近期，知名经济学家洪灝在第一财经金融价值年会上分享了对中国经济和市场的看法。
投资作业本课代表整理了要点如下：
1、有人说中国市场上涨没有基本面支持，我们的图表不同意，数据不同意。有人说市场上涨是因为无风险收益率下行，我们不同意。
基本面…我认为除了房地产以外、除了终端消费以外，基本面其实都非常强，尤其是我们制造业。
从今年1月开始，股票走势与房价、十年国债收益率已开始分道扬镳。
2、今年中国市场是全球表现最好的市场，没有之一。因此到年末难免有些获利回吐压力。
但我们不是交易员，我们是投资者，我们投的是中国前途，投的是中国公司在全球地位不断上升的趋势。中国市场的牛市有基本面支持，同时估值非常便宜。牛市第五浪最值得期待的一浪，它才刚刚开始。
3、我们看到这30年大周期里走出的一个巨大波浪结构。一浪到01年，然后二浪回调到05年，05年重新启动到15年，对不对？好，这是三浪。从15年到现在十年，这是第四浪，然后最后五浪是最值得期待的，波浪的第五浪是涨到你不信，我们现在这个游戏才刚刚开始。
4、工业利润和上证指数同涨同跌，所以工业利润也将不断修复。工业利润会往上走，同时带动上证往上走。
5、黄金已涨了一波，所以工业金属接力上涨是大概率事件。同时伴随的将是纸币信用，尤其是美元信用、日元信用的崩溃等等，这些都会发生。2026年各位会看得越来越清楚。
6、这些贵金属（黄金）出现如此历史性行情，一定是在告诉大家出现了历史性变化，比如美国国债很快将出问题，2026年美国要发约2.1万亿、2.2万亿美元的国债。这非常惊人，美国国债将很快突破40万亿美元，这是人类历史未见的高度。
7、在新的五年规划里，有几个关键点我认为要特别关注。第一，未来五年要更关注经济工作，以经济建设为中心。第二，建立强大的工业体系；第三，努力振兴消费。
我认为这三点非常重要，基本没怎么提房地产。
洪灝首先分析了中国经济所面临的挑战，包括上游行业的长期通缩问题及其对下游产业的影响，强调了实施雅江工程和反内卷措施等政策的重要性，旨在缓解产能过剩和价格竞争的无序状态。
他指出，通缩对经济构成威胁，抑制了消费，但通过这些措施，预期上游的通缩压力将缓解，并逐步影响下游，推动经济复苏。
市场方面，洪灏对2026年股市持乐观态度，他认为中国股市的长期牛市趋势未改，当前正处于长期上升趋势的下沿，未来最值得期待的是第五浪行情。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
未来3到6个月，
上游价格和消费预期会开始回暖
我分享的题目是《牛A和牛C之间的牛市》，先讲中国的挑战与机遇。
过去三年接近三年，中国上游行业，基本处于通缩状态。这个压力持续了较长时间，甚至在今年开始向下游传导。所以我们平常生活中，常听到需求不振、内卷等说法。这些都是上游产能过剩导致的通缩压力，从上游一直传导到下游。
所以今年最有意义、但也被许多分析师忽略的事，就是雅鲁藏布江工程和反内卷的具象化。
在雅江之前，反内卷讲了一年多，但一直没具体落地，基本就是公司人事部六点来赶人关灯，让大家下班。这其实没有意义，因为我们中国人特别勤劳、爱加班，所以反内卷提出后并未真正具象化。
这也导致产能过剩、以及无序价格竞争进一步升级，对吧？所以今年我们看到下游也出现了通缩现象。
通缩对一个经济体来说，可能是最大的敌人。因为当价格不断下行，消费者会想，过段时间买可能更便宜，消费欲望就会下降。
同时，我们经济体本身的消费率就很低，中国消费率占GDP约55%到58%。
其他同等水平国家，消费率多在65%到75%之间，约三分之二到四分之三。我们大约只有一半，这也加剧了我们的通缩压力。
所以我们看到今年七月份，雅江工程横空出世。什么意思呢？这个工程讲了很多年，却一直没落地，但今年很明显地、非常快速地通过了，并准备开始投资。我听说那边调研、旅游业都已经开始开发。
