□ 由于中国金融市场规模庞大、抗风险能力强、跨境资本流动管理审慎、人民币汇率双向波动基本稳定，美联储货币政策的溢出效应不会成为未来一段时期影响中国经济的重大风险。 因素。

□ 我国货币政策仍要以国家经济健康稳定运行为中心，坚持“以己为本”。 确定货币政策时必须保持必要的灵活性。

□ 建议2022年货币政策可从四个方面进行操作。 一是围绕稳增长、防风险的目标，保持流动性合理充裕； 二是推动信贷总量保持合理增长，增强稳定性，调整信贷结构。 三是提高商业银行授信能力，更好支持实体经济。 四是继续释放贷款市场报价利率改革潜力。

近期，美联储如期启动Taper（缩减债券购买规模）。 与此同时，全球COVID-19疫情的起伏、国内外经济复苏的放缓、大宗商品价格的大幅上涨，都从不同角度对我国货币政策提出了挑战。 展望2022年，我国货币政策将如何表现？

我国经济当前面临一系列不确定因素

2020年以来，尽管全球疫情肆虐，我国经济仍保持增长趋势。 但从外部环境和内部运行来看，四季度和明年我国经济仍面临一系列不确定因素。

1.美联储缩减规模的溢出效应将扰乱全球资本流动。

近日，美联储公开市场委员会宣布将从11月开始开始缩减债券购买规模，这意味着量化宽松政策已经开始逐步退出的过程，美联储的货币政策开始转向保证金方面，流动性的增加在保证金方面有所收紧。 尽管美联储收紧货币政策的方式和节奏还不是很明确，但其货币政策回归正常化的大方向已经日益明确，美联储明年加息的可能性也在增大。

在全球通胀压力显着加大的背景下，美联储坚定推进缩减计划主要有两个原因。 首先，持续的量化宽松可能无法有效刺激就业复苏。 疫情反复和结构性失业是美国新增非农就业疲软的主要原因，而美联储的货币政策对解决这些问题收效甚微。 结构性失业是美国就业市场的固有问题。 究其原因，归根结底是劳动者技能、观念、地域分布等与岗位需求不匹配造成的结构性问题。 它不能通过总量货币政策来解决。 其次，过度推迟缩减购债可能导致通胀进一步上升、资产价格泡沫膨胀、金融风险大幅上升。 未来相当长一段时间内，航运价格飙升、原材料和中间产品短缺很可能成为常态，并可能成为持续通胀的关键驱动因素。 美联储资产负债表规模目前超过8.3万亿美元。 流动性泛滥导致美国股市、房地产市场持续繁荣，资产价格不断上涨，风险逐渐积累。 出于对金融体系稳定性的担忧，美联储似乎不应该允许资产价格泡沫进一步扩大。

美联储缩减规模的溢出效应将对全球经济产生深远影响，引发发达经济体的政策模仿和新兴经济体的资产价格冲击。 今年以来，一些经济体在塔珀预期影响下开始调整货币政策。 欧洲央行、加拿大央行开始缩减量化宽松，新西兰、挪威、韩国、俄罗斯等国纷纷加息，先于美国开始收紧货币政策。 货币政策逐步收紧，发达经济体与新兴经济体利差逐步缩小，给新兴经济体股票市场、债券市场、外汇市场等金融市场带来压力，资本外流加剧。 尽管我国也面临资本外流等风险压力，但中国经济增长前景良好，对外资仍具有较强吸引力。 全球疫情暴发以来，我国直接投资和证券投资持续呈现净流入。 特别是2020年，中国已成为全球最大的外国直接投资流入国。 由于中国金融市场规模庞大、抗风险能力强、跨境资本流动管理审慎、人民币汇率双向波动基本稳定，美联储货币政策的溢出效应不会变得更大。是影响未来中国经济的主要风险因素。 。

