教科书上介绍了很多汇率决定理论，如购买力平价理论、利率平价理论、国际收支平衡理论等。但实际上，没有任何理论能够完美解释和预测汇率走势。 理论与实践常常出现分歧，构成困扰国内外学者的“汇率之谜”。 美联储前主席艾伦·格林斯潘曾感叹：“在尝试预测汇率半个多世纪后，我终于明白，在汇率问题上我们需要培养强烈的谦逊感。”
汇率之所以难以预测，是因为影响汇率的因素很多，而且在不断演变。 即使给出某个因素，市场在不同情况下也可能有不同的解读，汇率走势自然存在很大的不确定性。 在不确定性中寻找确定性，才是研究价值的体现。 在汇率研究中，很难准确把握影响因素如何发展演变，但相对确定的是汇率的分析逻辑。 这就是为什么我们始终坚持“逻辑比结论更重要”的原则，而不是通过“打头”、“指着哪里打”的方式轻易给出预测点。 我们先给出结论，然后再寻找依据。
COVID-19疫情爆发以来，全球金融市场出现巨大波动，人民币汇率（指人民币兑美元汇率，下同）呈现大范围波动。 中间价于2020年5月底首次跌至7.1316低点，创12年来新低。 随后从6月初开始反弹，在2022年3月上旬最高升至6.3014。在这波人民币升值过程中，人民币进入新的升值周期成为当时市场的主流观点。继续看好人民币。 甚至在2020年底和2021年初，不少市场人士就预测人民币很快将升破6。
对于这种典型的线性外推预期，我们始终保持相对谨慎的态度，坚持历史经验、均值回归、相对价格的汇率研判逻辑和分析框架。
2020年5月，我们参考2008年金融危机的经验指出，在全球洪水泛滥的背景下，当市场恐慌和信贷紧缩警告解除时，中国可能再次面临外资流入和人民币升值的问题; 6月初，我们基于均值回归原理，明确指出经济基本面向好对人民币汇率的支撑作用将在下半年逐步显现； 12月，按照汇率是相对价格，判断人民币汇率走势不仅要看中国，还要看世界，尤其是美国会发生什么。 我们指出，2021年人民币汇率可能不会像大家预期的那样坚挺。 2021年1月，我们直言人民币破6是小概率事件； 12月，基于均值回归原则，我们提醒不要沉迷于人民币破6，而是要警惕市场或政策力量可能带来的变化。 它纠正了汇率偏差，明确指出没有一种货币只能下跌不能上涨，也没有一种货币只能上涨不能下跌。 2022年2月，我们吸取上次美联储退出量化宽松的教训，提出美联储紧缩对中国的溢出影响可以大致分为四种情景/四个阶段。 4月中旬，我们曾警告中国已顺利度过第一阶段——“美联储缩减购债规模，人民币继续升值但升值速度放缓”。 可能正在进入第二阶段——“美联储收紧力度加大，人民币涨跌双向波动”。
事后看来，2020年6月开始的人民币升值浪潮最终并没有突破6，2022年的汇率回调也如期而至。 这次人民币升值的开始和结束我们都猜到了。 上述汇率分析的逻辑再次得到完美印证。
2、汇率研判的市场和政策逻辑
我们对人民币汇率走势的研判还有一个重要逻辑——政策理性逻辑，即只有政策逻辑与市场逻辑一致，才能事半功倍。 。
显然，本轮人民币汇率调整是一次市场调整。 2022年3月以来，人民币汇率自高位回落，经历了4-5月和8-9月两波快速调整。 截至9月底，人民币汇率中间价和交易价双双跌破整数关口。 人民币汇率的这两波大幅调整是国内外因素综合作用的结果。 国外，2022年以来，受美联储意外紧缩和地缘政治事件影响，美元指数持续位于“微笑曲线”两侧，从3月初最高97升至9月底114创2002年5月中旬以来新高。全球“美元荒”加剧，对包括人民币在内的非美货币构成压力。 国内方面，疫情多点蔓延，经济复苏受阻，出口前景不明朗，也给人民币汇率带来阶段性压力。 未来，预计随着一揽子稳增长政策及后续政策的落实，国内经济复苏势头将加强，有利于稳定人民币汇率走势。
根据巴拉萨-萨缪尔森效应，人民币汇率中长期走势符合“经济强、货币强”的逻辑。 但短期来看，近年来人民币汇率的资产价格属性明显，非基本面因素对汇率走势的影响加大。 自2022年3月人民币汇率调整以来，反映国内主要外汇供求情况的银行远期（含期权）结售汇仅在5月份出现小幅逆差。 其他月份都是盈余。 3月至8月累计顺差616亿美元。
