A.霍华德·马克斯在《周期》这本书里，结合西方资本市场的历史演进，详细阐述了周期思维；而结合中国资本市场的历史演进来解释中国特有的周期律，这方面我最近粉上了凌鹏；当然，如果从更加宏观的层面去解释新中国成立以来的周期律，我是温铁军的超级粉丝；

B.凌鹏在公众号里，有不少关于周期的文章，期待他能够在日后也出一本关于中国周期的书；对于当下中国经济和资本市场所处的周期位置，我认为应该参照2001-2010年这十年的历史，而非从2011-2020年去找参照系，从凌鹏的文章里，我也找到了类似的观点；

——20210414

C.参照2001-2010年的历史，对当前经济所处的周期位置会豁然开朗：2017年开始，中国在2009年“4万亿”中造成的产能过剩已经得到了较为充分的消化，只剩下一些国有部门的“硬骨头”，所以国家启动了去杠杆、去产能等严厉措施，以化解最后的难题；

D.这一点高善文当时就提过，民营经济部门早在2014-16年就完成了出清，2017年的全球经济复苏共振，引发了民营企业以及少数国有企业部门的新资本开支周期；1998-2000年间，朱镕基大量发行国债用于基建投资、并出台房改政策带动消费，同样开启了一个新周期；

E.但新周期的开启并不顺利，2000年美国科网股泡沫破灭，令海外需求在短期内骤然下降，好不容易熬到了2003年又遇上了非典，中国经济内部运转骤停；同样在2018年，新开启的资本开支周期遇上了“过急的政策转向”，好不容易熬到了2020年，又碰上了新冠疫情；

F.于是，原本已经完成库存和产能出清的实体经济，在2003年非典和2020年新冠疫情冲击之下，都过度出清了；过度出清必然导致供给侧的结构性失衡，于是我们就看到了2004年中国内部的煤电油运瓶颈，而今年则看到的范围更广、规模更大的全球性供给瓶颈；

G.上游原料端以及配套服务（如运输）的供给瓶颈，首先会冲击中游制造业，所以中国最先感受到了强烈的通胀风险，管理层早在去年中就开始了“鹰派”的货币政策，这与2004年中开始的紧缩如出一辙，其目的并不是要打断新的资本开支周期，而是为实体经济争取时间；

H.争取什么时间？一个是打通供给瓶颈的时间，另一个是向下游传导成本压力的时间，这个过程对资本市场的冲击是比较大的，实体经济在通胀预期会向虚拟经济“抢钱”，比如企业会囤积原材料甚至产成品，减慢了资金流速，而紧缩的货币信用政策，则加剧了虚拟经济的流动性危机；

I.2004-2005年的“莫名其妙的下跌（高善文语）”，上证指数的998点大底，就是这么来的；这时候，经济是相当不错的，美国楼市繁荣，出口企业接单接到手软，业绩确定性非常高，国内楼市也平稳发展，但股市就是莫名其妙的下跌——这段描述，同时适用于2005年和2021年，只是程度不同罢了；

——20210225

J.但就在大家摸不着头脑的时候，通胀预期又“莫名其妙”的消失了，2005-2006年如此，2021-2022年大概也是如此，原因可能有多个，一个可能是供给侧瓶颈打通了，另一个是需求端的快速上升过程也结束了，徐小庆就对此做出了详细分析；还有一个是汇率工具的使用，后面会分析；

——20210505

K.徐小庆的分析结果是，以美国楼市为主要驱动力的需求爆发，其拐点在5、6月就会呈现，再配合供给侧的瓶颈伴随疫苗接种的推进而缓解，那么整个通胀预期就会收敛；其实，这也是美联储和欧央行的核心观点，两者在公开声明里始终认为，当前的通胀风险是短期的；

L.是的，真正的高通胀风险还没到来，那是全球需求侧共振的结果，非供给侧因素可以媲美的；如果我看到美联储开始加息了，也许就会把当前的大部分配置切换到化工ETF指数（159870）等强周期品种上去了，但现在还没到时候，仍然是中下游行业的繁荣时刻；

M.近日，以券商股为代表的蓝筹板块快速上涨，市场似乎已经嗅到了调整结束的味道，原因之一是看到了大宗商品以及猪肉的价格快速下行，通胀预期下降了，资本市场的流动性紧缺将得到缓解，再加上外资也在加速流入；外资为什么加速流入？因为人民币要升值了；

N.每当我看到茅台大涨的时候，首先想到的是沪股通和深股通，基本是能够对应的，除了年初那一段非理性时期；理论上，在经济复苏向上的周期里，以茅台为代表的高估值“抱团股”是不受青睐的，但海外零成本资金有自己的一套估值和配置逻辑，其目的不一定是收益最大化；

O.当外资听到央妈“特意泄露”的对人民币汇率的最新表态后，第一时间想到的就是抢购这些“抱团股”，接着人民币兑美元真的就突破了6.4这个点位，升值“自我实现”了，新一轮趋势才刚开始；那么，我们接着要问，为什么央妈会选择人民币升值来防范通胀风险呢？

P.这轮通胀是输入性的，而非内生性的，不是国内楼市和消费繁荣所带来的；如果选择利率工具去打击通胀预期，会对所有实体经济部门产生广泛冲击，而如果选择汇率工具，则仅仅对本身就非常繁荣、接单接到手软的出口部门产生局部冲击，选谁？答案显而易见；

Q.说到这里，我们又找到跟2005年对标的参照系了，当年人民币“汇改”一次性升值2%；当然，那时候国内楼市也同步繁荣，带来了内生性通胀，内生性与输入性通胀的共同作用下，利率和汇率工具都得用上了，但两者对股市的作用并不同步，利率先于汇率；

R.正因为当时利率工具用的猛，结果在实体经济非常健康的情况下，2005年股市经历了一波非常惨烈的下跌；而随着人民币汇率持续上升，吸引的热钱越来越多，就有了高善文的“资产重估”理论：经济和业绩本来就好，人民币升值又整体抬升了资产价值，惨烈杀跌再降低了估值，外资岂不疯狂涌入？

S.从2005年看2021年，这回中国资本市场的波动就没那么剧烈了，其中一个重要原因是，我们很早就控制住了疫情，并保持了偏“鹰派”的货币政策，因此紧缩政策带来的流动性冲击没有2005年那么强；但经济繁荣、人民币升值、资产重估、海外热钱涌入，这些都是似曾相识的……