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研究报告核心内容：

1、我们认为科创板承载着A股市场变革的历史使命，由于准入制度和交易制度的差异，科创板与现有板块之间的互补性大于排斥性。

2、受产能扩张与估值博弈，短期估值中枢或将下行，中长期有望吸引增量资金入场。

3、科创板上市有望多标轻利，行业将聚焦“硬科技”。行业方面，考虑到历来鼓励高新技术企业的政策导向和时代背景，我们认为高端装备、人工智能、新材料、生物医药等“硬实力、国产替代”科技企业有望成为科创板的重点关注对象。

1.科创板承载着A股市场变革的历史使命

我们认为，科创板承载着A股市场变革的历史使命，科创板的到来不仅将为市场引入良性竞争，也将通过资本“用脚投票”倒逼社会资源的优化配置。

科创板引入良性竞争，让我们不再错过增长时代的红利

2001年3月，我国开始实行“核准制”，监管部门对财务报告披露、发行人资产质量、投资价值、社会效益等进行综合考量，证监会、发行上市委员会陆续对公司上市申请进行审核并给出反馈意见。这一过程一般耗时较长（6个月），对盈利能力要求较高，诸多政策限制让2000年以来处于高速成长期的科技公司被挡在门外。

截至2019年1月14日，中概股共有355只，总市值1.6万亿美元，其中消费品和TMT占比较大。2004年6月，腾讯登陆港交所，2004年至2018年，其市值CAGR达50%，而同期A股年均市值CAGR仅为6%。一些“核准制”的限制，让A股错过了互联网一代快速成长的红利。我们认为，科创板有望为A股提供更多优质公司，不仅引入更多良性竞争，还能通过二级市场资金的“用脚投票”，倒逼社会资源配置优化。

图1：部分境外上市优质科技成长性标的增速对比

图2：中概股行业占比

图3：中概股行业市值占比

科创板优化实体经济融资结构，为企业直接融资提供渠道

图5：美国主要依赖直接融资，间接融资占比较小

图6：中国主要依赖间接融资，直接融资占比较小

2018年12月19日至21日，中央经济工作会议指出“稳健的货币政策要适度从紧，保持合理的流动性水平，完善货币政策传导机制，增加直接融资比重，解决好民营企业、小微企业融资难、融资贵问题”。时隔五年，“增加直接融资比重”再度被提出。我们相信，科创板将承担起为企业直接融资“疏通渠道”的重要责任，同时优化的融资结构将解企业融资渴，缓解企业融资难、融资贵问题。

科创板引入注册制，海外注册制实施后股市暂时走强

美国：登记制的发源地和最佳实践

1934年《证券交易法》确立了美国证券交易委员会（SEC）负责证券发行的注册和审查。如今美国高度市场化的IPO注册制，是经过百年的博弈和反复试错而形成的，在政治、经济、文化的打磨下，衍生出一整套多元化的支撑制度：审慎勤勉的中介机构；规范成熟的机构投资者；严格执行的退市标准和灵活的转让机制；追根溯源的诉讼机制和行政执法。

中国香港：注册制+核准制并行

与美国不同，香港的股票发行上市合一、双审核制度完全并行，联交所起主导作用，证监会只对公司的信息披露进行形式审查。

中国台湾：成功由审批制转为登记制

1983年以前，台湾创业板市场主要采用单一核准制，市场发展极其缓慢；随后引入发行审核注册制，2006年全面转为注册制。

从市场表现来看：不同经济背景下，注册制出台均伴随较长的牛市

美国：1930年代初，在技术创新的推动下，美国政府实行自由开放的经济发展政策。投机盛行。在盲目投资和缺乏金融监管的背景下，供给远远超过需求。1929年至1932年股市崩盘。随后，罗斯福新政实施了整顿财政金融、调整工业生产、实施社会救济等措施的组合。市场情绪逐渐恢复。1933年，增加了登记制度，迎来了长期牛市。

中国香港：1998年，香港经济受到亚洲金融危机和房地产泡沫的重创，2003年非典爆发，股市持续低迷，在市场低谷时引入注册制，股市随后出现回暖，开启新一轮经济周期。

