关涛，中银证券全球首席经济学家
以下观点整理自管涛在CMF宏观经济热点问题研讨会（第52期）上的发言
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1、双向波动是常态，合理平衡是目标。
人民币从2020年6月开始升值，今年已是升值第三年。 特别是去年，美元升值，人民币兑美元持续升值。 去年年底、今年年初，大家都比较看好人民币，有人固执地认为今年人民币会破“6”。 不过，在去年底公司年度战略会议上，根据央行在全国外汇市场自律机制第八次工作会议上提出的汇率偏离程度与修正力度成正比的建议， ，提醒今年要警惕市场政策力量引发的汇率回调。 特别是，跌太多就会涨，涨太多就会跌。 没有一种货币只能跌不能升，或者只能升不能跌。
2. 溢出影响大致分为四个情景/阶段
今年年初，有人就美联储紧缩政策可能带来的风险发出警告。 2月份以来，我在多个场合讨论了美联储紧缩政策对中国的溢出影响。 当时我提出溢出影响可能有四种情景或者四个阶段。 特别是4月16日我出席2022年清华人民银行全球金融论坛时，我说中国已经顺利度过了第一阶段，正在进入第二阶段。
1）第一阶段
美联储正在温和有序地实施紧缩政策。 美联储缩减债券购买规模，导致中美利差收窄，外资流入放缓。 不过，人民币仍继续升值，但升值速度有所放缓。
2）第二阶段
美联储在加息甚至收缩资产负债表方面更加积极。 这将引发全球经济金融动荡，导致中国出现周期性资本外流。 人民币汇率会升会跌，开始双向波动。 也就是说，人民币将不再升值，市场可能会出现大幅波动。 所以4月16日我就提到我们现在进入第二阶段。 事实上，4月底5月初，人民币出现了第一波快速调整。
3）第三阶段
美联储的过度紧缩可能会刺破资产泡沫并引发经济衰退。 在这种情况下，中国将无法独自生存，可能会再次面临2018年金融海啸那样的压力。
4）第四阶段
在资产泡沫破裂和经济衰退之后，美联储可能会回归货币宽松政策。 如果中国经济能够在经济复苏中保持世界领先地位，资本可能会回流，人民币汇率也会走强。
三、内外因素综合导致人民币汇率快速调整
4月份以来，人民币汇率经历了两波快速调整，一波是4月底至5月中旬，第二波是8月中旬以来。 无论是4月、5月的调整潮还是最新一波调整，美国通胀上升、美联储紧缩预期增强、中美利差趋同甚至倒挂都是重要原因。
4月18日至22日，随着美联储官员发表一系列鹰派言论，美元指数当周稳定在100上方，这是人民币贬值的重要推动因素。 同样在本周，随着国内个别城市疫情蔓延得到有效控制，经济流通畅通问题更加凸显，加剧了市场对国内经济复苏和出口前景的担忧。 尤其是美国时间4月19日，国际货币基金组织下调了对中国的经济增长预期，人民币汇率次日跌破6.40； 5月中旬中间价/收盘价均较年内高点下跌最多7.2点，盘中跌破6.80。 两个月内下跌7%，创2020年10月以来新低。
8月中旬的这波调整也是如此。 8月15日央行下调7天期逆回购和一年期中期借贷便利后，人民币汇率加速调整。 一个重要的背景是美元指数再次走强。 8月15日至9月9日，美元指数上涨4.1%，人民币兑美元中间价和收盘价均下跌超过2%，但人民币汇率指数基本保持不变。 因此，人民币贬值的主要原因是美元过于强势，被动贬值。 截至9月9日，Wind人民币汇率预测指数较去年底仅下跌0.3%，美元指数则上涨14.5%。 当然，外部因素是通过内部因素起作用的。 中美货币政策出现分歧也有其原因。 中美之间的负利率倒挂进一步加深。 一年期美元对人民币远期互换出现贬值，较8月1日至12日平均水平高出38%。 此外，7、8月份以来国内疫情反复，经济反弹受阻，也导致4、5月份市场担忧情绪卷土重来。 因此，美联储紧缩政策对中国尤其是外汇市场的影响仍在不断演变。
