介绍

2月24日，央行发布2022年第四季度中国货币政策执行报告。平安守经团队梳理了货币政策执行报告的重点内容和变化，并在此基础上回应了当前市场的三个问题货币政策的必要性、货币政策工具的使用以及通货膨胀在货币政策中的作用。操作上有何限制？

作者 |平安守敬队：钟正升/张璐/常益鑫

2023年2月24日，央行发布了2022年四季度中国货币政策执行报告。我们梳理了重点内容及其变化，并在此基础上回应了市场关注的三个问题。

1、如果看好经济复苏，是否有必要使用更多货币？

央行对中国经济复苏持乐观态度，认为2023年“经济运行有望总体恢复”；但经济复苏基础并不牢固，国际地缘政治冲突、发达经济体加息、经济增长动力减弱；国内疫情扰乱、消费动力、房地产复苏和地方财政压力值得关注。

2023年货币政策仍需加强，精准持续支持扩大内需。一方面，央行高度重视保持信贷总量增长的“有效性”和“稳定性”，这意味着对去年信贷投放大幅波动的反思。另一方面，央行考虑发挥“促进消费、扩大投资、创造就业的综合效应”。我们认为，货币政策可以通过进一步降低存款利率、加强存贷利率联动来刺激经济增长的长期动力。

2、“精准”的力量下如何运用货币工具？

从“量”看，货币政策将保持必要的流动性支持。报告强调“保持流动性合理充裕……与名义经济增速基本匹配”。我们认为，保持M2增速大致稳定，2023年存款准备金率还有0.5-1个百分点的下调空间。2022年央行“已依法全部上缴历史利润余额”； 2023年外汇持有量面临下降压力；年初以来信贷投放较快，降准需求不断增加。降准更有可能发生在年中流动性紧张点和四季度MLF到期高峰期。

从“价格”角度看，2023年“降成本”边际强度将放缓。2023年“降成本”必要性减弱，报告表述由2023年三季度“推动降成本”改为“降成本”。 2023年第四季度要“稳中促降”。我们认为，2023年降息（降低MLF利率）并不是政策的“必须选择”。利率市场化改革红利仍有释放空间，“降成本”更重要；一次降息“牵一发而动全身”，需要考虑内外部约束，且扣除通胀率后，中长期实际利率下行调整空间收窄。

最后，结构性政策工具地位得到提升，“激励引导作用”得到发挥。结构性再融资工具是货币政策“精准”支持实体经济的主要手段，也成为央行流动性注入的重要渠道。截至2022年末，结构性货币政策工具余额约6.4万亿元，约占基础货币余额的17.7%。

3. 对通胀的担忧有所减弱。央行是否过于乐观？

央行对未来国内通胀的担忧有所减弱。央行预计通胀“总体保持温和”，但“还需要关注”物价趋势的不确定性，这一程度弱于第三季度给予的“高度优先”。

我们认为2023年下半年核心CPI上涨风险值得警惕。一方面，随着房地产行业走向良性循环，租金、房价可能止跌回升，一定程度上推升核心CPI增速。另一方面，一些线下接触式服务行业时隔三年已出现供应清仓。随着消费场景限制解除，国内消费需求逐步恢复，可能存在一定的涨价压力。

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如果我们看好经济复苏，是否有必要让货币走强？

央行对2023年国内经济复苏持乐观态度。报告认为，“2023年经济有望总体回升”，支撑因素是疫情防控优化、居民消费改善、市场预期和信心企稳，政策支持效应显现。报告第四栏“我国居民消费有望稳步复苏”，详细讨论了近三年消费增长的制约因素以及2023年消费复苏的基础，并指出仍有空间提高我国居民中长期消费率。

经济虽然进入复苏通道，但基础并不牢固，2023年货币政策仍有必要。报告指出，“当前外部环境依然严峻复杂，国内经济复苏基础尚不牢固”。国际地缘政治冲突持续，发达经济体加息，经济增长动力减弱；国内消费内生复苏存在较大不确定性，房地产复苏仍需时日，地方政府财政压力也值得关注。

展望2023年，货币政策将更加注重“精准”、“可持续”支持扩大内需。报告延续了中央经济工作会议货币政策“精准有力”的基调。 2022年三季度在“三个考虑”（短期和长期、经济增长和物价稳定、内部平衡和外部平衡）的基础上，“重点支持扩大内需”和“巩固“可持续支持实体经济”的表述。从广义信用角度来看：

