今日，人民币汇率加速下跌。截至15：00，在岸人民币兑美元汇率连续跌破7.20、7.21和7.22，日内跌超280个BP；离岸人民币兑美元更是触及7.24，刷新去年11月以来新低。央行授权中国外汇交易中心公布，银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价报7.2056元，较前值调贬261个基点，创2022年11月10日以来最低。

值得注意的是，从近期监管表态及多家机构分析报告来看，央行对于汇率贬值也有一定容忍度，一旦出台相关政策，也可能触发人民币汇率转入升值的拐点。

多重因素叠加导致贬值

关于本轮人民币汇率贬值，多位机构报告及分析人士表示是综合内外部因素导致，但在货币宽松程度是否为主因上产生了分歧。人民币汇率贬值由多因素引起。第一，二季度以来，国内经济修复速度放缓，央行开启降息和降准；第二，美联储虽然跳过6月暂停加息，但预计美联储今年仍有1—2次加息预期，美元指数近期走强；第三，供求变化，美元需求有所增加。今年1—5月，银行累计结汇9322亿美元，累计售汇9387亿美元，逆差65亿美元。美元需求增加的背后原因或与前段时间美国债务违约及地缘政治等有关。

美元走势毫无疑问是对人民币汇率最关键的影响因素。去年和今年美元指数区间均值高达 103，本就带来贬值压力。不过，这轮人民币汇率的变化和美元之间略有脱节，离岸人民币汇率贬值幅度远超美元上涨对应的被动贬值。从全球主要货币汇率来看，中国并不算最为突出。土耳其里拉、俄罗斯卢布、马来西亚林吉特和日元贬值幅度均超中国。

不能将人民币汇率的“超调”简单归结为经济增长态势的疲弱，尽管我国经济景气程度相较美国有所下滑，但事实上，日本、俄罗斯等国相较美国而言，并没有呈现出明显的经济景气度走弱迹象。此外，考虑到我国较低的物价增速，通胀的相对变化也似乎并不能解释汇率的调整。

何时才能重回“7”以下？

只有前述内外部条件发生逆转，人民币对美元汇率才会止跌反弹，目前来看，很难看到基本面改善的拐点，因此人民币汇率结束贬值还很难。

人民币汇率的拐点可能在第三季度出现（稳经济政策+美联储加息临近结束），低点的位置有赖于央行是否会出手干预。综合基本面和情绪面的判断，人民币震荡偏弱的行情仍将持续一段时间，汇率拐点仍需等待。10BP“降息”的效果可能有限，而政策出台越缓，很可能意味着后续降准、降息的压力和幅度会越大，汇率潜在调整的压力也会越大。此外，恐慌情绪的释放往往也是汇率见底的重要标志。

鉴于我国宽松的货币政策取向短期难以调整，后续人民币汇率的变化将取决于两方面因素：一是美元走势，二是我国央行对于汇率继续贬值的态度。

如果美元走势逆转或央行政策出手，或是触发人民币汇率转入升值的拐点。由于俄乌冲突近期出现显著变化，全球市场避险情绪升温，短期美元或仍维持强势震荡格局，但美国本轮加息周期毕竟已经处于“强弩之末”。或许也正是出于对美国货币政策紧缩周期行将结束的判断，本轮人民币汇率贬值事实上央行政策反应不大。一方面，这说明了央行或许对人民币汇率的前景依然看好，在美联储加息周期行将结束，我国经济增长或将触底反弹的背景下，人民币汇率中长期来看易升难贬；另一方面，这也意味着我国央行的政策空间较足，一旦汇率变动超出预估，仍有充分的工具予以应对。

这是五年来，人民币汇率第4次破7，前几次人民币汇率回到“7”下方的时间最短3个月左右，最长6个月左右。短期来看，要关注关键点位的变化，例如去年的7.3高点是关键点位，能够看出央行对汇率贬值的容忍度。随着后续相关货币政策有望出台，经济内生动能增强，经济基本面恢复向好。此外，美联储降息预期加码，下半年汇率有望升值，人民币汇率将维持双向波动的均衡水平。

央行副行长兼国家外汇管理局局长潘功胜在今年6月初的陆家嘴论坛上表示“向前看，中国经济运行总体保持稳中上行的态势，而一些市场机构则预测美国经济可能面临温和衰退。同时，随着美联储加息周期接近尾声，美元走强较难持续，外溢影响有望减弱。总体看，我国外汇市场有望保持较为平稳的运行状态。”

对于如何稳定汇率，潘功胜表示：“多年来，我们在应对外部冲击中积累了不少经验，外汇市场宏观审慎政策工具也更加丰富。我们有信心、有条件、有能力维护外汇市场的稳定运行。”

