* 汇率政策 汇率政策包括 汇率制度的选择 汇率水平的管理 政府对外汇市场的干预 直接管制政策 国际储备政策 第一节汇率制度的选择 一、汇率制度的类型汇率制度（exchange rate regime）是指一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所作的一系列安排或规定。 （一）汇率制度的类型 1、固定汇率制 金本位制度下的固定汇率制。典型的固定汇率制。纸币流通条件下的固定汇率制，钉住汇率制。该固定汇率制是人为规定的，在经济形势发生较大变化时，这一汇率可以进行调整，实际是可调整的钉住汇率制。 2、浮动汇率制浮动汇率制分为自由浮动（或清洁浮动）和管理浮动（肮脏浮动）3、中间汇率安排爬行钉住制：可以经常的小幅调整汇率目标区制：汇率限制在一定区域内货币局制：（二） IMF的划分1999年3月以前的汇率制度安排 自1982年起，IMF根据汇率变动的灵活程度将成员国的汇率安排分为三类：钉住制；有限浮动；较自由的浮动。据此标准，世界汇率制度安排在时间上的演进为： 1981-1998年间各国汇率制度的选择 年份 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 国家总数 144 145 146 147 149 150 151 151 152 154 156 167 175 178 180 181 181 182 1．钉住汇率 94 93 90 93 95 89 92 94 93 85 81 84 73 70 66 66 66 64 A.钉住单一货币 58 55 51 50 51 52 57 55 51 44 42 50 43 45 44 44 46 47 B.钉住合成货币 36 38 39 43 44 37 35 39 42 41 39 34 30 25 22 22 20 17 2．有限浮动汇率 17 17 17 15 12 13 12 12 13 13 14 13 13 14 14 16 16 17 A.单一货币 9 9 9 7 5 5 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 B.合成货币 8 8 8 8 7 8 8 8 9 9 10 9 9 10 10 12 12 13 3.更加灵活浮动 33 35 38 39 42 48 46 44 46 51 61 70 89 94 100 99 99 101 A.按一套指标调整 4 5 6 6 5 6 5 5 5 3 5 3 4 3 2 2 - - B.管理浮动 19 22 24 19 22 22 23 22 21 23 27 23 29 33 44 45 46 56 C.独立浮动 10 8 8 14 15 20 18 17 20 25 29 44 56 58 54 52 53 451999年3月以后的汇率制度安排 根据汇率的形成机制和政策目标的差异， IMF在1999年对汇率制度进行了重新分类，分为八大类： 1999年后IMF新的汇率制度分类 汇率制度 国家数目 1999.1.1 2005.6.30 1.无独立法定货币的汇率安排（包括货币联盟、货币局和美元化） 37 41 2.货币局制度 8 7 3.其它传统的固定钉住制（包括管理浮动制下的实际钉住制） 39 41 4.水平带内的钉住 12 5 5.爬行钉住 6 6 6.爬行带内的汇率安排 10 1 7.不事先公布干预方式的管理浮动 26 51 8.单独浮动 47 35 小结 结论：汇率制度演化有两个趋势：从相对固定向更加灵活的安排转化；从中间制度向两极制度转化。

二、固定汇率制与浮动汇率制的比较 （一）实现内外均衡的自动调节效率比较 1、浮动汇率制自动调节具有单一性 以本国产品价格国际竞争力下降为例 if（P>eP*） 浮动汇率制的支持者认为：在浮动汇率制下，只需听任汇率e调整，调整的时间快、成本低；而在固定汇率制下，必需通过货币供应量的变化调整本国价格体系，牵涉到许多变量，尤其是价格调整存在粘性时，浮动汇率的优势更为明显。固定汇率制的支持者认为：在很多情况下，对本国价格体系的调整是非常必要的，完全通过汇率变动调整是不合理的。例如，本国产品国际价格竞争力下降是由于出口部门劳动生产率提高缓慢导致成本过高造成时，货币贬值只能在短期内增加出口，而在固定汇率制下，相关产业被迫主动采取措施降低成本，提高技术水平，这一价格调整往往是不可回避的。 2、浮动汇率制自动调节具有自发性 浮动汇率制的支持者认为：在浮动汇率制下，只要一国国际收支出现失衡，货币就会自动贬值或升值，从而对国际收支自发调节；而在固定汇率制下，国际收支失衡一般都需要政府制定出特定的政策组合来加以解决，这一过程中存在的时滞等问题使其效率较低。固定汇率制的支持者认为：（1）导致汇率变动的因素很多，汇率未必能按照平衡国际收支所需要的方向进行调整。

