国金证券赵伟：中美利差倒挂是否会加大人民币贬值压力？

东方财富网 东方财富网官方账号 2022.04.12 07:34

概括

【国金宏观赵伟：中美利差倒挂人民币贬值压力上升吗？】中美利差和人民币汇率都是中美经济基本面的体现，基本面分化、实际利率高企将为人民币汇率提供支撑。两国基本面是推动中美利差、资产价格、人民币汇率的共同因素。从PMI来看，美国经济复苏最快的阶段已经到来，而中国的PMI正在从去年11月的底部回升，回归基本面后，汇率还是有支撑的。另外，当前剔除通胀后实际利差仍然较高，这也将为人民币提供支撑。

近期，随着中美利差迅速缩小，外资大量流出股市和债市。这都是由利差驱动的吗？外资流出会不会加大人民币贬值压力？本文提供分析，供大家参考。

问题一：中美利差为何收窄如此之快？货币周期错位、通胀预期扰动

近期中美利差快速收窄，10年期收益率接近倒挂。2020年11-12月间，中美不同期限利差相继见顶，随后开始连续收窄。2021年12月以来，中美利差收窄速度明显加快，4个月内，中美10年期和2年期国债利差分别收窄138bp和223bp。目前，中美2年期和5年期国债利差已出现倒挂，10年期也已收窄至3.3bp，距离倒挂仅一步之遥。

中美货币周期错位是主要原因，通胀形势的分化也扰乱中美利差。从历史上看，中美利差主要由中美货币周期的分化决定。去年12月以来，美联储完成量化宽松，启动加息，加速货币政策正常化进程；而我国人民银行则进行了全面降准、两次下调LPR，中美货币周期出现明显分化。此外，在美国通胀高企的同时，我国CPI维持低位，通胀形势的分化也影响了中美利差的波动。

问题二：历史上，中美利差如何影响跨境资本流动？冲击债券市场，扰乱股市

2015年以来，套利交易对跨境资本流动的影响有所增大，离岸市场资金对中美利差更为敏感。随着2015年8.11汇改后人民币汇率弹性的增加，套利交易对跨境资本流动的影响有所减弱，而中美利差的影响有所增大。在岸市场，银行结售汇资本项目差异对中美利差的敏感度较小；在离岸市场，在四轮中美利差收窄的中后期均出现了一定的外资流出。

债券市场外资流动对中美利差更为敏感，而在股权市场，外资受中美资产价格影响更大，利差也会对交易资金产生扰动。从历史上看，外债持仓与中美利差相关性较高，2016年2月、2017年1月、2018年10月均出现过3次外债持仓净流出，均发生在中美利差拐点之后，主要原因是国债减持。在股权市场，中美资产收益率差异对北向资金流动的解释力更强，交易会受到中美利差的扰动。

问题三：此轮中美利率倒挂，跨境资本如何影响汇率？短期影响，中期无忧

短期内，中美利差倒挂仍将扰动有息债和北上资金，但对汇率影响可能有限。历史上，人民币汇率都会受到证券市场外资流出的扰动，但随着外资净流出结束，汇率将重新趋于稳定。本轮中美利差倒挂可能对境外交易性资金产生影响，从而扰动汇率。目前，交易性资金占北上资金的13.7%，在外资持有的3.4万亿国债和国债中，交易性资金占比也较低，因此外资影响可能相对有限。

中美利差和人民币汇率都是中美经济基本面的体现，基本面分化和实际利率高企将为人民币汇率提供支撑。两国基本面是推动中美利差、资产价格、人民币汇率的共同因素。从PMI来看，美国经济复苏最快的阶段已经到来，而中国的PMI正在从去年11月的底部回升，回归基本面后，汇率仍然受到支撑。另外，当前剔除通胀后的实际利差仍然较高，这也将对人民币形成支撑。

风险提示：美联储货币政策紧缩力度超预期，外资流出超预期，全球需求与供应链中断恢复不及预期。