有限的“价值”。

价值是大多数人的偏好——金融分析师在研究公司的账簿时试图估计它。他们计算拆分的价值、贴现现金流值和市场价值。

当经济学家预测增长时，他们试图围绕价值进行建模。在经典货币模型中，经济学家输入美国和欧元区的通货膨胀率、增长率、利率和其他变量之间的差异，并估计他们认为汇率会随着时间的推移而恢复到的理想“平均值”。

所有这些都意味着 value 是一个单一的数字——它是一个有理的、可解决的信息函数。给定有关资产的一组特定信息——股票、债券，甚至一条羊毛裤——如果每个人都同样适合采取行动，人们就会推断它有一定的价格。

价格可能会围绕此值波动;它可能很难计算 – 但价值就在那里 – 它是一个平均值，是在混乱的信息冲突中确定的。人们喜欢思考的心理舒适感——人类天生厌恶不确定性、不平衡和不可预测性，他们喜欢保持对目标的平衡——即使它是在运动的。

价值的概念真的有效吗？

股票市场上最常见的价值指数是市盈率。以美国市场的 Cisco 为例，这是 .com 泡沫的典型案例。在高峰期，市盈率达到了惊人的 137。任何真正相信这是公司内在价值的投资者都必须假设，至少在未来十年内，思科的收益将继续以相同的高速度增长，届时思科的市值将超过整个美国经济的年产出。

我们已经看到，泡沫破灭后，这个故事不再成立。思科的市盈率在 2003 年初跌至 26 的市场低点。但奇怪的是，思科的收益增长速度比泡沫期间更快：惊人的 35%。

该值是否仍然有意义？

你可能会说，这不是公司业务的基本面，而是市场对科技公司的需求变化，这是衡量内在价值的一部分，资产负债表或现金流也是如此。

好吧，如果这是解释，那么 Cisco 的“真实”值肯定不是一个固定值，而是每月、每周甚至每秒都在变化。如果这个值不断变化，那么任何投资者或金融分析师衡量是买入还是卖出是否有任何实际意义？每次计算时都使用新参数的估值模型有什么用？

我们可以假设价值可能是成本的函数——生产锭的成本、更换工厂的成本、购买公司外包产品的成本，这些基本要素都是量化的。在信息经济中，大量的货币转手仅仅是因为别人的无形想法（基于这些定量数据的某种计算模型）。即使我们可以就成本达成一致，我们如何得出一个有用的公式将其转化为价格呢？

某样东西可以低于成本价出售——只需在季末季初将一件衣服从商店橱窗移动到折扣店货架上，它的价格就可以下降 90%;从历史上看，棉花的价格波动如此之大，以至于您无法说平均值或方差（测量的标准参数）有多大意义;任何购买或出售房屋的人都知道，“平均”价格并不意味着什么——调查数据仅基于分散在某个社区的少数销售，平均价格每天都在变化。

在曼德尔布罗特看来，长期动荡的市场至少应该告诉我们，价值是一个狡猾的概念，其实用性被大大高估了。

套利万岁

否认资产的价值并不意味着否认体现增长潜力的公司的价值。也就是说，价值作为静态视图，不适合在动态市场中进行适当的定价。

您应该预测流动性，而不是预测价格。价格是一个静态视图，而波动性是一个动态描述。更重要的是，流动性会产生波动性，而流动性的原因来自套利驱动的游戏。

市场上常见的 GARCH 行为告诉我们，股票价格波动和交易量表现出持久性和自相关性——两者都更高或更低，并且具有很强的相关性。价格波动和流动性之间的关系是普遍的，但这不能从均衡系统的价值-价格模型中推断出来。

技术交易已被证明是有效的（），套利作为技术交易的驱动力，不断改变市场行为并带来市场波动性，而新的波动性又导致了交易策略的进一步演变，这种级联的方式带来了反身性所描述的雪崩般的规模现象——波动率和交易量的双重放大——即， GARCH 行为。