例如，一国经常账户出现较大赤字时，如果存在大规模资本流入，本币升值；（2）汇率只能通过价格因素影响到国际收支，而国际收支是受多种因素共同决定的，如在一国产品由于其高质量而很少有其他国家产品能替代时，汇率变动并不能改变对其的需求；（3）汇率对国际收支的调整往往需要国内政策的支持，如贬值刺激出口时，必须有国内相应的紧缩政策才能避免通胀抵消贬值作用。 3、浮动汇率制自动调节具有微调性 浮动汇率制的支持者认为：在浮动汇率制下，汇率可以根据一国国际收支的变动情况进行连续的微调而避免经济的急剧波动。而在固定汇率制下，一国对国际收支的调整往往是问题积累到相当程度时才进行的，这一调整一般幅度较大，对经济的震荡比较剧烈。 固定汇率制的支持者并不否认固定汇率制下的调整较为僵硬，但是可以避免许多无谓的汇率调整，尤其是当这些调整是货币性干扰所造成的时候。在资本流动对汇率形成产生决定性影响时，浮动汇率的无谓调整是很剧烈的，对经济的冲击也是非常大的。 4、浮动汇率制自动调节具有稳定性 浮动汇率制的支持者认为：首先，浮动汇率制下的投机主要是一种稳定性投机，对市场价格的影响是稳定性的，倾向于降低市场价格波幅。其次，投机性资金不易找到汇率明显高估/低估的机会，而固定汇率制下，政府较少调整汇率，所以给投机性资金找到汇率错误定值的时机；在政府承诺对汇率水平进行支持时，投机性资金可以在不承担风险的情况下进行投机，从而不稳定。

固定汇率制的支持者认为：首先，由于投机者心理往往非理性，浮动汇率制下盛行的是非稳定性投机，扩大了市场价格波幅，而固定汇率制下，由于投机者预期汇率将向固定水平调整，在现实汇率水平与平价存在差异时通过缩小差异获利。其次，固定汇率制下政府的介入至少使市场交易者心理上存在名义锚，可以通过改变投机者预期对汇率稳定施加影响，消除不确定性。而浮动汇率制下对未来汇率预期的不确定性使外汇市场完全成为投机者的乐园。 （二）实现内外均衡的政策利益比较 1、浮动汇率制下货币政策具有政策自主性 要求实行浮动汇率制的重要理由之一就是货币政策可以从对汇率政策的依附中解脱出来，让汇率自发调节实现外部均衡。并且，浮动汇率制下一国可以将外国通货膨胀隔绝在外，独立制定本国经济稳定与发展的政策。因为如果PPP成立（P＝eP*），汇率不变时，P*上升必然带来P上升，一国无法控制本国的通货膨胀。 固定汇率的支持者指出，首先，完全利用汇率政策解决外部均衡，就意味着政府准备接受任何的汇率水平，显然不可能；其次，汇率调整必须有相应的国内其他政策的配合才能发挥效力；再次，浮动汇率制不可能真正隔绝外国通胀对本国的影响，本国货币的贬值会通过各种途径对国内物价水平产生影响。

