美债实际是绝大多数固定收益的基础，也是目前货币市场稳定的基石，代表着市场无风险收益率，进一步影响当下的金融和非金融资产的合理定价，市场上的金融资产的价格等于无风险收益率+风险系数*该资产的风险因子。由于每个国家的国家信用不同，以及考量汇率波动对收益带来的损益，以及不同期限产生的时间成本，而产生了各国各异的国债收益率。持有国债等于持有长期的无风险票据，这也是包括险资在内的很多金融机构的收益主要来源。

2020 年随着全球经济的共振性下行，欧洲市场的诸多国家的国债收益率已经降低到了 0以下甚至更低，部分国家甚至给购房者提供了负收益率的购房贷款，在这种情况下，以固收为锚的欧洲市场机构在考虑短线做本土国债的骑乘之外，不得不寻求更好的长线的投资标的。这时候有两种选择，一种是继续跨境投海外的国债，这时要面临的主要是汇率波动带来的风险，另一方面是投资标的的内部信用风险。在这种情况下，优先的两个国家一个是美国，一个是中国，前者基本没有突发性汇率波动带来的风险，但美元资产价格高企，美元随着美联储货币政策的转势也可能适时转弱；另一个是中国，或者较类似的发展中国家的国债及核心资产，主要风险是特朗普或英美国家带来的不确定性。因而在这种情况下，资金的选择往往是先买美债、美元资产，再买人民币债，人民币核心资产，最后再到其余新兴市场主体，可以看到过去几个月就是这样的投资顺序。这也就是我们之前谈过的，由欧洲利率到零带来的被动双极化趋势。当然随着资金的流入，相应资产的价格水涨船高，考虑风险因素下组合收益可能并不尽如人意，这时候才是 3-8 月资金真正分流入黄金市场的动因。

做黄金投资的时候要做定性，即市场投资者为什么买黄金，谁在买？绝大多数投资者做黄金是赚低买高卖的资本利得的收益，但绝大多数的资金是做相对收益的配置用途，这个相对收益更多就是相对于美国债券的收益率。如果我们看黄金和美债收益率的图形会发现，每次当美债出现重大转折的时候，恰恰是黄金阶段性高低点形成的时候，根据世界黄金协会数据显示，地表黄金总体量大概在19万吨左右，如果按照3.8亿人民币/吨或者按照0.6亿美元/吨来估算，市场黄金的总价在12万亿美元附近，但是分布的特别散乱。而全球的美债的总体量大概在30-40万亿之间，美债的持有者往往是大型金融机构、央行，资本密集度较黄金高得多，而且单笔资金的杠杆率可以打到非常高的位置，因而实际上在资金运用方面，美债的总体量可能比黄金要高得多，这就决定了至少在当下的时点债券的优先级更高，对黄金更多是单向传导。

2021 年国际黄金出现了开门红，并一举上破 1900 美元/盎司最高至 1960 美元/盎司，但好景不长而后跟随者巨幅的下跌打乱了包括我们在内很多投资者的结构，究其根本，美债收益率的突发性上行是最根本的原因。

我们注意 CME 观察的同时，美联储一再安抚称 2022 年底甚至 2023 年才会考虑加息，但是 CME 从利率市场观察中发现市场中已经有边际的利率对赌出现，说明在当下市场风险资产加速上涨和美联储超额印钞的情况下，市场对于贵金属的交易锚点或将转移到以美债为主要指标以其余利率为辅助指标的交易加息预期的市场中，这对黄金产生利空，进而带动白银的走弱——即使这种预期按照官方的措辞应该是不可能存在的。