北京时间10月7日中午，央行宣布，自2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。此次降准释放的资金部分将用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利（MLF），该部分MLF当日不再续做。扣除这部分，降准还能额外释放约7500亿元。此外，央行还称，本次降准弥补了银行体系流动性缺口，优化了流动性结构。货币供应量并未放松，市场利率保持稳定，广义货币（M2）和社会融资规模增速与名义GDP增速基本相符，合理适度，不会形成贬值压力。 本次降准有利于促进经济结构调整、推动高质量发展，人民币汇率对基本经济形势的支撑更加巩固。作为发展中大经济体，中国出口竞争力强，同时，中国经济以内需为主，制造业门类齐全，工业体系比较完备，进口依存度适中，人民币汇率有充分条件在合理均衡水平上保持基本稳定。中国人民银行将继续采取必要措施稳定市场预期，维护外汇市场平稳运行。

临近假期结束，央行突然宣布再次降准，这是央行以置换MLF形式进行的第二次全面降准，也是18年来第五次降准。事实上，在今天降准宣布之前，国内银行股在节前就已经开始放量上涨，似乎在提前回应降准的消息。1月份正式实施的定向降准、春节期间的临时降准、4月份置换MLF的全面降准以及6月份的定向降准，基本决定了4月份以后中国货币政策未来整体的转向。事实上，除了降准，央行还多次超额续做MLF，力争实现货币供应量的充足水平。自4月份宣布大幅降准以来，虽然当月实现了9000亿MLF资金的净回笼，但4月份以来央行累计净投放MLF已达1.54万亿元。 从结果来看，降准替代MLF只能在月内超短期内起到对冲作用，超出这个期限，依然实现了降准资金全额向市场释放的效果。事实上，节前央行在三季度工作报告中就明确提出逆周期调控，宣布在经贸压力背景下，将在货币层面推出多轮刺激政策，为今天的降准埋下了伏笔。

经过几轮降准，银行间利率确实大幅下降，实现了宽松的效果。Shibor7D和DR-007自6月份起进入2.0时代，在价格上反映的是银行间货币存量及其充裕度。但如果从社会融资来看，基本可以理解为社会已经发生的融资行为总量，确实难以享受央行几轮货币释放的红利，还在低位徘徊。在去杠杆、严监管、实体企业主动减债的大环境下，中国经济形成了“货币宽松+信贷紧缩”的格局，因此银行虽然有钱，但投入社会的量并不大，银行超额准备金率最终提高也是理所当然。

对于债券市场和中国整体利率而言，降准带来的效应短期内会被MLF资金回笼所很大程度抵消，我们不应过早期待资金的回笼，央行现阶段在这方面还是有决心的。另外，7月底召开的政治局会议也明确了2018年下半年积极财政政策的主要政策将开始发挥效果，财政部明确了中央和地方政府在11月份前基本用完剩余发债量的政策。因此，短期财政债券发行带来的挤出效应也将很大程度上抵消央行今年的货币供给。7、8、9三个月，中国国债和地方债净发行量已达2.5万亿元左右，10月份的发债速度依然不容乐观。 当然，从长期来看，债市底部已经形成，长期配置的价值早已显现。

汇率方面，随着美联储加速加息，假期期间美债收益率快速上涨，其中美国10年期国债快速突破3.2%关口，海外分析师达成一致预期，严重看跌美国国债，认为2019年初10年期国债收益率将进入3.6-4.0%区间。中美货币政策严重不一致，人民币兑美元面临巨大贬值压力，现阶段受国庆假期影响，中国10年期国债收益率维持在3.6%左右，中美利差再度跌入40-50bps的极端区间。 如果央行不缓解外汇贬值压力，中美利率倒挂只是时间问题，甚至短期内就有可能出现。不过，在今天降准之后，央行也明确表示，本次降准不会带来贬值压力。人民币兑美元可能在节后再度试探7.0关口，此次突破的压力会更大。市场也期待央行是否会再次出台政策稳定汇率。那么从这个方面来看，降准之后债市可能不会是狂欢节，可能会跟随假期期间全球债市的暴跌，维持中美之间合理的利差。四季度债市仍将处于回调调整为主的筑底格局。当然，如果未来中美争端继续快速恶化，7.0将不再是一道坚固的屏障。 一旦有效突破，人民币兑美元将面临较大压力，7.5甚至8.0将遭遇下一阻力关口。

对于股市和商品市场来说，降准带来的士气提振只是很短时间，甚至几个小时才有效。我们冷静思考一下，短期来看，降准释放的资金首先会被MLF对冲，其次会用来弥补财政发力带来的挤出效应。加之维持汇率稳定的压力，今年国内利率环境大概率会有所上行。假期期间，全球股市、工业品普遍下跌，降准或有一定对冲跌幅的效果。投资者短期内不宜高估其立竿见影的效果。货币政策的转向更多体现在长期，给国内各类资产带来长期而强劲的支撑作用。具体来看，明日开盘后，国内股市、债市、商品市场或将受到降准利好影响的刺激，看涨情绪高涨。 不过这种情绪很可能不会持续太久，甚至转瞬即逝，随后各主要资产市场都将走出涨跌互现的趋势，甚至开启新一轮的中期下跌。

（中粮期货 范永嘉）

（中粮期货刘进投资咨询资格证书编号：Z0012424）

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