2、外汇市场变得更加可承受，无需对汇率波动过度恐慌。
1.四年前我们也面临过类似甚至更严峻的情况。
今年3月初，人民币汇率创2018年5月以来新高，升至6.30元附近。 然而，今日人民币汇率已跌破6.90元。 市场正在讨论人民币汇率是否会再次突破关键整数关口。 及其可能的市场后果。 以史为鉴，我们实际上在四年前就经历过这样的调整。
2017年，人民币止跌反弹。 非但没有跌破“7”，反而上涨了近7%。 外汇储备没有超过3万亿，反而增加了1000亿多。 在此背景下，2018年一季度人民币持续升值，单季度升值近4%，突破6.30，升至6.28附近。 但进入4月后，随着中美货币政策出现分歧，美元指数反弹，经贸摩擦升级，人民币震荡下跌。 到10月底，跌破6.9，随后又跌至“7”左右。 当时大家都在讨论是保外汇还是保储备，人民币七个月就跌了10%。 今年的这一波持续了六个多月，人民币下跌了约9%。 因此，四年前也曾经历过类似的调整。
在这个层面的调整中，我们呈现数据而不是讲故事，看看当时发生了什么？ 2018年初，人民币持续升值，但一季度银行结售汇仍呈现逆差。 相反，人民币在4、5月开始贬值后，连续两个月出现月顺差20至300亿美元。 6月至9月转为赤字，10月转为顺差。 但4月至10月贬值期间，累计顺差70亿美元，外汇收支基本平衡，略有顺差。
为什么会这样？ 有一个非常有趣的情况。 2017年初以来，人民币汇率波动升值，直至2018年4月上旬持续上涨，前期抑制了大量结汇需求。 4、5月份人民币开始贬值后，被压抑的结汇需求突然集中释放。 2017年初至2018年3月（升值期），银行代客收结汇汇率（不含远期履约）较平均水平上涨7%。 个百分点，但购汇汇率下降3个百分点。
6月至10月人民币持续贬值。 收结汇汇率虽有所下降，但仍较上一升值期平均水平高出2.3个百分点。 付汇、购汇汇率与前期平均水平基本持平。 我相信当时我身边的一些人看到人民币贬值可能已经非常着急，想要抢购囤汇。 但综合数据告诉我们，在这一级别的大范围市场波动中，高位买汇（贬值）、低位买汇（升值）的汇率杠杆调节功能发挥着正常作用，即当人民币升值时，就会购买更多的外汇。 卖外汇的人越来越少了。 当价值贬值时，卖出外汇的人就多，买外汇的人就少。 现在，外汇市场抵御和适应人民币汇率波动的能力大大增强。
随后，2018年11月至2022年7月的45个月期间，有11个月银行出现结售汇逆差。 其中，仅2019年6月赤字就超过100亿，达到133亿美元。 其他赤字月份规模均为两位数。 其中，2019年8月至12月、2022年2月至7月人民币突破“7”的11个月中，有5个月出现结售汇逆差，平均逆差29亿美元，其余6个月出现结售汇逆差。月全部顺差，平均顺差103亿美元。 其中，人民币2020年5月跌破7.10，跌至12年来新低。 当月结售汇顺差208亿美元。
今年外汇市场的表现与2018年类似，3月初之前人民币仍在升值。 3月至3月中旬，人民币快速调整，抹去了前期涨幅。 4月、5月人民币调整步伐加快，8月又出现一波调整。 今年3、4月份，人民币刚刚开始调整。 银行结售汇连续两个月大幅顺差。 顺差总额423美元，同比增长1.41倍。 相反，前两个月的顺差总额仅为84亿美元，同比减少。 89.5%。 同期，银行代客收结汇平均汇率为58.4%，较2020年6月至2022年2月（升值期）平均上升4.5个百分点； 付汇和购汇汇率为57.7%，下降2.2个百分点。
5月至7月，人民币汇率持续走软，从6.50进入6.70时代。 同期，除5月份小额逆差40亿美元外，6、7月份银行结售汇继续顺差。 三个月累计顺差42亿美元，仍基本平衡，略有顺差。 收结汇汇率虽有所下降，但较上期升值上升1.9个百分点，购汇汇率下降3.0个百分点。