2、浮动汇率制下货币政策具有政策纪律性 浮动汇率制的拥护者指出，浮动汇率可以防止货币当局对汇率政策的滥用（如故意高估或低估）。 固定汇率制的支持者认为，固定汇率制可以防止对货币政策的滥用（如扩张的货币政策会对固定汇率制构成威胁）。 3、浮动汇率制下货币政策具有政策放大性 浮动汇率制下货币财政政策对收入等实际变量的影响比固定汇率制下的效应一般要大，因为汇率的调整增强了原有政策的效果。 固定汇率制的支持者认为，政府在对固定汇率制的维系中，会获得执行政策始终一致的声誉，这样在政府的政策实施过程中，会通过影响人们的心理预期而受到额外的效果。 （三）对国际经济关系的影响1、对国际贸易、投资等活动的影响 浮动汇率制的拥护者认为浮动汇率有利于国际间经济交往。首先，汇率可以自由浮动，使得固定汇率制下政府为维持固定汇率而采取的种种直接管制措施失去必要；其次，浮动汇率的不确定因素可以通过远期交易等方式规避风险，国际金融创新的飞速发展使这一问题的重要性大大降低了。 赞成固定汇率制的人认为进行各项规避风险的交易本身有成本；而且，很多经济活动是无法规避汇率风险的，例如跨国的实物投资、人力资源投资等。另外，许多发展中国家由于金融市场不发达，缺乏远期交易等规避风险的工具，浮动汇率制是特别不利的。

2、对通货膨胀的国际传播的影响 浮动汇率制的拥护者认为，浮动汇率有利于隔绝通货膨胀的国际传递。 主张实行固定汇率制的人认为，浮动汇率下同样存在通货膨胀的传递问题，并且这一传递具有不对称性。当本币贬值时，进口成本上升，物价上升，而当本币升值时，进口成本则因价格刚性而不容易下降或下降不足，其净效应是物价的上升。扩大到两个国家的相互关系看，一国货币的升值便是另一国货币的贬值，贬值国的物价上升幅度要超过升值国家的物价下降的幅度。其净效应便是世界物价水平的上升。这称为不对称效应或棘轮效应。3、对国际间政策协调的影响 一般认为，在浮动汇率制下，由于缺乏关于汇率的有约束力的协议，各国将国内经济目标摆在首位，易于利用汇率的自由波动而推行竞争性贬值这一以邻为壑的政策，会造成国际经济秩序的混乱。 浮动汇率制的拥护者认为，首先，汇率本质上是个具有“竞争性”的变量，任何一种汇率制度都不可能完全解决这一问题；其次，在浮动汇率制下，汇率的大幅度波动往往会引起各国关注，进而形成国际间的磋商协调，这在某种程度上反而会加强各国的政策协调。 复习2007.4.25汇率制度的选择是个复杂的问题，固定汇率和浮动汇率都各有优缺点，最好是完善或将两者优点结合起来。

因而研究就向两个方向发展：一个方向是研究什么条件下固定（浮动）汇率制度更合理——最适度货币区理论；一个方向是研究什么样的汇率制度可以较好地结合固定汇率和浮动汇率制度的优点——产生了诸如爬行钉住、汇率目标区等新的汇率制度设计。 小结 三、汇率制度的选择 1.本国经济的结构性特特征 经济规模小，金融市场发育不完全（长期固定） 经济开放度高，政策相似性高（长期固定） 人均GDP低，进出口价格弹性低（长期固定） 贸易集中度高，生产要素流动性高（中期固定） 贸易产品多样化程度低，通胀率相近（中期固定） 金融市场一体化程度低，资本流动受限制（中期固定） 通胀率低，国际储备充足（短期固定） 2.特定的政策目的 控制国内的通货膨胀：固定汇率 防止国外通货膨胀的传播：浮动汇率 出口导向战略：固定汇率 进口替代；浮动汇率 3.地区经济合作情况 两国经济关系密切（固定汇率） 4.国际国内经济条件的制约 国际资本流动性非常大，且本国与国外联系紧密时 国外的压力 害怕浮动 第二节政府对外汇市场的干预 一、干预外汇市场的目的 总的来说，干预是因为外汇市场在自发运行中出现的市场失灵问题，即市场自发确定的汇率往往不能正确反映内外均衡目标同时实现的要求，不能引导资源的合理配置。