图8：道琼斯工业指数收盘价（1925-1940年）

图9：香港主板收盘价（2000-2009年）

科创板及注册制有望成为金融改革“试验田”

我国股市自1990年成立以来，经历了由地方或行业主管部门推荐发行的核准制10年，2001年3月实行以“通道制”为基础的核准制，2004年2月推出“保荐人制”。由于核准制发行门槛较高，“注册制”概念最早在2013年11月被提出，2015年积极准备纳入法律，2016年因市场环境尚不成熟而暂时搁置。

图12：我国发行制度改革及新板块推出背景下的市场表现

图13：登记制与核准制对比

我们认为，注册制的推行路径可以参考：香港双备案制（注册制与审查制配合，逐步转向有效自律）->台湾过渡制（循序渐进，给市场时间）->美国全面注册制（宽进严出，有完善的法律体系和成熟的市场结构）。

在此基础上，我们对标香港、中国、台湾以及美国的交易制度，认为科创板作为金融改革的“试验田”，有望在以下方向上有所突破：完全放开IPO定价机制、放开再融资价格规模等限制、放开增减持限制、试行T+0和集中交易，或引入做市商、放开每日价格涨跌幅限制、注重交易连续性、加强停牌制度管理、加大退市力度、设置一定的投资门槛让中小投资者主要以公募资金形式参与等。

2、产能扩张与估值博弈：短期估值中枢或下沉，中长期有望吸引增量资金

A股扩容与估值之争由来已久，救市政策之一往往是调控IPO、再融资节奏。新板块/新股短期或将分流现有A股板块资金，A股估值中枢下行趋势短期或将延续。但中长期投资标的多元化、上市公司分红回购常态化、交易机制理顺、投资者保护制度完善等将改善A股生态，吸引增量资金入市。

通过对比中美两国IPO发行量及股价走势可以看出，美国作为成熟的资本市场，股价走势基本不受IPO发行数量影响，而国内IPO的暂停与重启并非决定市场转折的“锚点”。A股市场扩容虽然对市场情绪有短期扰动，但并不会改变市场的中长期趋势。

图15：美国IPO发行量与标普500指数走势对比

图16：A股IPO数量与上证综指对比

美国和中国股市一级市场对二级市场的影响不同，主要是资本层面的博弈。我们以“IPO+增发-回购-分红-私有化”作为指标来描述股市的净融资额。可以发现，美国净融资额长期为负，美股市场更注重投资者回报；中国除暂停IPO的年份外，净融资额均为正，A股市场更注重股市的融资功能。因此，对美国市场而言，增量资金进入助推股价上涨->分红回购比例提升->提振投资者信心->吸引更多资金，形成正反馈；而中国市场，在没有新资金入市的情况下，会进入负反馈，造成短期股价下跌。

图21：创业板推出以来其他板块涨跌情况（2009年10月23日）

图22：新三板挂牌情况（2013年12月31日）其他板块涨跌变化

科创板对于丰富可投资标的、改善我国资本市场结构具有重要意义。

美国多层次资本市场结构呈现“正金字塔”结构，第一层级主板市场上市标准较高，主要服务大型蓝筹公司；第二层级为纳斯达克板块，包括全球精选市场、全球市场和资本市场三个层级，上市标准相对较低，主要满足高风险、高成长的高科技公司融资需求；第三层级由区域性交易所和非注册交易所组成，主要交易地方性企业债券和中小企业债券；第四层级由OTCBB、粉单市场、灰单市场等场外市场组成，主要为美国小型公司提供融资服务。体系完善、层级多样、联系协调的美国资本市场为投资者分散需求提供了良好环境，激发了资本市场的良性循环，提高了资金配置效率，促进了美国经济的创新发展。

我国现行多层次资本市场体系主要由沪深交易所主板市场、深交所中小板市场、深交所创业板市场、全国中小企业股份转让系统和区域性股权交易市场组成。科创板的推出，有利于实现资本市场与科技创新的深度融合，弥补资本市场服务科技创新的短板，丰富投资标的，满足不同投资者的风险偏好，扩大社会资本使用范围，提高资源配置效率。此外，作为资本市场制度改革创新的“试验田”，科创板有望长期实现帕累托最优。