定价的驱动力来自套利，而精确定价本身就是一个错误的命题。

精准定价与反身观点相反——价格是由交易者的预期产生的，而这些预期是基于他人的预期形成的——前者是以套利为动机的参与，后者是博弈环境中的套利策略——预期并不纯粹，预期本身就包含着套利和博弈的双重要素。

这

流动性泛滥的定价过程必须充满分歧和共识——拥有定价权的大基金必然会在博弈的压力下以分歧进入市场，并在预期相同时离开市场——资本套利的目的一定不是为了实现企业的均衡定价。布莱恩 ·Arthur 已经证明，如果股票定价严格而充分，流动性必须暴跌至零——这里没有分歧。

游戏观比均衡观更基本。除了 Brian 的模拟证明 ·'的计算模型;从实用的角度来看，George ·索罗斯还从头到尾实践了他的反身性理论，并获得了丰厚的回报;在政策方面，戴安娜·科伊尔 （Diana Coyle） 也是对均衡观念的广泛批评。他们都从不同的角度得到了相同的观察——套利行为在经济和金融领域的一般反射效应。

庞德斯通对价值投资的旗手沃伦·巴菲特（Warren Buffett）造成了致命的打击，他在价值投资方面的成功被解释为林迪效应的反射效应（见）。

套利的反身认知并不局限于股票市场，期权市场（，）、汇率市场（），甚至还包括监管者的行为（，，），很多场合的实践都印证了这个一般原则。

均衡系统下的经典随机游走模型有三个命题。

第一个是马丁格尔条件：您对明天价格的最佳猜测就是今天的价格。

第二个是独立宣言：明天的价格与过去的价格无关。

第三个是正态性陈述：所有价格变化，从小到大，都依赖于温和的钟形曲线分布。

不幸的是，这些假设可以在市场上找到。

我们将观察到，价格变化的幅度往往取决于过去发生的变化。过去的大幅价格波动通常伴随着未来的大幅波动——既有积极的也有消极的。而小的变化往往伴随着更多的小的变化。这就是 Mandelbrot 发现的波群效应。同时，我们还会发现，市场可以表现出无相关性的依赖性，这也是对原假设的偏差。

同样，塔勒布已经无数次证明钟形曲线假设毫无意义。

金融市场的驱动力不是价值或价格，而是价格差异——不是平均值，而是套利。人们在不同的地方和时间之间进行套利，但套利在金融理论中的重要性被广泛忽视。对现代正统金融的“修订”之一应该是围绕套利的定价理论，而不是均衡定价。

我们来谈谈技术交易

作为一种在西方萌芽的套利认知，它也可以用来解释在 A 股市场观察到的行为。

例如，在主题方向上，技术交易员一般喜欢在情绪高涨的较小背离期（2-4 板后的背离期）买入小盘股（受益于流动性溢价），可以发现，在成功的情况下，没有背离的上涨是不可持续的——背离是流动性的伏笔。

布莱恩 ·Arthur 发现，与依赖于共识的均衡模型相比，引入有竞争力的技术交易策略（根据趋势买入或卖出）将股票的交易额增加了 3 倍——这提供了大量的流动性。

对于标的物，流动性来自市场情绪的共鸣，而不是来自业绩的共鸣。这意味着股票本身的价格信息成为情绪反身性的来源。

灵活基金时刻关注反包、逆势机会、抄底买入机会的机会，可以看作是具有情绪共鸣的技术交易套利行为。相比之下，过于情绪化的一致共识，有潜力成为淘汰流动性的信号，也可能变成博弈的陷阱，通过反身性带来投机情绪的瓦解。

均衡系统无法解释如此剧烈的起伏——而这种现象在真实市场中每天都在发生——而且市场上有广泛的技术交易策略参与者，他们没有纯粹的价值回报“理性预期”，而是结合了套利和博弈心理的反射性“感性预期”。