具体来说，干预目的包括： （一）防止汇率在短期内过度波动（二）避免汇率水平在中长期内失调 （三）进行政策搭配的需要 （四）其他目的二、干预外汇市场的类型 （一）直接干预与间接干预（二） 冲销式干预和非冲销式干预 （三）单边干预和联合干预 （四）其他类型 三、外汇市场干预的效力分析 政府在外汇市场的干预是通过两个途径发挥效力的：一是通过交易改变各种资产的数量和组成比例，从而对资产市场上确定的汇率产生影响；一是通过干预行为本身向市场上发出信号，表明政府的态度及可能采取的措施，通过影响预期来影响汇率。 干预的资产组合调整有效性货币模型 资产组合模型 非冲销式干预有效有效冲销式干预无效有一定效果 * * * 自20世纪80年代以来，选择有限灵活性的国家比例大致不变，选择更加灵活的国家比例则在不断地上升，而选择钉住汇率制的国家比例在下降，此趋势在进入20世纪90年代后更为明显。 * * 根据汇率的形成机制和波动幅度，我们把表中的第3、4、5、6、7类通称为“中间汇率制度”（都是在政府控制下，汇率在一个或大或小的范围内波动），第1、2和8类称为“两极汇率制度”。1999年采取两极汇率制度的国家比例超过了一半。

初步的统计也表明，80年代以来，此比例一直是上升的。 * * * * * * * * * * * * * * * * * 爬行钉住制指汇率可以经常地、小幅调整的固定汇率制度；该国负有维持某种平价的义务。汇率目标区当局制定明确的区间限制，必要时利用货币政策等尽量将汇率变动限制在目标区内；但不严格承诺将汇率维持在目标区。 * 短期，市场真假难变的新闻、超调、投机者的兴风作浪； 中长期，明显定值不合理状态是misalignment，判断标准是均衡汇率，如偏离购买力平价20％以上需干预； 干预影响基础货币，需与其他宏观经济政策搭配； 为维持低汇率刺激出口。 * 间接手段主要是通过改变金融变量来改变外汇供求，如利率、公开宣告； * * 1945－1968，35美元/盎司，80年代初期一度突破800美元/盎司 * * * * * * * * 自20世纪80年代以来，选择有限灵活性的国家比例大致不变，选择更加灵活的国家比例则在不断地上升，而选择钉住汇率制的国家比例在下降，此趋势在进入20世纪90年代后更为明显。 * * 根据汇率的形成机制和波动幅度，我们把表中的第3、4、5、6、7类通称为“中间汇率制度”（都是在政府控制下，汇率在一个或大或小的范围内波动），第1、2和8类称为“两极汇率制度”。

1999年采取两极汇率制度的国家比例超过了一半。初步的统计也表明，80年代以来，此比例一直是上升的。 * * * * * * * * * * * * * * * * * 爬行钉住制指汇率可以经常地、小幅调整的固定汇率制度；该国负有维持某种平价的义务。汇率目标区当局制定明确的区间限制，必要时利用货币政策等尽量将汇率变动限制在目标区内；但不严格承诺将汇率维持在目标区。 * 短期，市场真假难变的新闻、超调、投机者的兴风作浪； 中长期，明显定值不合理状态是misalignment，判断标准是均衡汇率，如偏离购买力平价20％以上需干预； 干预影响基础货币，需与其他宏观经济政策搭配； 为维持低汇率刺激出口。 * 间接手段主要是通过改变金融变量来改变外汇供求，如利率、公开宣告； * * 1945－1968，35美元/盎司，80年代初期一度突破800美元/盎司 * * * * * *