雅江工程的意义在于把反内卷具象化。看这张图，展示的是猪肉行业的利润率与工业金属价格之间的关系。
各位看，基本是同涨同跌的。所以我们今年七月份宣布工程后，看到这条黄线，即金属价格，以及猪肉利润率，都开始有所提升。
虽然价格没有很大改变，但猪农的利润率发生了明显变化。上游反通缩的工作，会在未来几个月逐渐传导到下游。
再看这张图，我们展示的是上游通胀（黄线PPI），以及铁矿石之间的关系。
注意，我们把铁矿石指标领先了3到6个月。意思是，如果我现在看到铁矿石价格回暖，那未来3到6个月，我们会看到上游PPI的通缩压力在减少。
更重要的是，图上有条蓝线，代表消费者消费意愿。各位看，历史上蓝线与上游通缩情况的改变，和铁矿石基本息息相关。
这就是刚才讲的，如果通缩预期加强，对消费意愿非常不利。注意，蓝线我们也滞后了3到6个月。也就是说，如果我们现在看到上游通缩预期在逐步消退，因为我们做了各种工作，那未来3到6个月，我们应该会看到上游价格和消费预期都会开始回暖。
当然现在大家可能还没感受到，因为上游传导还需要时间。
但是，我们看到九、十月份的工业企业利润，很多人没注意一个细节，就是上游的…很多人注意到这两个月利润增长约20%几，很久没见到这么强的利润率增长了。
很多人解释是去年下半年七、八月份基数低，但我觉得这只能解释部分利润回暖。
更重要的是，我们看到上游一些企业出现量价齐升，就是把价格提上去后，销量反而增加了。
这说明很多企业其实有定价能力。你可以涨价，但东西照样卖得出去，这个细节，我认为被很多分析师忽略了。这也告诉我们，反通缩的确是有成效的。
同时，如果这项工作继续，我们应该看到上游通缩预期承受的压力会递减，同时下游消费意愿（蓝线）会增强。
即使没有房地产，
中国股市这轮牛市仍表现很好
下一张图，今年炒股票的朋友应该都赚到了。我们中国市场和中国香港市场都是全球表现最好的主要市场。很多人有各种解释，为什么中国市场这么好，但基本面却不好。
大家都说没有基本面的牛市走不远。我坚决反对这种看法。OK，牛市不需要基本面。当然有基本面更好，但没有基本面我们也能涨。为什么？
看这张图，我们向各位展示股票走势（蓝线）、二线城市房价（白线）和十年国债收益率（黄线）。
这些指标这么多年一直高度相关，房子涨，股票涨，十年国债收益率也涨。但一直到2024年，股票走势和房价、十年国债分道扬镳了，非常有意思。
所以房价可以是一个基本面指标。但很多人忘了，中国房地产的重要性已不如前。
甚至房地产及相关行业对GDP的贡献率，从以前30%几，现在可能已降到10%左右。对一个成熟经济体，比如美国，房地产对美国整体经济的贡献约12%。所以我们房地产已开始回归正常。
但外媒唱空中国经济时，会说中国房地产是全球最大资产类别，但泡沫正逐渐衰退。所以如果你只看房地产及相关板块，它们表现都一般，都不太好。但房地产只占10%。
同时我们看到新兴行业：新能源车、新能源、半导体、人工智能机器人等等。这些新兴行业，还有其他高端制造业，现在我们整个制造业生产总值占全球制造业增加值的三分之一甚至更多，非常惊人。
中国是全球第一大制造业强国，没有之一。中国船厂一年造的船，比美国船厂十年造的还多，各位想象一下，非常惊人。
所以如果只看房地产及相关行业，自然会得出非常不好的结论，觉得好像不行了。
所以我们看到房价（白线）和十年长债在不断下降。这也从另一角度说明，经济最大的敌人是通缩OK，所以通缩及通缩预期必须得到妥善治理，中国经济才能再次腾飞。
但股票已经看出来，股市嗅觉非常敏锐，蓝线从今年1月开始，股票走势与房价、十年国债收益率已开始分道扬镳。这就是很多人所谓的没有基本面，或者说，我觉得应改为：中国这轮股市牛市还没有房价的支持。