一方面，央行高度重视信贷总量增长的“有效性”和“稳定性”，这意味着对去年信贷投放大幅波动的反思。报告还提到，2022年央行将“进一步优化MPA考核框架，引导金融机构增强信贷总量增长稳定性”。虽然具体方案尚未明确，但今年以来市场多次传出“央行信贷投放过快”的传言。 “指导”应与评估 MPA 嵌入总量稳定性的机制有关。

另一方面，央行考虑发挥“促进消费、扩大投资、创造就业的综合效应”。以索洛经济增长模型“黄金法则”衡量，我国存在储蓄率过高、国内消费不足等问题。我们认为，货币政策可以从进一步降低存款利率、加强存贷利率联动入手，增强利率信号有效性，提高资源配置效率，激发经济增长长期动力。

此外，构建金融有效支持实体经济的体制机制，也有助于“夯实对实体经济的可持续支持”。报告中，央行在支持小微企业、乡村振兴、政策基础设施和房地产领域融资等方面作出了进一步优化部署。有“振兴种业”、“强农”、“促投资、稳市场”、“做好新公民、年轻人的住房金融服务”等新思路。

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“精准”的力量下如何运用货币工具？

展望2023年，货币政策“精准”发力将从三个方面入手：

从“量”看，货币政策将保持必要的流动性支持。报告强调，“流动性要保持在合理充裕水平……货币供应量和社会融资增速与名义经济增速基本匹配”。

回顾2022年，央行将上交利润1.13万亿元，并提供更多结构性再贷款，基础货币注入将在填补流动性缺口方面发挥更大作用。 2022年末基础货币同比为9.6%，2021年末为-0.3%，对降准形成一定替代。 2022年总体存款准备金率下调幅度仅为50个基点，为2018年以来的最低水平。

我们认为，为了保持M2增速的大致稳定，2023年存款准备金率还有0.5-1个百分点的下调空间。首先，本报告第1栏“央行结转利润余额支持稳增长” ”央行强调，2022年已“依法上交全部历史利润余额”，这意味着短期内央行将通过大规模利润交接来投资基础货币。空间有限。二是预计2023年海外经济需求减弱，疫情防控优化后国际交流增多，货物和服务贸易顺差将面临收窄，这意味着外汇持有量、基础货币衍生渠道将面临下行压力。 。第三，银行发放贷款的同时也产生存款，需要缴纳更多的法定存款准备金。流动性缺口是随着信贷和经济运行而自然产生的。 2023年以来，信贷投放速度较快，银行大量发行同业存单，货币市场流动性趋紧，降准需求加大。从填补中长期流动性缺口、降低银行成本的角度来看，降准更有可能发生在年中流动性紧张节点和四季度MLF到期高峰期。

2018年以来，我国存款准备金率绝对水平大幅下降，正在逼近“5%”的隐形下限。截至2022年底，我国金融机构加权平均存款准备金率为7.8%，正在逼近5%的“隐形下限”（主要考虑我国经济发展阶段、资源优化配置以及金融机构的存款准备金率）。自身稳定运行问题）。但我们认为，存款准备金率下限并非“紧约束”，无需过多担心货币政策操作限制收窄的空间。目前，多数发达经济体实行低而稳定的法定准备金要求，大力完善准备金管理模式，甚至不少国家实行零准备金制度；降低法定准备金要求（甚至实行零准备金制度）也成为新兴趋势，市场国家的共同趋势。展望未来，随着宏观审慎政策覆盖面进一步扩大，在防范化解金融风险中发挥更加重要的作用，我国存款准备金率“下限”也将逐步下降。

从“价格”角度看，2023年“降成本”的边际强度将放缓。报告中“降成本”的表述由2023年三季度的“推动降成本”改为“推动成本降”。第四季度保持稳定”。

回顾2022年，我国整体货币政策操作将更加积极，“降成本”力度将比2020年更强。从贷款利率来看，2022年12月，一般居民贷款加权平均利率金融机构贷款同比下降62bp，高于2020年最大降幅48bp；公司贷款加权平均利率为3.97%，同比下降60bp，高于2020年的51bp。个人住房贷款利率降至4.26%，较上年末下降137bp，达到2008年统计以来的最低水平。从付息成本来看，2022年全年，工业企业财务费用规模以上企业同比萎缩13.8%，有效减轻实体经济债务和利息负担。

2023年“降成本”的需求将减弱，预计其强度将小于2022年。中国经济的逐步复苏将带动企业融资需求逐步恢复。在当前贷款利率处于历史低位的情况下，进一步降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本的必要性正在减弱。