如前所述，到目前为止，这波人民币汇率调整的幅度与2018年4月至10月类似，市场反应也与2018年类似。
二是外部经济韧性增强，外汇市场承受能力增强。
1）国际收支基础强劲
由于国际收支是低频数据，这里我们使用代银行涉外国际收支数据。 今年前7个月，经常项目+直接投资（即我们所说的基本涉外国际收支）顺差2000亿美元，同比增长69%，而净流出2018 年全年为 1,480 亿美元。 证券投资和其他投资项下净流出总额1473亿美元，去年同期净流入804亿美元，2018年净流入556亿美元。涉外收入和其他投资总体顺差银行代客支付金额为723亿美元。 虽然同比下降65.1%，但远好于2018年858亿美元的赤字。从短期资本流动来看，现在的情况比2018年更加严峻，但底层的平衡支付情况比2018年要强。当时，即使在如此困难的情况下，市场也没有恐慌。
2）外部金融脆弱性改善
更重要的是，外部金融部门的脆弱性明显改善。 截至今年3月底，私人外净债务14292亿美元，占年化名义GDP的7.8%，较2020年6月底增加5619亿美元，增幅1.5个百分点。对外净负债增加5600亿美元主要是人民币升值，如FDI股权投资、人民币外债（包括境外持有的人民币债券）、境外持有的人民币股票等。2020年6月末至2020年6月末截至2022年3月末，人民币汇率累计升值11%。 上述人民币对外负债折算美元增加带来的正估值效应，对私人对外净负债增量贡献了85.1%。 另一方面，如果人民币汇率能够灵活逆向调整，以3月底基数为基础，二季度由此产生的负面估值效应将达到2760亿美元。 这就是为什么金融开放和货币国际化必须有灵活的汇率政策。 我们一直说美元是在通过美元的升值和贬值来宣示霸权，进行“所谓暗物质操作”。 事实上，任何货币国际化的发行国都可能享受到这一好处。 当然，前提是国内经济金融体系健康。
尽管当前私人对外净负债规模和比重较2020年6月末有所增加，但与“8.11汇改”前夕相比仍有明显改善。 与2015年6月末相比，规模减少9440亿美元，占比下降14.0个百分点，表明汇改以来我国外部金融脆弱性明显改善。
3、本次汇率调整对市场影响较4月、5月有所减轻。
今年8月以来的这波人民币汇率调整对市场的影响明显小于4月、5月的那波调整。 一方面我们看银行间市场外汇交易的情况。 8月15日至9月13日，银行间市场日均现货询价交易量较8月1日至12日增长4.8%。4 4月20日至5月16日，增长58%与4月初至5月19日相比，这意味着市场预期仍然非常稳定。 一般来说，如果市场情绪波动，交易量就会增加。
另一方面，CNH与CNY境内外价差持续贬值，但8月15日至9月13日日均偏差仅为145BP，4月20日至5月16日日均偏差为300BP。 之前相差3分钱，现在相差1分多一点。 因此，虽然人民币调整仍由离岸市场推动，但这波境内外价差较上次有所收窄。
另一方面，同期一年期NDF隐含的人民币贬值预期日均为0.85%，4月20日至5月16日日均为1.11%。 也就是说，目前虽然有贬值预期，但这次的贬值预期比4月份要小。
4、汇率灵活性增强有望提振市场信心
大家担心外资流出和汇率贬值会形成恶性循环，但实际情况是，8月15日到9月19日，国内A股调整，但跌幅比4月20日到9月19日的一波要小。 5月16日。 风泉A仅下跌2.4%，上次下跌4.4%。 与此同时，上次境外投资者净卖出港股通股票100亿股，本次累计净买入54亿股。
为什么会发生这种情况？ 因为对于外国投资者来说，境外投资自然会带来汇率波动的风险。 他们担心的不是本币汇率的涨跌，而是因汇率刚性而不得不采取一些资本外汇管制措施，产生非交易性风险的风险。 相反，汇率弹性化后，增加了货币政策的自主权，减少了对行政手段的依赖，有利于提振国内外投资者的市场信心。
三、人民币汇率前景