国内经济修复路径较为坎坷，是人民币近期偏弱运行的主要内部原因。4-5月我国制造业PMI持续走弱，连续两个月在荣枯线以下位置运行，显示出需求不足仍是核心制约。同时，非制造业的复苏斜率也出现了放缓迹象，5月的建筑业商务活动指数和服务业商务活动指数均较4月读数出现不同程度的下降。此外，包括固定资产投资、规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、CPI等在内的大部分经济数据读数均低于市场预期，呈现出消费和工业需求不足的特征。在市场供需维度，结售汇顺差低位运行也在一定程度上显示出人民币市场需求偏弱。

另一方面，美国经济的相对韧性、通胀粘性略超预期以及美联储官员偏鹰派发言导致市场降息预期回调等因素共同驱动美元指数反弹，对人民币汇率构成被动贬值压力。

汇率贬值对债市影响有限

汇率变动对各类资产价格的影响引人关注，而单纯考虑汇率贬值对国内债市的影响，关系并不明显。

当下人民币汇率小幅贬值对债市影响小。首先，尽管汇率受到外汇市场对人民币供求的影响，但外资机构并非国内债市的主要配置机构，即使外资机构因为人民币汇率贬值而阶段性减少国内债券配置，这对整体债券配置需求的影响有限。其次，央行货币政策难以因为人民币汇率贬值而收紧。货币政策以内为主，而内需偏弱，这意味着货币政策难以主动收紧。如果经济继续走弱，货币政策存在边际转松的必要性以稳定经济增长，这才能稳定汇率。

汇率贬值对债市难言利好或利空。汇率下跌提示经济修复程度较弱，似乎对债市是利好；但从汇率走势对货币政策的制约来看，对债市可能存在一定利空，货币政策进一步宽松的压力较大。因此，汇率并不是债市走势的长期可参考因素，仅在突破关键点位置后，可能会对市场情绪产生一定的负面影响。汇率本身就是一个对经济基本面的映射，不太会直接影响资产，对债市的影响有限。

今日截至16：00，10年国债活跃券收益率上行1BP收于2.66%。自6月13日央行公开市场操作利率调降落地后，债市小幅调整，近期又趋于稳定。

美元指数与国内债市的正相关性更显著

在人民币汇率走弱的同时，美元指数再度抬头。6月上旬，随着美联储加息预期降温、美国债务上限问题得到解决，美元指数一度回落。端午小长假期间，在美联储鹰派言论推动下，美元指数走强，最新收于102.70附近。

美元指数和国内债市保持较好的正相关性（即美元指数和国债收益率保持负相关性）。特别是自2014年后，美元指数和国内债市的正相关性进一步增强，顶部和底部时点基本接近。从最近的情况来看，2022年9月底美元指数见顶于114.80，2022年11月开始国内债市开始大幅调整；2023年2月初美元指数止跌于100.80后震荡走强，2023年2月开始国内债市也开始走强，美元指数的走势对国内债市投资有较好的参考意义。

图：美元指数的顶部基本对应10年国债收益率底部

美元指数走势反映的是美国经济相对其他主要经济的强弱程度；而国内债市主要受到国内基本面和货币政策影响，美元指数和中国国债利率之间的强相关性以中美经济的相对基本面趋势、以及对应的货币政策周期为纽带。

站在2023年的背景下来看，这一轮中美经济基本面和货币政策的背离仍在继续，一方面美国经济基本面维持韧性，货币政策尚未见到实质性转鸽；本轮中国经济内需恢复速度较慢，国内货币政策也整体保持宽松，呈现“美国浅衰退、中国弱复苏”格局，导致了过去一段时间美元走强的过程中，中国国债收益率整体回落。

对于人民币汇率、美元指数、中国国债收益率三者之间的关系，金倩婧认为人民币大幅贬值通常有超强美元的支撑，因此人民币汇率贬值对美元指数和国内债市的正相关性有较好的催化作用。不过，从历史上看，人民币汇率显著贬值后，稳增长政策落地概率通常会有所提升。

稳增长政策预期升温，加上中美关系边际缓和，美元指数同样边际走软，降息之后的债市确实有边际调整压力。7月政治局会议之前，预计稳增长政策预期难降温。中期来看，考虑到地产周期下行对整体经济增长中枢和弹性仍有较大影响，稳增长政策预期下经济再衰退预期虽有所缓解，但复苏交易或难以持续线性外推，债市阶段性调整之后仍有机会。（声明：本文所用素材部分来源于网络，如涉及版权问题，请及时与我们联系。）