一旦市场证明技术交易策略是成功的，那么成功的套利技术交易策略将继续出现——它们的力量将继续加强并在其出现的那一刻存在。Brian 的计算模型也支持这样的观点，即技术交易策略一旦出现在市场上，就是可持续的。

在套利市场环境中，那些坚持静态价值回归策略的人无疑占了上风——持续盈利的技术交易员继续出于套利动机创造助推器，而价格限制的交易系统更具限制性——而不是降低波动性——放大了价值投资者在时间和空间上的长期穿越风险。凭借灵活的交易策略，技术型交易员形成了对价值投资者的长期压制。

由套利和博弈驱动的市场参与者是完全异质的。他们的期望需要不断适应市场，而市场本身就是由他们的期望共同创造的。大量实证证据表明，在股票市场中，市场行为明显偏离了均衡系统的理性预期——真实股票市场泡沫和崩盘的特征一再出现，清淡和活跃的交易期也一次又一次地交替出现。

市场是波动的，市场是欺骗性的，市场容易出现泡沫，市场充斥着虚假新闻和趋势——这些都是真的。您无法预测价格，这是真的，但好消息是风险评估完全是另一回事——并非市场上的所有事物都是无望的。

例如，当出现金融动荡的迹象时，无法承受巨额损失风险的基金经理或投资者可能会简单地撤退并避免大胆下注。另一方面，期权交易者努力交易波动性并从风险中获利——他们设计的策略和产品包括跨式、掉期和障碍，并在预测未来波动时提供最佳回报。

正如您所料，由于涉及巨额资金，金融分析师已经设计了许多方法来预测波动性以避免风险，甚至寻求获利机会——而且，无论他们是否这么说，大多数人都默认了标准模型不是他们的投资信念。

分形之美

关于套利和反身性的推论被学术均衡理论视为异端——尽管有压倒性的市场证据支持它们，但它们还是被选择性地忽视了。许多被认为是正统的东西在仔细研究后被证明是不可靠的。

金融的一个基本假设是价格不断变化。Bachelier、Markowitz、Sharpe 等人的模型，甚至 BSM 理论，都是基于这个假设的。如果这个假设不是真的，那么所有的理论都是无用的。而现实正是 - 价格是跳跃和不连续的。

很少有人知道，有一个专门的团队正在利用这种跳跃的不连续性赚钱：

一个多世纪以来，纽约证券交易所一直有一个“专家”系统——这些是交易所的交易员，每个人都专门管理几家公司的股票，并维护一个订单簿，在买卖错配时使用自己的资金完成交易。

根据规则，他们的职能是“确保市场的连续性”。但具有讽刺意味的是，正是这些人在 1997 年席卷华尔街的泡沫丑闻中臭名昭著——美国证券交易委员会对崩盘的研究发现，这些专家在最动荡的 24 分钟内是强大的净买家;他们的购买量比销售额高出 2.06%。

真实的市场风险比均衡模型预测的更大、更夸张，面对如此动荡的市场现实，遍历风险也会被长期价值投资者放大（沃伦·巴菲特显然是个例外，他忽略了资产价格的跳跃波动，他的成功更多地依赖于林迪效应下大型低成本浮动基金的杠杆 + 长期股息回报）。

上面的故事告诉我们，对经济学的理解不应该来自抽象的理解，而应该来自个人的观察。由于自我实现的反身能力，我们应该对市场上发生的事情更加务实，而不是天真地相信人们希望或发生的事情。

金融界存在两种相互冲突的时间概念：

第一点，隐含在传统金融理论中，是时间由时钟测量的，并且对所有投资者都是同步的。在资本资产定价模型 （CAPM） 下计算风险时，该公式假设所有投资者的思考和节奏都步调一致。

但市场专家通常持有一个矛盾的观点：每个投资者的时间都不同。您考虑的每个时间尺度、每个股票或债券持有期都有其独特的风险。根据这种观点，快速日内交易带来的风险与 6 个月的中期投资完全不同——人们通常认为日内交易者风险更大，更有可能破产。