图23：美国资本市场结构呈现“正金字塔”形状

图24：我国资本市场结构呈现“倒金字塔”

存量市场资源配置与经济转型相契合，增量资金的进入有利于加速结构转型。

美国股市经历200多年的发展，目前市值结构比较稳定，科技股占比稳定在35%左右。

图25：纽交所+纳斯达克精选市场各行业市值变化

目前，金融业在我国市值结构中占比最大，而在经济结构转型背景下，高科技产业的重要性将不断提升。我们对比了新加坡股市值结构与经济转型的关系，发现通信、科技、医疗等新兴产业占比有较大的提升空间。科创板的推出，不仅丰富了可投资标的类型、优化了股票资产配置，也促进了经济结构与资本市场改革的共同发展。

图27：A股市值占比

3. 科创板上市有望淡化盈利指标，估值将看重科技实力

从境内外企业在科创板上市可能面临的壁垒来看

结合纳斯达克上市标准及国内可比案例，我们认为科创板有望将市值、营收、利润、现金流、研发、流动性等指标综合起来，弱化盈利标准。我们认为监管部门在设计科创板时，或将参考美国纳斯达克或港交所，以及国内同类板块（如新三板创新层）和过去已计划实施的类似举措（如2015年提出的战略新兴板、2018年设立的CDR）。

从海外市场来看，纳斯达克高端市场在准入标准上对财务和流动性指标要求非常高，而纳斯达克低端市场更注重流动性，为难以盈利的高科技公司提供了多重选择。纳斯达克按照上市要求高低分为三个层级，分别是纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场。全球精选市场对拟上市目标公司的财务和流动性指标要求非常高，而纳斯达克资本市场只是对流动性要求较高。可以指出的是，对于短期内无法盈利的公司，只要流动性好，在股权、市值、利润等方面的任何要求都可以满足。

图 28：纳斯达克全球精选市场 - 财务标准

从国内经验看，在战略新兴板、新三板创新层对高新技术企业上市标准、推行CDR等方面均有探索和实践。

图31：新三板科创板上市标准

从政策和时代背景来看，高端装备、人工智能、新材料、生物医药等“硬实力、国产替代”科技型公司有望成为科创板的重要公司。

2014年，“大众创业，万众创新”的概念被提出，当时“互联网+”正在兴起，这对创业型企业来说是一个重大的发展课题。

2015年，上交所响应号召，计划推出战略新兴板，同时鼓励中概股回归A股，这些中概股主要是互联网公司。

2016年，“新经济”一词被写入政府工作报告。“新经济”涉及第一、二、三产业，不仅指第三产业中的“互联网+”、物联网、云计算、电子商务等新兴产业和业态，还包括工业制造中的智能制造、大规模定制生产等。

2018年初政府鼓励独角兽回归A股，推行CDR，一是鼓励各行业独角兽，二是接管战略新兴板，希望一批重要的中概股回归A股。

2018年10月开始的一系列并购规则变化，进一步鼓励优质企业通过重组进入资本市场，并给出了10个符合条件的领域。纵观2018年，贸易摩擦跌宕起伏。我们认为，包括芯片、新材料、高端制造等急需国产替代的行业有望成为科创板的宠儿。

标的公司更加注重技术研发，财务验证滞后，估值方式呈现多元化

科创板上市公司可能更多处于年轻成长期，上市时营收和利润微薄甚至亏损，P/E和DCF估值方法可能失效，这种情况下我们倾向于采用市销率、市净率、研发支出率等新兴行业特有的方法进行估值。另一方面，年轻成长期的公司面临的不确定性更大，甚至所在行业也存在较大不确定性，估值可能更多参考行业属性、研发和未来发展预测，这些往往变量较多，估值难度较大。例如创新药企业具有研发周期长、新药进入商业化阶段前无营收和利润、上市后新药能否上市销售不确定性大等特点，因此其IPO估值需要结合研发费用、研发周期、药品上市成功率、未来销售峰值等因素综合考虑。