可以这么说，但你说它没有基本面吗？我非常不同意，对吧？基本面…我认为除了房地产以外、除了终端消费以外，基本面其实都非常强，尤其是我们制造业。
看现在股票市场，已经上涨…我们曾回到久违的4000点，十几年来没见过这水平了。同时香港恒指，今年也接近28000点，大家都表现得非常好。
很多人说今年股票市场牛市，是因为无风险收益率下降，这又是扯淡。各位看这图，无风险收益率（黄线十年国债收益率）已经下降好多年了，为什么今天才起来？
明显说不通，十年国债收益率走势和中国基本面息息相关，和中国的通缩预期相关。但我们股票已经往前看了，或者说股市已经假设我们反内卷工作将取得圆满成功。
黄金已涨了一波，
工业金属接力上涨是大概率事件
同时伴随美元日元信用将崩溃
接下来看黄金，一般来说黄金涨的时候，这世界会有大事发生。比如70年代黄金牛市，伴随的是布雷顿森林体系全面瓦解、金本位崩溃脱钩，以及两次石油危机。
以前石油用黄金定价，直到70年代布雷顿森林瓦解后，绑定了美元，变成后来的石油美元，让美元在全球所有经济体流通，成为最主要货币。
所以当黄金出现如此历史性行情时，我们知道背后一定有文章，也有古怪。
同时黄金也是我们今年力推的，黄金白银这两个品种，甚至跑得比比特币还好。大家都以为比特币加密货币跑得好，黄金今年最多涨了近70%，白银接近90%，一年不到接近90%，太厉害。
但这些贵金属出现如此历史性行情，一定是在告诉大家出现了历史性变化，比如美国国债很快将出问题，2026年美国要发约2.1万亿、2.2万亿美元的国债。
各位，这非常惊人，美国国债将很快突破40万亿美元，这是人类历史未见的高度。
不仅如此，不只美国在发国债，我们看到日本也在大力财政刺激和扩张，所以你说日元现在160，我觉得180绝对打不住。
两个月前我们做这个预测时，没人相信美元最后会到七字头，这是大概率事件。当然现在美元在反弹，不，这是技术性反弹，我们讲的是长周期。
所以如果黄金出现如此历史性行情，我们用黄金去比较工业金属，白线就是用黄金定价的工业金属价格。
然后各位看，非常有意思，白线基本回到历史最低点。什么意思呢？
就是说现在市场对工业金属的定价，以及定价中隐含的未来预期，基本回到了08年水平。
第一个是08年，然后第二低点是在2020年疫情时。
也就是说，我们现在市场对未来的预期，类似于08年全球金融危机水平，类似于2020年全球疫情水平。
大家觉得肯定不靠谱，肯定不靠谱。
因为黄金已涨了一波，所以工业金属接力上涨是大概率事件。
同时伴随的将是纸币信用，尤其是美元信用、日元信用的崩溃等等，这些都会发生。2026年各位会看得越来越清楚。
新五年规划：三点需要特别关注
看中国经济周期，熟悉我研究的朋友都知道我有一套量化模型，刻画经济周期运行各个阶段。
这是我们可以向各位展示的最直观的中国经济周期运行规律。每个经济周期从底到顶再回到底，约需3到4年，注意周期不是闹钟。
在图下方，我们也做了一个弧形，显示每3到4年中国经济短周期波动从低谷到高峰再回低谷。
各位看，每一个低谷，我们都对应一个经济周期的低谷。比如2008年，比如2016年初（5000点泡沫破灭后），比如2020年对应疫情，一直到现在。
所以现在白线，我们的经济周期指标，已回到一个相对周期高点位置。
所以刚才有人说中国股市运行没有基本面支持，我们强烈不同意。因为白线代表的中国经济周期运行已到高点。同时我们看到相匹配的黄线，就是大家熟悉的上证指数，各位看它们的相关性，一目了然，不需要解释。
所以我们再看中国香港情况，白线也是我们的经济周期运行指标，蓝线是恒指。我们看08年、12年美债危机、16年初、2020年疫情，以及2024年，我们现在渐入佳境，进入周期顶峰位置，开始它的动量，运行的势能，就会开始出现一些放缓。这时更需要经济政策支持经济运行。
