选择哪种利率更适合作为中国的基准利率？ 温斌(2004)认为，银行间同业拆借利率(Chibor)和债券回购市场利率都可以作为基准利率。 戴国强和梁福涛(2006)通过统计分析发现，银行间债券回购利率(Repo)更适合作为我国金融市场的短期基准利率。 彭洪峰、卢伟杰(2010)的研究表明，银行间同业拆借利率(Shibor)逐渐具备了基准利率的几个特征。 向卫星和李洪进(2014)也证明了Shibor具有良好的基础利率性质。 编委红河天元（2018）指出，利率债质押的7天正回购利率作为市场基准利率，表现优于Shibor。 Shibor和Repo有很多区别：首先，它们的形成方式不同。 Shibor是基于报价的利率，而Repo是基于交易的利率。 目前主要回购产品（如隔夜回购利率、7天回购利率等）规模较大，部分回购利率（如存款机构质押式回购利率）将非银行金融机构排除在交易之外。 另外，利率较低，市场主体风险较小； 其次，两者对资金成本的敏感度不同。 从实际操作数据可以看出，存款机构质押式回购利率在某些时段明显高于同期限Shibor，且波动幅度较大，表明前者对资本变化更为敏感供需; 再次，两者的稳定性不同程度。 Shibor 仅由 18 家做市商报价。 从Libor操纵案例可以看出，存在被个别做市商操纵的可能性。 相比之下，Repo是基于交易而形成的，参与者较多，因此更加稳定。 ，更符合当前国际市场的改革方向（Bianwei Hong和Tianyuan 2018）。 因此，未来更有可能将Repo培育为中国金融市场的基础利率。
货币政策传导机制
四、货币政策传导机制
（一）现行货币政策传导机制
2019年贷款利率市场化改革之前，我国货币政策传导机制大致为：央行通过公开市场操作影响商业银行获取流动性的成本，进而试图影响商业银行获取流动性的成本。银行向居民和企业提供贷款。 但由于我国商业银行传统上主要依靠吸收居民、企业和政府存款来筹集资金，存款利率不与货币市场利率挂钩，这使得央行短期目标利率难以实现。公开市场操作贷款利率要全面传导至商业银行。
为了提高货币政策传导效率，中国人民银行不得不采取一些其他措施。 比如，货币政策宽松时，央行除了通过公开市场操作降低货币市场利率外，还会降低商业银行存款准备金率，为商业银行释放更多信贷资金，反之亦然； 又如，央行配合银保监会实施逆周期宏观审慎监管措施，从监管角度督促商业银行按照货币当局的意图行事。
（二）当前我国基准利率传导效率分析
利率市场化改革之前，央行主要依靠数量型货币政策。 基础货币、信贷投放和信贷投放是央行的主要政策措施。 盛松成、吴培新(2008)根据1998年1月至2006年6月的月度数据发现，我国基本不存在利率传导。 对于金融市场来说，主要传导渠道是货币供应量。 2013年以后，央行加快了利率市场化步伐，短期利率向债券利率传导的效率显着提升（李波等，2018）。 短期利率向贷款利率传导的效率也有所提高，但央行基准利率仍然是影响因素。 贷款利率的主要影响因素（马军、纪敏，2016；孙国锋、段志明，2016；郭玉梅等，2018；李波等，2018）。
在参考李波等人的基础上。 （2018），我们研究了2008年至2018年当月DR007、三个月前DR007、六个月前DR007对金融机构贷款加权平均利率和10年到来的影响。年期国债。 衡量短期利率的影响，并在此基础上衡量短期利率的传导效率。
结果显示，一方面，2008年至2015年8月期间，DR007对长期国债收益率的传导效率波动较大，甚至个别月份（如2013年10月）出现超调。 2015年10月后，短期利率对债券利率的传导效率有所恢复，此后逐渐稳定在0.6至0.7的区间内。
另一方面，DR007对金融机构加权贷款利率的影响从2008年到2011年底有所下降，一度跌破0.5。 2012年至2015年一季度，传导效率缓慢恢复，但仍低于0.6，处于较低水平。 此后，央行陆续进行人民币汇率改革和放开利率管制，使得短期利率对贷款利率的传导效率大幅提升，一度达到0.67，之后基本维持在0.65左右。 2017年。
（三）我国基础利率传导效率低下的内在原因