1. 美联储紧缩的三种可能路径
1）市场预期路径：加息至4.0%左右，明年降息
这是近期美联储官员发表鹰派言论以及美国8月份经济通胀数据公布之前市场所预期的路径。 好处是下行压力缓解，金融状况持续宽松。 缺点是通胀的韧性可能超出预期。
2）美联储透露路径：明年加息至4.0%左右并维持不变，等待通胀回落。
这将有利于宽松预期的实现，提高通胀回落的成功率。 尽管美联储已连续四次加息至2.5%左右，但这只是中性利率水平。 在历史类似通胀水平下，当前政策利率或基准利率仍处于较低水平。 只有提到2.5%以上，才符合货币政策从紧的立场，有利于抑制和防止通胀预期脱锚。 但缺点是可能会增加经济衰退的风险并导致市场金融状况大幅收紧。
3）“沃尔克时刻”：将利率提高至4.0%以上以与通胀趋同
好处是可以产生足够的通货紧缩力量，加速通胀回落。 缺点是可能戳破债务资产泡沫，引发经济金融危机的风险。
现在看来，第二种情况的概率还是比较大的。 这是美联储当前设计的路径。
2、影响人民币汇率的因素多空因素交织，美联储紧缩的后续影响可能通过金融渠道传导至实体经济领域。
任何时候，影响汇率升值或贬值的因素都是同时存在的。 就人民币汇率而言，短期来看，利空因素占主导地位，但一些利多影响也在逐渐积累和显现。
1）负面因素
从负面看，中国国内疫情反弹、金融风险释放、经济复苏放缓、海外激进紧缩、全球经济滞胀、国际金融动荡、地缘政治冲突等。 如果用线性外推的话，这也是大家认为人民币汇率会持续调整的一个重要原因，但同时也不要忽视影响汇率升值和贬值的因素同时存在，有利因素正在逐渐积累。
2）积极因素
一方面，美国经济很可能在下半年见顶回落。 我们并不是说今年年底就会出现衰退，但见顶回落是大概率事件。 中国第二季度已触底。 虽然三四季度不一定会像2020年那样出现V型反弹，但可能会逐渐上升。 美国可能会在第三、第四季度开始回落。 在此背景下，中美增速差异将会恢复。 扩张。 与此同时，海外紧缩预期也将发生变化。 市场确实正在对美联储的紧缩立场进行重新定价，但在重新定价的过程中，肯定会出现市场超调的情况。 一旦美国经济出现一些大幅放缓的迹象，比如就业、销售、增长等，如果就业出现一些大幅放缓的迹象，紧缩预期也会减弱。 当然，这并不意味着美联储会立即做出货币政策调整，但预计会对美元指数走势以及美债收益率走向产生较大影响。
另一方面，中国仍有“稳增长”的政策空间。 5月底，六方面“33条措施”，8月底，政策延续“19条”。 这些政策正在逐步显现成效并发挥综合作用。 随着国内经济逐步企稳，对于提振市场信心、改善市场预期将起到积极作用。 再就是行业调控政策的调整，特别是下一步房地产市场调控政策是否会优化。 这也是市场所期待的。 更大的潜在好处是防疫政策的进一步完善。 如果能够更加高效地统筹疫情防控和经济社会发展，对于改善中国经济增长前景、提振市场信心十分重要。
当然，大家都注意到，人民币汇率实行有管理的浮动。 在这种情况下，央行不干预是原则，干预是例外。 但如果市场出现顺周期“羊群效应”、超调风险，央行仍有多种工具及时进行预期管理和调控。 例如，4月和9月分别出台降低金融机构外汇存款准备金率的政策，向市场释放了维护汇率稳定的信号，这将对汇率预期、外汇交易产生一定影响。 、外汇收支活动。
3）美联储紧缩可能从金融冲击演变为实体冲击
如果从更长远的角度来看，随着美联储紧缩的深入，明年美联储紧缩对中国尤其是外汇市场的影响可能会逐渐从金融冲击演变为对实体经济的影响。 今年主要从稳定金融市场和资本流动来影响人民币汇率走势。 明年美联储进一步收紧可能会影响美国和全球经济的走向，这可能会对我国的贸易渠道和我们的经济产生影响。 如果进入第三阶段，第四阶段能否取得好的前景，实际上取决于国内的稳增长政策。
4）“平均通胀目标制”使得美联储很难在不损害经济的情况下抑制通胀。