同时，本轮汇率调整期间，“低买高卖”的汇率杠杆调节功能正常发挥。 2022年3月至2022年8月，剔除远期履约，银行代客收结汇平均汇率较2020年6月至2022年2月（人民币升值时期）平均水平高3.2个百分点。 下降1.7个百分点，表明市场结汇意愿增强，购汇动力减弱。
这反映出中国对外部门的韧性较2015年“8·11”汇改时期显着增强。截至2022年6月末，中国私营部门净对外负债1.2万亿美元，占比6.6%年化GDP的比重明显低于2015年6月末的2.4万亿美元和21.8%的水平。私人货币错配的改善和汇率双向波动灵活性的增强是重要的底层逻辑。市场主体保持冷静。 事实再次有力证明，只有健康的国内经济金融体系才能充分享受灵活汇率政策和资本项目开放的好处。
从中国国情出发，分析研判人民币汇率走势时，政策因素不可忽视。 自1994年初实行汇率统一以来，中国实行以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。 在这一体制下，可以综合运用多种措施和手段，保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 外汇政策无非就是三大工具——汇率浮动、外汇干预和资本管理。 前者属于价格清算，后两者属于数量清算。 不可能“两者”、“想要”和“更多”，只有目标而没有工具。
2017年以来，随着国内外汇形势明显好转，央行基本退出对外汇市场的正常干预。 因此，近年来中国的外汇政策组合以增强汇率弹性为主，以市场化手段调节资本流动为辅。 例如，2020年6月至2022年2月，人民币汇率持续大幅升值，对出口企业的财务状况和出口竞争力产生负面影响。 为应对汇率超调风险，政府部门两次上调金融机构外汇存款准备金率，将远期购汇外汇风险准备金率降至0，并推出其他宏观审慎措施。
2022年3月以来，人民币汇率快速回调，前期人民币升值阶段出台的外汇政策被反向使用：4月底9月初，央行下调外汇存款准备金金融机构两次调高外汇风险准备金率，并于9月底宣布将外汇风险准备金率提高至20%。 继9月5日中国人民银行副行长刘国强在国务院例行政策吹风会上表示，在人民币汇率即将跌破7.2之际，全国外汇市场自律机制视频会议召开9月27日重申“汇率点位不可预测，双向浮动是常态。不要押注人民币汇率单边升值或贬值，押久了就会输。” ” 明确向市场释放了企稳信号，人民币汇率快速企稳。
近年来，有关部门在应对汇率升贬值、资本流出流入等方面积累了丰富的监管经验。 当前，国际收支基础雄厚（经常项目顺差和直接投资净流入较大），二级外汇储备充裕（企业和银行持有较多外汇存款或外汇头寸），民间资本充足。货币错配得到改善。 在此背景下，政府部门仍拥有充足的政策工具来平衡内外平衡，避免外汇市场顺周期“羊群效应”，防范和化解汇率超调风险，确保外汇平稳运行市场。 当然，汇率预期的引导和调节不仅靠言语，更要靠行动。 有管理的浮动汇率中间方案的透明度和可信度问题必须得到妥善解决。 这是2017年逆袭“8·11”汇改的成功密码。
3 主要结论
2022年3月以来人民币汇率快速调整是国内外因素综合作用的结果。 截至目前，外汇市场经受住了人民币汇率大幅波动的考验。 从市场因素来看，美国通胀的韧性使得美联储紧缩政策难以迅速转向。 美元指数短期或将维持在高位，非美货币或将继续承压。 但预计随着一揽子稳增长政策及后续政策的落实，国内经济复苏势头将加强，有利于稳定人民币走势。 从政策因素来看，当前人民币汇率可能已经出现超调风险，但政府仍有充足的政策工具来维持外汇市场的平稳运行。 对于市场主体来说，与其炒作汇率涨跌，不如聚焦主业，主动适应汇率双向波动新常态，进一步强化风险中性意识，建立金融体系。加强货币错配和汇率风险管理。