尽管2015年后我国基本利率传导效率有所改善，但与发达国家相比仍然较低，特别是短期利率对中长期贷款利率的传导效率。 我们认为主要有两个原因：
首先，我国银行体系以大型国有银行为主，市场化程度较低。 由于中国居民储蓄过剩，存款相对充裕且稳定，而在中国的金融抑制环境下，此类资金相对便宜，并不能完全反映市场资金的真实成本。 因此，商业银行对短期银行间市场利率和债券利率不敏感，这给短期利率向中长期贷款利率传导造成了障碍。 例如，郭玉梅等人的研究。 （2018）发现，2016年，国有银行只有约12%的资金来自货币市场，而股份制银行33%的资金来自货币市场。 另外，银行的资金越多来自货币市场，其贷款利率对短期利率DR007的反应就越大，即传导效率越高。 这一经验证据表明，对于市场化程度较高的银行来说，货币政策对其贷款的影响更为有效。
其次，如上所述，即使在商业银行内部，也存在严重的部门分割。 商业银行的金融市场部门和资产负债部门对应不同的金融市场，资金来源不同，获取资金的成本不同，定价逻辑也存在显着差异，从而形成计划与市场的双轨体系。 资产负债部门市场化程度较低，对应“计划轨道”，主要以央行存贷款基准利率为主。 如果央行仅调整短期市场利率，很难影响该部门的定价。 。
（四）提高我国货币政策传导效率的对策
提高我国货币政策传导效率，关键是打通银行间市场利率与长期债券利率、存贷款利率之间的通道。
首先，畅通市场利率与债券利率之间的通道，要增加中长期国债发行规模和品种，更好改善国债收益率曲线，增强国债发行灵活性。收益率曲线。 目前，发达经济体（如美国、德国）1年以上期限的国债主要有2年、3年、5年、7年、10年、30年六种期限，定期发行每个月。 但我国2年期和30年期国债尚未定期发行，尚未成为主要期限国债。
其次，打破货币市场和信贷市场分割的可行途径之一是大力推进资产证券化。 资产证券化产品ABS和MBS是固定收益的金融工具，相当于债券，其利率受债券利率影响。 由于成熟市场经济体的银行对存款的依赖程度较低，需要通过资产证券化获得资金来发放贷款，因此ABS和MBS的利率会影响贷款利率。 张明等. (2013)曾指出，资产证券化有助于商业银行盘活存量资产，拓宽债券市场的广度和深度，开拓不同的金融市场，促进金融市场的协调发展，从而推动金融机构的市场化进程。
基础货币发行机制
五、基础货币发行机制
（一）基础货币发行机制的演变及逻辑
从央行资产负债表来看，央行衍生基础货币主要有两个渠道：资产端和负债端。 在资产方面，央行有两个主要账户：外国资产和对存款性金融公司的债权，以及对政府债权的特别账户。 在负债方面，央行有三个主要账户：储备货币（货币发行、存款性金融公司存款）、债券发行和政府存款。 一般来说，资产端账户的扩张会导致基础货币的扩张，而储备货币以外的其他负债端账户的扩张会导致基础货币的减少。
2015年之前，外汇存款是中国人民银行投资基础货币的主要渠道。 2015年至2017年，中国人民银行创新再贷款工具投资基础货币。 这两者都从资产端扩大了资金规模。 2018年，中国人民银行转而从负债端向经济注入流动性，即通过降低存款准备金率来减少金融机构在央行的存款，以增加流通货币。
一、外汇存款为基础货币发行的主导方式
国外资产主要由外汇储备构成。 外汇储备的增加将导致负债端货币发行量的增加。 加入世贸组织10多年来，中国出现了经常项目和资本项目持续双顺差格局。 经常项目持续顺差和资本流入导致我国外汇储备资产快速增加（陆峰，2006；张明，2011）。 至于外汇存款，它成为21世纪初中国央行发行基础货币的主要渠道（黄艳芬、顾艳，2006；黄武军、陈立高，2010）。 为了避免外汇资金过度发行造成流动性过剩，在此期间央行频繁使用发行央行票据、提高法定存款准备金率等对冲措施。 2002年6月至2011年12月，央行累计发行票据26.7万亿元。 有的月份，央行通过发行票据的方式，充分抵消了储备资产增加带来的流动性扩张。 张（2012）认为，央行的冲销干预起到了良好的对冲作用，但这一政策面临干预成本上升，特别是随着利率市场化的加速，这种冲销政策难以为继。 2008年以后，央行票据发行逐渐减少，并长期停止。