所以在新的五年规划里，有几个关键点我认为要特别关注。第一，未来五年要更关注经济工作，以经济建设为中心。第二，建立强大的工业体系；第三，努力振兴消费。
我认为这三点非常重要，基本没怎么提房地产。
所以之前外媒说我们又要救房地产了。首先我不知道这些外媒的知情人士是哪来的。其次我觉得，房地产托而不举，可能是更好的政策选择。因为这些钱如果投到房地产，而不是投到未来AI、机器人等相关行业，那我觉得是肉包子打狗有去无回，或者说你在努力挽救一个，用各种人参鹿茸、名贵药材去救一个明显救不活的东西。所以我觉得这三个点非常重要。
这时我们看到，比如以经济建设为中心，那怎么建设呢？同志们，那你总得放点水、印钱。
白线是我们的M1，即狭义货币供应。在这一轮行情前，在24年这个点，24年9月24号，是我们行情起点，然后开始修复，中国大型股票修复非常明显。
所以我觉得很多人把去年924行情简单粗暴地理解，觉得不仅出了政策，而且实实在在地给市场注入了新流动性。
所以我们看到白线开始修复了，从历史最低点开始修复。你说这行情猛吗？绝对猛，而且很明显远远没有修复完。
再看上证和工业利润，这就是我们看到的有基本面支持的牛市。白线是工业利润，黄线是上证。当然我们看到两者同涨同跌，所以工业利润刚才讲了，将不断修复。
因为我们反内卷，讲量价齐升，所以工业利润会往上走，白线会往上走，同时带动上证往上走。
最后，看长期预期非常重要。刚才讲了，随着房价一路下行，导致所谓的无风险收益率，即十年国债不断下行。
那我们希望看到十年以外更长的时期，因为在市场波动时，我们往往看到市场高估短期变化的影响，而低估长期变化的影响。
所以如果把时间窗口再外推，看十年和三十年国债收益率曲线的变化情况。
各位看，白线是上证指数，黄线是最长端收益率曲线变化情况。看两条线是不是一模一样。这是我们经济最大的基本面，很多人没看到，当我们通缩预期得到合理治理后，我们会看到这条线就会一直修复。
那么表现在收益率曲线陡峭化，这时银行更愿放贷，因为息差出来了。当实体经济注入新流动性，信贷重新增长时，这时就是我们经济开始进入加息的情况。
这是我们十月底十一月初做的一个图，放在今天尤为适用。
今天我们一边开会，外面一边跌。为什么跌呢？美国跌关我们什么事？同志们，他们的AI泡沫那么大，他们跌很正常，洗洗更健康，对不对？我们跟着跌什么呢？我不懂。
尤其是看上证，或者说看沪深300，我们看到银行、保险、能源、大宗都非常便宜，那你为什么…我不懂。对，这是两周前的情况。情绪已经开始收敛，就是白线开始收敛了。
情绪收敛显示至少没有过分盲目乐观，已经开始重新看下一个五年规划将要发生的事。
30年大周期走出巨浪结构，
最后第5浪将涨到你不信
我们看，深证综指就更有意思了。
看这图，我觉得就不需要解释了，显示我们在一个长期上升趋势的下沿。这告诉我们如无意外，他会继续从这个上沿修复。
同时熟悉波浪理论的朋友，我们看到这30年大周期里走出的一个巨大波浪结构。
一浪到01年，然后二浪回调到05年，05年重新启动到15年，对不对？好，这是三浪。从15年到现在十年，这是第四浪，然后最后五浪是最值得期待的，波浪的第五浪是涨到你不信，我们现在这个游戏才刚刚开始。
所以我们总结一下，今年中国市场是全球表现最好的市场，没有之一。因此到年末难免有些获利回吐压力，可能有人卖掉去过圣诞了，不怪他们。
但我们不是交易员，我们是投资者，我们投的是中国前途，投的是中国公司在全球地位不断上升的趋势。
比如今天我们看到非常厉害的创新药行情，以前想都没想过还可以这样玩。结果中国创新药已经出海。
所以有人说中国市场上涨没有基本面支持，我们的图表不同意，数据不同意。有人说市场上涨是因为无风险收益率下行，刚才我们解释了，我们不同意。
中国市场的牛市有基本面支持，同时估值非常便宜。那么刚才我们看到这个上升趋势，这个趋势第五浪最值得期待的一浪，它才刚刚开始。