹性为0.193，平均利率弹性为0.032，均低于中国。

在此基础上，我们研究货币政策对IS-LM的影响，下图为变形的LM曲线（一定货币供应量增长率下Y与i的关系）：

通过观察M1和M2的LM曲线可以发现：中国货币需求曲线比较平缓，在此基础上计算出的2022年财政支出实际扩张倍数分别为6.7倍和7.4倍，与《中国财政乘数估计》中的财政乘数相差较大。这主要是因为LM曲线设定的是货币供应量的增长率，而不是《中国财政乘数估计》中假设的零增长（货币供应量不变），或者可以理解为货币政策的变化带来了LM曲线的不断扩张，利率下降，倍数扩大。这也体现了货币政策与财政政策配合的重要性。如果货币供应量不增长，财政支出乘数只有[0-1.67]，挤出效应较大；若货币供应量增速维持在2022年的水平，财政支出扩张倍数可达7倍左右，“挤出效应”几乎被宽松的货币政策所抵消。

在中国，货币供应量、GDP和利率在增速上已经达到平衡。多年来，我们的货币供应量目标一直是“与名义经济增长率基本匹配”。无论观察M1还是M2的需求函数，如果假设货币供应量增速保持稳定（即去年和今年的对数值相同），log（M/P）的变化幅度与log（Y）的变化幅度几乎相同（M2曲线较高），货币供应量增速与名义GDP增速保持稳定在同一个水平上。

正是由于货币供应量保持稳定，利率对GDP的弹性才保持在较小的水平，GDP和货币供应量才能够实现持续的高增长。货币主义与其他经济学家的不同之处在于，他们强调存在稳定的货币需求函数，稳定经济的最好办法就是将货币供应量的增长率稳定在较低的水平。诺贝尔经济学奖得主弗里德曼与合作者舒尔茨在《美国货币史》中指出，美国产出的周期性变化往往发生在货币存量发生巨大变化之后（2009）。

但负面效应也不小。由于M2始终在高于GDP的水平运行，M2/GDP比率不断上升，我国宏观杠杆率不断上升。（详见《M2/GDP新形势：可能继续上升》）由于利率对产出的影响很容易被货币供应量抵消，实体经济中会出现大量无效投资，也会造成资本过剩、产能过剩。马骏、王洪林（2014）在论文《政策利率传导机制理论模型》中得出如下结论：在政策约束较少、市场化程度较高的环境下，央行政策利率与各类市场利率呈正向关联。由于政府的（隐形）担保，具有预算软约束的企业能够以较低的利率获得贷款，政策利率对贷款利率、存款利率、债券利率和再贷款规模的传导被削弱。

利率市场化改革

一个国家的货币需求曲线并不是一成不变的，美国在20世纪70年代启动利率自由化改革后，其货币总需求也发生了结构性变化。1976年，戈德菲尔德仍然发现美国的货币需求发生了变化。在他发表的另一篇文章《消失的货币案例》中，证实了美国货币总需求在20世纪70年代中期发生了结构性变化。弗里德曼和库特纳（1992）利用VAR模型证实，美国货币供应量与名义收入和价格水平之间的相关性在20世纪80年代开始明显减弱。我们从美国M2增长率与名义GDP增长率的关系中也可以看到这种变化。 1986年利率市场化改革成功之前，M2与名义GDP增速相差无几（这主要是因为美国货币需求函数中货币供应量的增速略低于GDP增速，见图11）；而1986年美国取消全部利率限制之后，M2增速与名义GDP增速出现背离，并且在随后的十几年中，M2/GDP比率呈现下降趋势。

相比之下，中国的M2/GDP比值自1985年有数据以来就持续上升，M2-GDP增速差值一直在0以上（美国在1960-2000年几乎维持在0的中位水平）。2000年以后，中美两国的货币缺口（M2-GDP增速差值）已经相差无几，美国的M2/GDP比值也开始呈上升趋势，并且越来越与中国看齐。正是利率传导不畅，才有可能造成中国货币需求函数——货币供给增速高于收入增速。

我们在前期报告中多次提到，2022年的人均GDP相当于1982年的美国。中国金融也正处于利率市场化改革的关键时期，如果改革成功，我国也有望实现货币供应量增速下行、M2/GDP比值趋势性下降、利率传导机制顺畅。正如前央行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》中所说，“当前深化利率市场化改革的一个重要矛盾，是市场化利率‘形成’和传导存在障碍，其原因包括监管套利、金融市场不成熟等市场分割，也包括融资平台预算软约束、存款无序竞争等财政金融体制问题”。我国货币需求函数向高质量发展方向转变，任务依然艰巨。

参考

[1] 曼昆.宏观经济学(第4版).中国人民大学出版社，2000年。

[2] Milton, J.、Free、Derman, A. 和 Schwartz。（2009 年）。《美国货币史（1867-1960 年）》。

[3]马俊,王洪林.“政策性利率传导机制理论模型.”金融研究12(2014).

[4] Stephen M. Goldfeld. 再论货币需求，1973 年

[5] Goldfeld, Stephen M., David I. Fand, 和 William C. Brainard. “失踪资金案。”布鲁金斯经济活动论文 1976.3 (1976): 683-739。

[5]易纲.“中国的利率体系与利率市场化改革.”金融研究495.9(2021):1-11。

[6] 弗里德曼。《美国货币史》

[7]马俊,季敏,等.新货币政策框架下的利率传导机制.

[8] M.弗里德曼，《货币数量理论—重述》，1956年

[9] 约翰·梅纳德·凯恩斯.就业、利息和货币通论.193

风险警告

国内宏观经济政策效果不如预期，乘数模型建立不完善，货币需求收入弹性理论值计算与实际不符，存在统计误差，货币政策超预期，信贷事件集中发生。