2、上游价格传导国内CPI面临上涨压力

2021年，受食品价格压制，CPI保持低位平稳运行。 2022年上半年CPI或面临较大上涨压力。根据生猪周期运行规律，新一轮生猪价格上涨可能在2022年一季度末确立。但在诸如生产指标干预和国储抛售，预计2022年猪肉价格涨幅难以达到2019年高位。

2022年，上游价格对中下游的传导效应将逐步显现。 一是原油价格上涨推高非食品价格。 欧美能源危机引发的国际原油价格上涨可能会持续到2022年春季。鉴于近期OPEC成员国与非成员国已达成增产协议，预计未来增产将持续原油价格将总体可控。 2022年原油价格平均同比涨幅可能达到20%至30%。 原材料价格上涨将推动通胀压力从PPI传导至CPI。

在食品和非食品因素及基数效应影响下，2022年上半年CPI或将从低位回升。尽管如此，随着上游产品价格逐步回落，市场供需关系逐步改善平衡预计2022年CPI涨幅可能不会超过3%，消费品价格涨幅总体可控。

三、经济增长下行压力加大

虽然2021年GDP增​​速达到8%可能没有太大悬念，但经济下行压力依然很大。 首先，疫情暴发前，我国经济已面临一定下行压力，投资和消费增速逐步回落，经济内生动力不足。 二是2021年一季度GDP增速达到罕见的18%，2021年基数较高，对2022年增长有一定抑制作用。三是政策支持、疫情防控效果好、出口大幅增长拉动从2020年开始，2021年经济将快速复苏。但随着时间的推移，这些因素在2022年的影响将逐渐减弱。第四，2022年供需两端的短缺可能会持续。生产受到以下因素的影响：大宗商品价格上涨，减排环保“双限”。 存在明显的缺点。 这一矛盾短期内难以根本解决。 基础设施投资将加速，但房地产投资增速可能继续放缓； 尽管制造业投资近期呈现两位数增长，但增速迅速回落。 一些经济主体对未来预期更加谨慎，尤其是面临上游价格上涨压力的经济主体。 中下游产业。

“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，到2035年我国经济总量和人均收入翻一番。考虑到居民人均可支配收入增长与居民消费增长基本同步。国内生产总值翻一番，GDP将大致翻一番，人均收入也能翻一番。 从现在到2035年约14年时间，年均GDP增速需要达到4.8%以上才能实现这一目标。 考虑到GDP增速逐年递减的规律，“十四五”前五年GDP平均增速至少应达到5%作为远期目标。 必须指出，近年来我国经济运行外部环境发生较大变化，复杂性和负面压力不断加大。 在这种情况下，办好自己的事就更重要了，保持经济平稳健康运行应该成为宏观经济政策的首要目标。

货币政策首先要聚焦稳增长、防风险

2021年初，我国货币政策强调“不急转”，此后一直保持稳健基调。 三季度货币政策操作在稳健基调下向宽松方向小幅调整，包括下调存款准备金率0.5个百分点、公开市场操作增加净流动性等。 当前，稳增长、保就业、防风险、控物价、促平衡等多种诉求同时存在。 受疫情影响，货币政策面临比2020年、2021年更加复杂的情况。 展望2022年，我国货币政策仍将面临较为复杂的形势。 货币政策必须方向明确、突出重点、精准灵活、合理平衡。

2022年货币政策要把稳增长、防风险目标放在更加突出的位置。 稳增长、防风险，要求货币政策保持宽松稳健。 当前经济下行压力明显加大，需要货币政策加大支持力度。 价格上涨是分阶段进行的。 在我国现有的市场供需条件下，下游产品价格难以持续上涨。 大宗商品价格上涨的决定性因素是供求关系。 解决这些问题，需要从增加供给、梳理平衡供需关系、控制物价过快上涨等方面入手。 除了农产品价格出现部分阶段性上涨的可能性外，2022年消费品价格几乎不可能大幅上涨。从这个角度来看，价格不应该是下一步货币政策必须解决的首要问题，但可能会阶段性限制货币政策操作的力度。