8月底，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上表示，我们应该吸取1970年代和1980年代的反通胀教训，用坚定的立场控制通胀，让市场重新定价美联储的货币政策。政策。 特别是昨天公布了最新的8月份通胀数据。 虽然增速环比有所下降，但降幅低于市场预期，显示美国通胀仍具有相对韧性。 近期市场不断调整预期，美联储的紧缩政策是金融市场动荡的主要原因。 然而，当通胀既有供给端又有需求端时，美联储的货币政策只能作用于需求端，而无法作用于供给端。 在这种情况下，为了防止通胀脱节，美联储不得不采取更紧缩的政策来冷却需求，缩小供需缺口来抑制通胀。 一定程度上，我们认为美联储前期在通胀问题上犯了错误，不排除后期在把握通胀与增长平衡上也会犯错误。
5）世界经济前景仍存在巨大不确定性
事实上，7月份，国际货币基金组织今年第三次下调全球经济增长预期。 尽管明年经济增速仍将在3%左右，但国际货币基金组织明确指出，世界经济前景面临的风险巨大，且偏下行。 ，我个人总结为六个方面的不确定性。
一是发达国家货币政策过度紧缩；
其次，对俄罗斯的制裁加剧了全球能源危机；
第三，COVID-19疫情的持续影响影响全球产业链、供应链、劳动力市场的复苏；
第四，脆弱的新兴市场持续承压将带来一定的溢出效应；
第五，大国政策空间狭窄，必须在增长、金融稳定、物价稳定之间“走钢丝”。 一不小心就会出大问题；
六是大国之间严重缺乏互信与合作，影响及时应对危机。
三、结论与政策建议
1）人民币汇率的快速调整是市场的自发调整。
今年3月以来人民币汇率的快速调整是多种因素共同作用的结果，也是市场自发回调的结果。 至此，市场初步经受住了大幅下跌的考验。 预计今年四季度仍将是多空结合的局面。 短期来看，仍然存在继续调整的风险，但长期来看，尤其是到了年底，明年可能会有一些新的政策展望。 且新政策的出台，不排除人民币汇率可能出现反弹，总体维持宽幅双向波动。
此次人民币汇率调整已经是四年前的事了。 当时外汇市场保持稳定运行，此后多次经受住了汇率破“7”的考验。 与四年前相比，现在的外汇市场更具弹性。 我个人认为最近这波人民币汇率调整的幅度会比4月、5月的那波要小。
2）汇率灵活性增强有利于提振市场信心
无论汇率升还是跌，都有优点和缺点。 没有什么说法升值是好事，调整是坏事，所以大家没必要大惊小怪。 汇率灵活性的增强，无论上涨还是下跌，都有助于及时释放压力，避免预期积累，有利于汇率发挥吸收内外冲击的“减震器”作用。 显然，如果现在人民币汇率仍然是6.3元，那么市场承受的压力肯定大于目前人民币6.9元的水平。 正是因为汇率灵活，货币政策才能由中国主导。 同时，目前尚未出台新的外汇资本管制措施，这提振了市场信心。
三、坚持稳经济增长政策，加强汇率预期管理
经济稳定，金融稳定，经济强，货币坚挺。 首要任务是更有效地协调经济复苏关键时期的流行性预防，经济和社会发展，并迅速实施一套政策和措施，以稳定增长，巩固经济复苏的基础，并增强经济发展的稳定。 特别是考虑到明年，随着发达经济体货币政策的集体转变，世界经济的下行风险将增加。 在这种情况下，外部需求可能会削弱。 如果我们无法及时改变内部和外部需求的增长势头，那么明年的困难将会更大。 但是，如果我们可以在这方面做得很好，那么实际上，RMB汇率的稳定性实际上是一个基础。
对于企业而言，为了进一步增强风险中立的认识，无需关心某些专家和学者的一定水平。 对于企业而言，优势是在其主要业务上做得很好，在财务上建立财务纪律，并管理货币不匹配和货币暴露； 对于政府而言，一方面，它必须继续改善服务，并指导金融机构加强企业的金融服务。 另一方面，有必要及时加强对汇率期望的管理和调节，以防止出现循环的“放牧效应”和汇率过高。