事情变得有点复杂，所以让我们简化它 - 根据曼德尔布罗特的分形分析，相同的风险因素，相同的公式适用于一个小时，也适用于一天和一年。这并不奇怪，这就是金融价格序列的缩放特性 - 从统计学上讲，一天的风险与一周、一个月的风险非常相似。

我们应该注意，经济学与物理学不同——因为它没有固有的时间尺度。对于风险评估，我们必须考虑资产价格波动的分形特征。在分形分析中，时间是灵活的。这种观点意味着，从理论上讲，日内交易者不会比价值投资者承担更多的风险——至少分形的尺度不变性告诉我们，风险在所有尺度上都是公平的。

尽管这个模型在数学上很方便，并且可以轻松分析市场，但它也与我们的实证观察一致。至少，这个模型比传统的时间观更能解释现实——它符合我们对人类现象的观察，以及金融市场中的幂律和分形。当我们兴奋时，我们会变得活跃，当我们感到无聊时，我们会打瞌睡。

Taleb 还在数以万计的资产价格的时间序列波动以及市场中发现了波动。正如我们所熟悉的，我们也一次又一次地遇到不同时间尺度上的分形周期表达式：从 Jugra 循环、Kondratiev 循环、Kuznets 循环，到 MACD、KDJ、DMI 等。

曼德布罗特深入研究了尼罗河洪水和棉花价格，发现了均衡理论无法解释的分形特征——波动的尺度特征和长期依赖性。

每家大公司都直接或间接地与其他公司开展业务，想想一个小国家瑞典。沃尔沃成功推出了一款新车型，抢占了更多市场份额。萨博推出了一款更豪华的汽车来与之竞争，使卫星定位服务成为标准配置，而不是昂贵的选择，爱立信开始销售更多的 GPS 接收器。

就这样，影响传遍了整个瑞典经济，并逐渐蔓延到其邻国芬兰

Lan 和 Nokia，以及挪威和挪威的国家石油公司，最终在全球范围内，都处于我们可以衡量的相同尺度上。可以

想象，如果同样的现象发生在一个大国，任何一家公司的行为的经济影响都会更加复杂。如果它扩展到全世界会怎样？以上是对经济规模和长期依赖性的直观描述。

以此为起点，您无需了解市场为何会以这种方式行事——有太多理论可以以令人眼花缭乱的方式行事。曼德布罗特认为，与其他学科相比，经济学往往将其理论远远置于其证据之前。与其使用精确的数学工具来寻找紧密的因果链，不如使用适当的数学工具——例如幂律、分形等——来描述市场波动。

回顾历史，美元投资者 46% 的损失发生在 0.21% 的交易日内;在 80 年代，标准普尔 500 指数 40% 的正回报来自 10 个交易日——仅占总数的 0.5%;1992 年，索罗斯在两周内通过做空英镑赚了 20 亿美元;911事件导致纽约证券交易所休市五天，开盘后第一天就下跌了7.5%。

这种剧变在信息时代尤为明显，新闻通过电视、互联网和手机电脑屏幕即时广播。重大新闻可以在几秒钟内传播到全球，吸引数百万投资者。他们都根据自己的理解采取行动，从而增加了市场的波动性——没有什么比价格突然下跌更让投资者害怕的了。

异端

资产价格波动的不连续性、分形特征的规模扭曲和长期依赖性、套利动机的反身性、技术交易的合理性、价值真实性的可疑，共同构成了不同于一般意义、独立于教科书正统的“异端”。

在这些“异端邪说”的背后，是一些特立独行、尊重市场的实践者：曼德尔布罗特、塔勒布、乔治·索罗斯、布莱恩·阿瑟、戴安娜·科伊尔、庞德斯通，通过拼凑他们各自理论的碎片，我们或许能够挖掘出对世界的不同新的系统性理解。

至于未知，我一直相信，在混乱中，有一个惊人的新秩序。

-结束-

“在混乱中隐藏着一个惊人的新秩序。”

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