作者｜连平《执信投资研究院院长》

文章| 《中国金融》2022年第14期

本文为作者个人观点

近年来，为应对我国经济运行的三重压力，央行在继续运用总量货币政策工具的同时，创新运用结构性货币政策工具，充分发挥货币政策的双重功能。结构性工具在货币政策框架中发挥着越来越重要的作用。如何看待结构性货币政策工具创新及其在货币政策框架中的作用，如何优化货币政策双功能体系，更好发挥货币政策功能，值得探讨。

结构性货币政策工具创新的背景及效果

所谓结构性货币政策工具，是指有针对性的投资对象的再贷款、再贴现工具。 COVID-19疫情发生以来，中国人民银行再贷款、再贴现工具使用更加频繁、种类更多、总量更大。类别包括防疫专项、扶持中小企业、支农、普惠小微企业、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项、科技创新、普惠养老等2020年初至2022年一季度，结构性货币政策工具累计注入基础货币2.3万亿元。通过刺激商业银行体系一定比例的信贷，加大对实体经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

再融资和再贴现等工具本质上并不是结构性工具。再融资是指中央银行为实现货币政策目标向金融机构发放的贷款。再贴现是央行购买银行业金融机构持有的商业票据，为其提供融资的行为。再贷款、再贴现是央行吸纳基础货币的重要渠道。对填补重点资金缺口、调整产业结构、调节区域和部门间资金盈余、促进金融秩序平稳运行和经济增长能够发挥重要作用。事实上，两者都具有聚合功能和结构功能。

在改革开放初期的较长时期内，再贷款和再贴现是我国央行吸纳基础货币最重要的方式，同时发挥着总量和结构的双重作用。我国加入世贸组织后，贸易顺差持续大幅增加，资本持续大规模流入。总量货币政策工具的主要任务是收缩流动性。存款准备金率作为总量工具被频繁使用，而再融资作为总量工具的使用则明显减少。 2008年至2009年，为应对国际金融危机，我国货币政策明显宽松。 2009年信贷增速达到32%，随后几年宏观杠杆率持续上升。 2013年以来，货币政策的一个重要着力点就是“不让经济泛滥”。尽管近年来存款准备金率有所下调，但调整幅度相对有限，政策意图也相对谨慎。 2022年降幅为0.25%。虽然总量政策十分谨慎，但经济运行的重点领域和薄弱环节对融资支持的需求依然旺盛，再贷款、再贴现等工具的用处较多，因为更有针对性。土地。因此，再融资和再贴现等工具几乎成为结构性工具的代名词。事实上，其结构功能的表现是在特定历史条件下的创造性表现。

客观而言，创新运用结构性货币政策工具，可以通过激励相容机制引导金融机构行为，促进银行信贷结构调整，加大对实体经济重点领域和薄弱环节的金融支持。安抚市场主体，促进就业。再贷款、再贴现工具为受疫情影响较大的行业提供差异化​​金融支持，有效支持实体经济复苏。碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用的专项再融资，有利于发展绿色经济，有序实现峰值碳中和目标。科技创新和普惠养老专项再融资，有利于支持科技强国建设、应对人口老龄化问题。持续大规模再融资支持小微企业和农民等市场主体，有利于缓解小微企业、农民等市场主体困难，稳定就业市场形势。针对交通运输、物流仓储、航空等行业的紧急贷款，将有助于缓解疫情给这些行业带来的巨大压力，为这些行业渡过难关提供宝贵支持。可见，结构性货币政策工具是应对实体经济客观存在的迫切需求，而这些需求是总量性货币政策工具无法直接满足的。 2008年国际金融危机以来，一些发达经济体逐渐认识到金融市场存在失灵，开始运用结构性货币政策工具进行调整，例如央行推出的定向长期再融资操作（TLTRO）。欧洲中央银行和英格兰银行。贷款融资计划（FLS）启动。

近年来，创新运用结构性货币政策工具，在完善我国货币政策框架功能的同时，对实体经济产生了积极作用。从普惠小微贷款这一重要类别来看，2022年一季度末，我国普惠小微贷款余额达20.8万亿元，是2018年初的2.8倍，约占达到10.3%； 2020年初以来增速一直保持在10%以上，2022年一季度增速达到24.6%，比2020年同期提高12.8个百分点。普惠小微贷款支持小微户5039万户企业实体数量是2018年以来的2.2倍，约占全国小微企业总数的45.8%。 2021年新发放普惠小微贷款加权平均利率为4.93%，较2020年下降0.22个百分点，较2018年下降1.38个百分点；随着2021年以来存款准备金率小幅下调以及LPR小幅下降，2022年总体利率为4.93%。惠民小微贷款加权平均利率也将出现一定程度的下降。从上述数据可以看出，这几年普惠性小微贷款的扩张，在相当程度上改善了小微企业的信贷可得性和流动性状况，帮助小微企业降低了运营成本。在一定程度上。支持小微企业规模化生存，为保障市场主体、稳定就业作出了重大贡献。

结构性工具创新在货币政策框架中的作用

现代货币政策框架包括三个重要组成部分：优化的货币政策目标体系、创新的货币政策工具体系、畅通的货币政策传导机制。一般认为，我国货币政策目标主要包括经济增长、充分就业、货币稳定和国际收支四个关键点。大多数发达国家都将货币稳定放在首位，而我国货币政策目标体系的核心是货币稳定和充分就业，通常优先考虑经济增长。一旦经济增长目标实现，就业问题就得到解决。货币政策畅通的传导机制需要央行与金融机构之间建立良好的渠道，让货币政策更好地服务实体经济。通过定向创新，有效丰富货币政策工具箱，特别是完善结构性货币政策工具体系，对于实现优化货币政策目标、畅通货币政策传导机制具有重要意义。

