■韩慧石

我们经常听到投资者抱怨研究报告不可靠。 一个活生生的案例就摆在我们面前。 年初，超过90%的外汇市场研究报告认为上半年人民币兑美元可能跌破7.0。 但实际情况是人民币已连续8个月贬值。 9月初走强并一度接近6.40。 这简直把研究员变成了研究“猿”。

为什么市场预测如此不可靠？ 从表面上看，外汇研究“猿”们的能力似乎很低，但事实并非如此。 据笔者观察，大多数研究者都是思维敏捷、认真负责的人。 老板们并不傻。 如果他们真的养出了一群智商比大猩猩高不了多少的白痴，投资机构早就倒闭了。 研究人员频频亲临麦城，从而“引诱”投资者一次次失败的主要原因，就是因为市场博弈的复杂性。

复杂的利益纠葛使得各种博弈主体的立场和行为变化几乎难以预测。 俗话说，一举一动，牵一发而动全身。 任何博弈主体的立场和行为的任何变化都可能扭转市场走势，导致市场价格高度不确定。 研究人员的工作是在不确定性中找到最有可能的结果，但这可能毕竟不是不可避免的，所以他们不断失败也就不足为奇了。

具体来说，预测人民币走势时，至少要考虑四个博弈主体：企业、普通民众、国际投机资本和央行。 央行作为市场的最终监管者，暂时不考虑。 在没有央行的博弈中，只有国际投机资本中具有优势财力的企业、普通民众和团体才能决定汇率走势。

什么是财力优势？ 并不是巴菲特和马云支持哪一方就占上风，而是市场上外汇交易的资金总量。 如果人民币多方占市场交易量的50%以上，则多方资金占上风，反之亦然。 同样的原因。 如果他们只是个人判断存在偏差，而不实际参与市场交易，那么这样的人无论多么富有，也与市场波动无关。

研究人员如何知道参与未来外汇市场交易的多头和空头双方的交易规模？ 答案是根本不可能的，因为企业、个人和国际投机资本的行为具有高度的不确定性。

当然，企业为了尽可能增加收入、降低成本，会注重外汇交易的时机，但也要保证日常生产经营不受影响，所以必须保证外汇交易的顺利进行。数量满足一定的底线要求。 与此同时，企业还受到诸多监管约束。 ，如外债规模、跨境投资范围、进出口背景合规审查等。上述因素有的是企业可以控制的，如最低外汇交易额，而有的则是企业可以控制的。企业根本无法控制的因素，比如外债规模的限制。 这使得企业外汇交易的自由度在不同时期发生动态变化。 企业本身往往无法做出决定。

人的个体力量是有限的，但一旦发生群体行为，能量却极其巨大。 大多数普通民众对外汇市场的交易、监管和跨境资金流动等细节知之甚少，因此更习惯根据市场的实际变化方向和舆论引导来调整自己的行为。 例如，2017年之前，随着人民币持续贬值，中国居民个人购汇规模大幅上升。 但2017年随着人民币走强，居民个人购汇热情大幅下降。 公众行为的突然变化很难预测。

纵观国际投机资本，除了索罗斯等所谓投机巨头之外，国际投资银行、商业银行以及无数的小型投资公司都是国际投机资本的一部分。 这个群体的构成很复杂，但他们中的大多数不会长期持有单边立场。 一旦市场与预期不同，或者达到预期利润，他们可能随时平仓离场。 这主要是因为大部分投机资金都是借钱投资的，融资成本较高，一般远高于银行贷款利率。 原因并不复杂。 在一个方向上赌博的时间越长，风险就越大。 对于借债操作的投机资本来说，做波段是最好的策略，押注长期趋势是最差的策略。

谁能准确预测国际投机资本的拐点？ 连猜测索罗斯调整仓位的时机都几乎不可能，更何况是这样一个由数千万国际机构和个人组成的国际投机者群体。

外汇市场的三个博弈主体，即企业、公众和国际投资资本，各自具有截然不同的特点，而每个博弈主体又是由大量具有不同投资风格、不同知识背景、不同文化特征的个人组成的。 。 预测在未来的某个时刻，其中无论是看涨力量稍高，还是看跌力量稍高，虽然只是一道选择题，但难度太大了。

我们现在将央行因素加入其中。 在外汇市场上，央行的核心利益是防止市场单边恐慌，最终目标是确保国际收支安全。 央行可以根据既定的市场情况随时决定其市场参与策略。 央行越强大，扭转或强化实际市场状况的能力就越强，这进一步增加了研究人员预测市场的难度。

当央行认为市场出现严重的单边恐慌时，可以通过入市引导价格和舆论的方式人为扭转市场走势。 这种主动引导持续一定时间后，可能会促使其他市场主体主动调整策略。 这时候，主动引导的市场就会变成真正的市场自发市场。 比如，今年年初，研究人员根据2015年至2016年的市场走势得出人民币预计2017年突破7.0的结论，这是有事实依据的。 但如果市场就人民币崩溃达成共识，那么国际收支的安全自然会受到威胁。 可能是意识到了这一风险，年初以来，央行开始积极引导市场舆论关注有利于人民币稳定的积极因素。 随着央行明确表态，国际投机资本和个人投资者迅速调整交易策略，企业、个人和国际市场的卖空压力明显下降。 显然，没有研究人员能够准确预测央行在2016年底何时改变监管策略，因此即使他们准确预测了市场交易的整体格局，他们也可能得出错误的价格预测。

此时，请不要认为该研究报告没有价值。 相反，研究报告非常有价值。 作为投资者，必须阅读大量的研究报告。 原因就在于市场博弈过于复杂。 光靠自己的力量，很难看到四面八方，听到八方声音。 尽管来自不同机构的研究人员都在猜测市场，但大多数研究人员都会尽力满足他们的老板和客户。 收集数据、分析政策、进行逻辑推演。 因此，投资者可以从众多的研究报告中全面了解交易数据、政策法规、预测逻辑和机构情绪的变化，这对于投资者做出理性判断非常有帮助。

但作者再次强调，无论推论多么合乎逻辑，都敌不过复杂多变的市场。 因此，阅读研究报告的重点是收集信息和学习分析方法，而不是盲目遵循他们的结论。 如果只注重研究报告的结论，而忽视其中的数据和逻辑，那就是舍本逐末。

（建行金融市场部）