我们认为，2023年降息（降低MLF利率）并不是政策的“必须选择”。一方面，利率市场化改革的红利仍有释放空间，“降成本”具有更高的优先级。预计存款利率市场化改革的红利将比MLF政策利率更大程度地推动贷款利率下行。另一方面，降息“牵一发而动全身”，需要兼顾内部和外部约束。扣除通胀率后，中长期实际利率下行调整空间收窄。报告指出，“2022年……在降息空间有限的情况下，政策利率仍将适度引导下行”。长期降息空间已被考虑。然而，中国经济在回归正常化的过程中，也可能会遇到Covid-19疫情恶化、房地产政策效果不及预期、地方金融风险暴露、突发事件等突发事件的影响。国际地缘政治格局的变化。届时，央行在兼顾内外平衡的基础上，可能会“酌情决定”适度下调MLF政策利率。

最后，结构性政策工具地位得到提升。报告指出，结构性货币政策工具要发挥“激励引导作用”，2022年二、三季度基调是“聚焦重点、合理适度、有进有退”，这表明其态度发生了变化，其重要性显着提高。

2022年第四季度，结构性再融资工具加速落地。 8个阶段性再融资工具单季度投资金额达3012亿元，较2022年第三季度增长约70%；人民币直接杠杆贷款规模达42310亿元，较2022年三季度增长约55%。同时，央行推出2000亿元设备更新改造专项再贷款，同比增长50%。亿元民营企业债券融资支持工具（第二期），并结合财政贴息制定2000亿元担保贷款支持计划，增量进展迅速。科技创新再贷款额度2000亿元。

当前，结构性再贷款工具是货币政策“精准”支持实体经济的主要手段，也成为央行注入流动性的重要渠道。一方面，在报告第二栏“坚持实施稳健的货币政策稳定宏观经济市场”中，央行认为结构性货币政策工具可以“充分发挥总量三重优势，调整结构、价格，协调扩大内需、优化供给”，可以为高质量发展增强“进”的动力。另一方面，从流动性注入来看，截至2022年末，结构性货币政策工具余额约为6.4万亿元，约占基础货币余额的17.7%。

展望2023年，央行将继续运用结构性货币政策工具，进一步发挥促进“宽信贷”的重要作用。近期，央行于2023年1月宣布，将推出碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、交通物流专项再贷款等三种货币政策工具。继续落实。我们认为，央行有必要优化结构性工具的配套支持，加强财政和货币政策的协调（如推出“货币政策再贷款+财政贴息”组合工具、畅通市场化渠道）支持基础设施融资）。

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随着通胀担忧消退，央行是否过于乐观？

央行对未来国内通胀的担忧有所减弱。央行认为，中国经济“有效需求不足仍然是主要矛盾”，“通胀水平预计总体保持温和”。未来价格走势的不确定性“也需要关注”。与2022年第三季度报告中的“高度优先”相比，态度发生了变化。

报告指出，未来国内物价走势的不确定性可能源于四个方面：1）消费复苏，疫情防控优化后消费可能逐步升温； 2）就业复苏，劳动力市场的加速复苏可能对未来工资变化产生影响； 3）政策刺激，各项政策的累积效应仍在逐步显现； 4）海外传导，主要发达经济体通胀较为顽固，大宗商品价格仍面临上涨压力，海外高通胀也可能通过生产、流通等环节传导至国内。

我们认为，疫情防控政策优化后，我国CPI上涨风险可能小于海外发达经济体，但2023年下半年核心CPI走势仍值得警惕。从核心CPI的构成来看：

1）工业消费品（不含原油）占比50%左右，其走势与PPI中生活必需品密切相关。基于海外经济低迷、需求减弱的基本情况，预计2023年PPI中枢将在负区间运行，但下半年可能在基数效应和通胀压力的推动下上行。跌幅将收窄。

2）与房地产周期相关的住宅项目对核心CPI的直接影响约为20%。房地产周期还可以通过影响劳动者的生活成本，间接影响劳动密集型服务业的价格水平。我们和市场主流预期认为，2023年房地产市场的复苏斜率可能不高，但随着房地产行业走向良性循环，租金和房价可能止跌回升，推升核心CPI涨幅有一定幅度。

3）非住房服务业对核心CPI的影响约为30%，其中一半是接触性服务业。 《中国家庭调查年鉴2022》显示，2021年全国家庭消费支出中，住房以外的服务包括教育（8.1%）、餐饮服务（6.6%）、医疗服务（6.5%）、文化娱乐（2.7%）。 %）、其他服务（1.2%）、家庭服务（0.3%）、通讯服务、邮政服务等类别，其中一半是接触式服务。展望2023年，线下联络服务供应已清零三年。随着疫情防控逐步优化以及消费场景限制的解除，可能存在一定的涨价压力。

来源｜钟正盛经济分析

版面编辑｜曹汉奇