索通发展（603612）：国内商业预焙阳极龙头公司，低估值高灵活性目标（刘梦銮S1250519060005）

预焙阳极产能快速扩张，市场份额进一步提升。 截至2019年底，公司预焙阳极产能192万吨，是国内商品化预焙阳极行业产能最大的企业，其中山东117万吨、甘肃嘉峪关59万吨，重庆16万吨。 此外，公司在云南还有90万吨项目。 一期60万吨预计2021年投产，届时产能将达到252万吨。 若按照公司2019年预焙阳极产量125万吨（预估值）计算，约占国内商业预焙阳极产量总量的13.3%； 预计2020年，随着索通启力30万吨项目和山东创新60万吨项目产能逐步爬坡，公司年预焙阳极总产量预计将达到180万吨，年产同比增速超过40%。

平台优势明显，市场份额仍有巨大提升空间。 公司是国内商业预焙阳极行业唯一的上市公司。 自2017年7月上市以来，产能翻倍增长。 预焙阳极是一个资本密集型行业。 公司预计将依托上市公司的平台优势，多渠道筹集资金，通过新建或横向并购阳极产能进一步提高市场份额。 公司2019年成功发行可转债，募资9.45亿元，助力逆势扩大产能。 预计未来3-5年，公司总产能有望扩大至4-5百万吨，市场份额有望提升至40-50%。

预焙阳极市场集中度有待提高，利润恢复有望持续。 国内商业预焙阳极行业目前正处于产能出清阶段，规模化生产逐渐成为主流，市场集中度将逐步提高。 电解铝是预焙阳极唯一的下游需求，2019-2021年是国内电解铝新增产能的密集启动期。 预计电解铝产量大幅增加，有利于增加预焙阳极消耗，阳极价格有望触底反弹。 预焙阳极的生产具有“重料、轻工”的特点。 石油焦和煤沥青的成本约占生产成本的75%。 从原材料本身基本面来看，预计石油焦价格将维持低位或小幅上涨，煤沥青价格将维持低位或可能进一步下滑，预焙阳极成本压力有望进一步改善，行业利润修复有望持续。

盈利预测和投资建议。 预计2019-2021年归属母公司净利润分别为7100万元、2.33亿元、3.35亿元，对应EPS分别为0.21元、0.69元、1元，对应PE为69倍分别为 21 次、15 次。 考虑到公司是国内唯一一家商业预焙阳极上市公司，且电解铝是公司主营产品的唯一下游需求，参考电解铝的企业估值，给予公司2020年30倍估值，对应目标价20.70元，首次覆盖“买入”评级。

风险提示：公司产能释放可能不达预期； 预焙阳极价格涨幅或低于预期； 原材料成本降幅可能低于预期。