2018年11月后，央行票据重新启动。 中国人民银行陆续在香港发行离岸人民币中央银行票据，建立了在香港发行中央银行票据的常态机制。 截至目前，已滚动发行11期。 此外，为了增加商业银行永续债的流动性，央行还设立了央行票据互换（CBS）来提供支持。 但需要指出的是，2018年以来，央行激活央行票据的主要目的不再是进行对冲，而是维护离岸人民币汇率稳定，为离岸投资者提供更丰富的人民币套利。 - 计价金融资产（发行离岸央行票据）。 票），或者鼓励机构投资者持有商业银行永续债，帮助商业银行补充资本（推出CBS）。
2、再借贷工具是基础货币发行的主导方式
2015年以后，随着人民币兑美元汇率贬值，我国开始面临大规模短期资本外流，外汇储备资产大幅减少（余永定、肖力生，2017），但基础货币规模持续扩大。 央行转而通过创新型再贷款工具（如SLF、MLF、PSL等）实施基础货币发行。 这种做法仍然是通过资产端创造流动性，并且影响到资产项下的“对其他存款性金融公司的债权”项。 1997年至2005年，该学科规模基本保持在1万亿元至1.5万亿元之间。 2006年，央行收紧货币政策，该主体规模明显下降。 2008年全球金融危机爆发后，这一主体规模恢复增长，并于2012年1月首次突破2万亿。2015年后，通过外汇储备注入基础货币的渠道不再有效。 央行越来越依赖SLF、MLF、PSL等结构性货币政策创造基础货币，“对其他存款公司债权”余额大幅扩张。 2015年以来，该科目余额快速上升。 2016年三季度以来，余额持续保持在6万亿以上。 2017年11月以来，余额甚至达到10万亿。
利用再借贷工具发行基础货币面临两个重要问题：一是短期再借贷操作面临频繁的到期和续借问题； 其次，获得央行再贷款通常需要提供优质抵押品，而只有大型银行才有足够的抵押品，这使得中小银行很难直接从央行获得融资。
三、降低准备金率成为基础货币发行主导方式
2018年后，央行开始将全面、定向降准作为最重要的基础货币发行机制。 通过降低存款准备金率，减少存款性金融公司负债项下的存款，增加货币发行量。 这一操作不会改变央行资产负债表的规模，但会增加经济中流通的基础货币数量。 然而，这种分配模式也面临两个问题。 一是降准过于刚性，影响面广，微调难度大。 它们往往需要与公开市场操作结合起来。 其次，降准空间普遍有限。 考虑到银行经营稳健性和抑制资产价格泡沫，央行实施持续大幅降准的难度较大。 此外，降准要发挥宏观调控效果，商业银行必须有一定的放贷意愿。 否则，即使降准，也很难达到宽松货币政策的效果。
（2）央行买卖国债有望成为未来我国基础货币发行的主导模式。
从全球经验来看，美国和日本央行均持有大量本国国债，并通过在公开市场买卖国债来调节流动性。 以美国为例，2000年底，美联储持有联邦政府债券5117亿美元，占总资产的80.5%； 截至2008年底，美联储仍持有4788亿美元联邦政府债券，占比50.3%。 2008年美联储持有债券比例下降的主要原因是金融危机爆发后美联储实施量化宽松政策，扩大对国内银行和金融机构的贷款，增加购买证券资产。 日本央行持有的国债占央行全部资产的比例也长期保持在50%以上。
然而，在中国，通过公开市场买卖国债来规范基础货币的释放面临着两个现实问题。
首先，中国央行通过买卖国债调节市场流动性的方式可能受到相关法律的约束。 1995年颁布的《中国人民银行法》规定，“中国人民银行不得透支政府，不得直接认购、承销国债和其他政府债券”。 目前，央行资产负债表中“对政府债权”项目的余额只有历史遗留，即2007年财政部成立中国投资公司发行的特别国债。 因此，央行通过买卖国债来调节流动性的方式实际上是受到法律限制的。 但上述规定主要限制央行在一级市场购买国债。 《中国人民银行法》第二十二条规定，作为可以使用的货币政策工具之一，中央银行可以在公开市场买卖国债等政府债券和外汇。 试想，如果央行无法在一级市场获得大量国债，而只能在二级市场买卖，那么这将限制央行从二级市场提供国债的能力。开始，从而限制了央行买卖国债的能力。 国债调节基础货币的能力。