随着我国金融市场开放度大幅提升，Taper的实施导致资本外流等本土市场风险存在。 当市场流动性周期性紧张时，局部风险往往会凸显出来。 特别是对于一些风险隐患较大的大型房地产企业和中小银行来说，市场流动性紧张通常会给它们带来很大的压力。 局部风险一旦形成，就会对整个市场的运行产生影响，影响市场未来的前景。 期望。 下一阶段，货币政策仍需关注金融风险，牢牢守住防范系统性金融风险的底线。

尽管美联储货币政策可能逐步向紧缩方向推进，但对中国经济的影响基本可控。 但我国货币政策仍要以国家经济健康稳定运行为中心，坚持“以己为先”。 确定货币政策时必须保持必要的灵活性。 随着经济下行压力加大，稳健合理宽松的货币政策应成为下一阶段货币政策的主要特点。

把稳增长放在更加突出的位置，注重防控金融风险，货币政策需要保持流动性合理充裕，促进信贷适度扩张，促进市场融资成本下降，继续实施精准施策。结构性问题。 一是货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。 其次，在不同的经济运行条件下，货币政策需要增强前瞻性，更好地发挥积极调控作用。 即当经济面临较大下行压力时，货币政策需要适度加大扩张力度，反之亦然，才能保持未来经济平稳健康运行。

2022年货币政策措施

建议2022年货币政策可从以下四个方面进行操作。

一是保持流动性合理充裕，实现稳增长、防风险的目标。 为实现流动性合理充裕的目标，四季度到期的中期借贷便利必须顺利置换。 截至10月底，MLF余额为5万亿元，11月和12月到期的MLF分别为1万亿元和9500亿元。 结合年底流动性需求增加等因素，MLF需要顺利置换，以补充流动性缺口。 保持市场流动性合理充裕，保持货币市场利率平稳运行。 预计央行还将稳步开展央行票据互换（CBS）操作。 后者的优点是不涉及流动性注入或基础货币转移； 央行票据互换不会导致永续债所有权和信用风险的转移。 开展CBS业务，有利于提高中小银行利用永续债补充资本的能力，推动中小银行利用支农和小额再贷款向小微企业提供信贷。以及小微企业、民营企业、“三农”、乡村振兴等领域。

二是推动信贷总量保持合理增长，增强稳定性，调整信贷结构。 2022 年初，信贷增长可能小幅反弹至 12% 至 12.5% 的范围。 金融机构要加大对国家重点工程和基础设施建设特别是新型基础设施领域的信贷投放。 监管部门要继续引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持力度，有针对性地缓解救助政策到期后薄弱环节的流动性紧张； 及时调整房地产金融政策，保持房地产信贷平稳有序释放，合理满足居民燃眉之急和改善后的住房融资需求。

三是提高商业银行授信能力，更好支持实体经济。 当前和今后一个时期，银行体系存款增长仍将慢于贷款增长，贷存比将始终在较高水平运行。 尽管商业银行可以在债券市场和货币市场获得各种期限的融资，但资金的短期性和成本限制了商业银行的市场融资空间。 客户存款仍然是银行最重要、成本最低的资金来源。 超额存款准备金率持续处于较低水平，表明商业银行负债明显不足。 这势必影响商业银行的授信能力和授信积极性。 2021年7月15日央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点后，今年年底至明年初，央行仍可根据市场需要适度放松流动性，另外小幅降低准备金要求也可以是选择之一。 降低市场实际利率水平，促进银行信贷增长，更好支持实体经济。

四是继续释放贷款市场报价利率改革潜力。 2021年底、2022年初，仍可通过压缩银行结构性存款规模、通过公开市场操作、MLF向银行提供中短期资金、引导政策预期等方式，进一步降低银行存款准备金率。负债成本并将实际市场利率降低15bp至25bp。 贷款市场报价利率改革的效果不仅体现在总量上，更体现在结构上。 它可以打破大企业融资成本的隐性上限，降低对大企业贷款的吸引力。 因此，必须进一步引导银行将更多的信贷资源配置给中小微企业，起到“调结构”的作用。 （执信投资首席经济学家、董事连平）