当前，在三重压力下，一些经济运行重点领域需要政策支持，一些薄弱领域需要支持，一些重灾区需要“纾困”。结构性货币政策工具创新在这些方面发挥了积极作用，即通过对小农的支持、防疫专项、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项、科技创新创新、普惠养老、交通物流、仓储业、航空业紧急再贷款，将鼓励商业银行加大力度，对相关领域进行定向支持，有利于实现稳增长、稳就业的目标。

长期以来，如何有效疏通货币政策传导机制，让货币政策的“雨露”灌溉实体经济，一直是不断探索的课题。在传统的货币政策体系下，央行扮演着向银行体系提供最终流动性的角色。商业银行根据自身风险偏好向实体经济部门提供信贷。这意味着小微企业、绿色低碳产业等薄弱、困难行业面临信贷融资不足的问题。在结构性货币政策工具创新的条件下，通过定向再贷款，可以有效推动商业银行将相应信贷资源投入到上述领域，满足其融资需求，从而提高货币政策传导的有效性。

随着结构性工具创新应用的扩大，结构性工具逐渐成为央行提供流动性的重要渠道。银行体系在创造货币时通常面临流动性约束，央行通常通过存款准备金率来调节流动性约束。总体货币政策工具对银行体系流动性的影响往往具有滞后性。当经济结构性问题更加突出时，总量货币政策的有效性就会受到影响。即使总量放松，小微企业和农村地区的融资可获得性通常较低，融资成本通常较高。结构性工具针对性强，能够更有效地向重点和薄弱领域提供流动性。不仅如此，结构性货币政策工具还可以通过降低定价的方式向某些行业提供贷款，从而在一定程度上刺激融资需求。这样，金融对重点、薄弱、困难领域实体经济的支持就会取得更好的效果。

优化货币政策双重功能

作为货币政策框架的主要组成部分，为更好支持货币政策目标的实现和货币政策传导机制的畅通，未来有必要进一步完善、升级和优化结构性货币政策工具。

结构性货币政策工具不仅具有结构性效应，而且具有总量效应，这一点已经被包括本文在内的大量数据所证明。只看到结构性功能而否认或忽视总量功能的观点是不现实的，但结构性政策工具的功能仍然非常重要。市场经济体制常常存在市场失灵的风险。现实中的微观主体是多种多样的。如果货币政策只注重总量，势必造成结构性扭曲，难以有效实现总量目标。运用结构性货币政策工具，引入激励相容机制，提高资金使用效率，促进信贷资源流向需求较大的重点领域和薄弱环节，增强金融资源的社会经济效应。一种观点认为，通过结构性工具注入市场的资金与通过总量工具投资的资金本质上没有区别。但第一轮增量信贷投资对目标领域的影响，无论是从货币政策还是实体经济的角度来看都是不同的。明显区别。由于我国宏观杠杆率已经偏高，且存在一系列薄弱环节，特别是民营经济结构性困难，结构性货币政策工具仍有进一步运用的空间，仍可进一步发挥作用。发挥积极作用，取得更加实效的成果。货币政策目标和畅通的货币政策传导机制。

结构性货币政策工具进一步发挥积极作用，并不意味着总量工具可以退出货币政策的历史舞台。总量工具是货币政策工具的主角，总量功能是货币政策的首要功能。货币政策是中央银行通过各种工具调节货币供应量和信贷规模以实现特定经济目标所采取的方针、政策和措施的总称。其本质是根据不同时期经济发展的需要扩大或收紧货币供应量。法定准备金率、公开市场操作、基准利率等常用货币政策工具基本上都是总量工具。正因为结构性工具被频繁使用并取得了一些积极成效，我们不能忽视总量政策及其应用的必要性和重要性。我们也不能仅仅因为结构性工具具有一定的总体效应就认为结构性工具可以取代总体工具。我们也不能仅仅因为总量工具的使用减少就否认结构性工具的积极作用。

事实上，结构性工具虽然有整体作用，但这种作用仍然比较有限。测算，2020年至2022年一季度末，结构性货币政策工具累计投入基础货币2.3万亿元，仅相当于降低存款准备金率1个百分点多一点。在我国经济面临三重压力、稳增长面临巨大挑战的情况下，总量货币政策仍应发挥重要关键作用。与结构性货币政策工具的精准性特征不同，总量性货币政策工具应具有前瞻性特征，即提前进行逆周期调节。尤其是现在，国际环境十分严峻，长期积累的各种复杂结构性因素的影响以及疫情的反复冲击，国内需求恢复有限。适当强化总量货币政策工具，前瞻性调整，努力保持经济健康运行。可以接受的合理范围。从市场经济发展水平和货币政策性质来看我国货币政策，总量政策和结构性政策要摆正位置，理顺关系。总量政策为主，结构性政策为辅；优先级不应该被忽视，甚至两者的关系应该颠倒。未来，我们要在用好总量工具的同时，继续创新运用结构性工具，弥补总量工具的短板，更好发挥货币政策支持服务实体经济的功能，推动经济高质量发展。发展。

未来结构性货币政策工具的使用需谨慎。与乱放总量工具、收缩市场流动性不同，结构性工具的运用在一定程度上体现了对信贷资源配置的行政引导。前者在货币政策扩张或收缩过程中，更多地依靠市场机制来调节和配置各部门的流动性；后者则以政策为主导，主要通过行政手段配置相关新增信贷。如果市场机制降低新增信贷配置比例不符合市场经济运行要求，可能会降低金融资源配置效率。需要特别注意的是，当结构性政策支持的小微贷款占比达到较高水平时，部分商业银行的资产结构可能发生较大变化，资产流动性下降，信用风险逐步加大。因此，需要对结构性货币政策工具的使用程度做出理性判断。

本文来自中国财经杂志