其次，我国国债市场规模较小，不同期限国债品种不足，需要财政部大规模发行不同期限国债进行协调。 从规模来看，虽然近年来我国政府债券发行规模快速增长，但占GDP的比重仍然较低。 2018年，我国共发行国债36.011亿元，仅占GDP的46.8%。 相比之下，美国国债发行量约占GDP的120%。 从品种上看，期限在1年以上的美国国债主要有2年期、3年期、5年期、7年期、10年期和30年期，且均每月稳定发行一次。 但我国2年期和30年期国债并未定期发行。 此外，中国国债二级市场交易量较低，国债期货市场交易量严重不足。 这限制了央行通过买卖政府债券来调整基础货币的空间。
事实上，学者们早就指出了政府债券发行不足的问题。 李阳(2003)提出国债的双重属性，即财政属性和金融属性。 笔者指出，我国财政部门过于注重财政，过分追求财政国际收支，但国债的金融属性却有些被忽视。 国债发行规模较低，不存在不同期限结构的国债。 这导致市场缺乏无风险资产标的，无法对风险资产进行准确定价。 此外，国债发行不足也阻碍了货币政策的传导机制。 遗憾的是，迄今为止，财政部门平衡国际收支的思路仍然占主导地位，国债期限结构、规模等问题依然存在，没有得到明显改善。
综上所述，在我国货币政策转型过程中，为增强短期利率向中长期利率传导机制，打造更加可持续的基础货币发行机制，我国金融机构市场需要大量可供采购和销售。 不同期限的国债。 这意味着财政部应该转变思路。 发行国债的目的不仅是为了平衡财政平衡和金融，也是为金融市场创造安全资产，为货币政策的实施提供基础资产。 换句话说，中国货币政策的成功转型离不开财政政策的有力配合。
六，结论
本文从最终目标选择、中间目标选择、货币政策传导机制构建、基础货币发行四个角度（双目标选择）和（双机制构建）对我国货币政策运行框架的转型路径进行了较为全面的分析。机制建设。 分析。
在最终目标选择上，中国人民银行传统上将经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支作为货币政策的最终目标。 总体而言，改革开放40年来，中国人民银行成功实现了上述四个最终目标。 然而，货币发行过多导致的房价过快上涨也成为央行面临的最重要诟病。 但资产价格属于宏观审慎监管范围，不需要纳入央行最终目标。 近年来，中国人民银行也承担了新的货币政策结构调整的最终目标。 但其实施效果仍面临较强的不确定性。
在中间目标选择方面，人民银行正在完成从数量目标到价格目标的转变。 未来，央行更有可能以国债回购利率（Repo）为基准利率，围绕SLF利率（上限）和央行逆回购利率（下限）。 但以价格目标为核心的货币政策要更好地发挥作用，一方面需要构建完整的收益率曲线，另一方面需要完成利率双轨制的整合。 央行近期推出的一系列LPR改革举措，标志着贷款利率“两轨合一”取得重要进展。
在货币政策传导机制建设方面，目前来看，无论是短期货币市场利率向债券市场利率传导，还是短期货币市场利率向贷款利率传导，目前都面临着挑战。存在一定程度的障碍，且后者的传输效率低于前者。 传导机制受阻的原因有：一是商业银行内部部门（资产负债部、金融市场部）严重割裂； 二是以国有大型商业银行为代表的银行业整体市场化水平仍然较低。 提高我国货币政策传导效率，一方面要大力发展规模更大、品种齐全的国债市场，改善国债收益率曲线； 另一方面，鼓励发展资产证券化产品，打破市场分割。
从基础货币发行机制的构建来看，我国基础货币发行机制经历了从以外汇账户为主、到以再贷款工具为主导、再到以降准工具为主导的阶段。 这些传统的发行机制在特定阶段都运作良好，但也存在不同的问题。 未来，中国人民银行可能会逐步转向以公开市场买卖国债作为主导的基础货币发行和退出机制。 为了推动这一基础货币发行机制的转型，一方面，中国政府可能要修改相关法律法规，在前提下允许央行以创新方式参与国债一级市场交易。严格避免大规模财政赤字货币化。 另一方面，财政部门应转变国际收支思路，重视国债的金融功能，发行更大规模、不同期限的国债产品。 中国货币政策的成功转型离不开财政政策的有力配合。