2016年下半年，中国宏观经济领域同时发生两件事：一是中国大中城市房价疯涨，且有蔓延之势；二是2016年全年人民币汇率几乎每个月都在贬值。这引发了社会各界的热烈讨论：保房价还是保汇率？

汇率成为热门话题，这并非第一次，但绝对是最热门的话题。从政府里的经济学家到普通的炒房者，大家都乐此不疲地讨论“房价 vs 汇率”的抉择。2014 年的俄罗斯模式（放弃汇率保房价）、1991 年的日本模式（保汇率放弃房价）、1997 年的东南亚模式（不保汇率不保房价），都曾被热议和积极学习。

我身边很多资深金融人士也列举了大量证据，论证有理，争论激烈，当然，最后的统计结果发现，认为房价应该维持的，全部都是买了房的人。

现在回过头来看，这场全民讨论中，对汇率存在着不少误解和曲解，比如有人认为“卖掉北上广深的房产就能买下美国”就意味着人民币要大幅贬值，这是滥用货币超发来证明人民币汇率贬值的必要性；有人一厢情愿地认为“让汇率贬值就能维持房价泡沫”，但现实中如此美好的愿望很难实现。

在中国，能把汇率问题讲清楚、讲透彻的人并不多。我曾问过一些外汇交易员：中国最了解人民币汇率的人是谁？管涛的名字出现得最多。

关涛是江西南昌人，1992年毕业于武汉大学世界经济系后，一直在国家外汇管理局工作。2009年，关涛出任国家外汇管理局国际收支司司长，经常出现在国务院新闻发布会上，向媒体介绍外汇管理情况。关涛理论功底扎实、研究思路清晰、业务能力突出，这是媒体和学界对他的印象。

2015年，他辞去公职，加入中国金融四十人论坛，这让他处于一个既懂政策又懂市场的独特位置。余永定评价说：“中国经济学家最大的缺憾，可能就是缺少关涛。关涛以前是学者型官员，现在彻底离开官场，成为非官方智库的学者。这应该是一段非常令人羡慕的经历。”

去年12月的一天，我在华尔街新闻北京办公室对管涛先生进行了两个小时的采访，之后又听了他一整天的关于汇率的大师课，让我对如何理解汇率有了比较清晰的认识。

本文将介绍关涛的汇率研究方法，需要注意的是，汇率是一个讨论门槛很高的话题，为了避免把本文写成晦涩难懂的研究论文，我们将尽量用通俗易懂的方式讲解人民币汇率的基础、历史、逻辑和误区。按照本公众号的老习惯，文章将分为四个部分：

1. 基础知识：汇率为何如此重要

2. 历史：中国三次汇率改革战争

3. 逻辑：关涛的汇率研究方法

4. 姿态：普通人如何避免误解

下面我们进入正文。

1. 基础知识：汇率为何如此重要

对于中国老百姓来说，汇率是一个遥远而深不可测的存在，它不像股市那样折磨着无数股民的神经，也不像房地产市场那样影响着亿万家庭的财富，但是在老百姓的日常生活、生活的幕后，汇率却扮演着极其重要的角色。

例如，汇率的涨跌会引起进口原材料价格的波动，进而冲击制造业的成本和利润，最终影响就业。中国是世界第一大出口国和第二大进口国，深深嵌入全球产业链中，因此，即使对于那些不出国旅游、不出国购物、不购买进口商品的人来说，汇率也会间接影响他们的日常生活。

影响金融资产价格的因素通常有三个[11]：预期收益（盈利能力）、折现率（时间成本）和风险溢价。股票、房价、债券等资产的定价都遵循这一原则。汇率也不例外，其变动主要受三个因素影响：购买力平价（相对生产率均衡）、广义利差（经济内外均衡）和风险溢价（风险收益比均衡）。

举一个简单的例子，影响美元兑人民币汇率的主要因素有三个： ①中美购买力平价对比 ②中美10年期国债收益率差异 ③两国总体风险对比。 一、国家总体的产业结构和竞争力决定了汇率的稳定性：产业结构越复杂，出口产品越有竞争力，汇率就越稳定。

稳定的汇率对于一个国家的宏观经济来说非常重要，相反，汇率的大幅上涨或者下跌，都会对国家经济和人民生活产生非常负面的影响，历史上有很多负面的教训，近年来，有俄罗斯卢布、土耳其里拉、委内瑞拉玻利瓦尔等案例，但中国人最熟悉的故事，可能还是1985年广场协议之后日元的快速升值。

我们不妨回顾一下1985年至1989年日元的快速升值，就能够明白为什么稳定的汇率对国家和人民如此重要。

二战后，日本确立了“贸易立国”的出口导向型经济发展战略，开始了经济崛起，在20世纪80年代达到顶峰，成为世界第二大经济体。随着贸易顺差的扩大，两国贸易摩擦加剧。1985年，美国国会提出300多项关于贸易保护主义的提案，其中大部分针对的是日本。

与此同时，美国经济陷入持续衰退，滞胀问题凸显，时任美联储主席开始加息抑制通胀，导致美元汇率持续走强，贸易逆差急剧扩大。里根政府上台后，开始对主要经济伙伴施压，动用经济和军事霸权，推动货币升值、金融自由化、开放其他国家市场，提高美国出口的竞争力。

当市场手段失效的时候，政治博弈就有机会上演。1985年，在美国的主导和胁迫下，五国在纽约广场饭店举行会议，达成了联合干预外汇市场的协议，以诱导美元对主要货币贬值，通过汇率贬值来解决美国巨大的贸易逆差问题。这就是著名的“广场协议”，而“坐在美国阴影下”的照片也成为历史经典。

此时回顾历史，我们这些身处中美贸易摩擦之中的人很容易感同身受，但《广场协议》并非日本经济衰退的直接原因。

美国在广场协议中有四个对手方，除了日本之外，还有法国、德国和英国。事实上，从1985年初到1987年底，美元对德国马克的汇率从3.08贬值到1.57，同期美元对日元的汇率从250贬值到128，跌幅约为50%。德国的资产价格也上涨了，但之后并没有出现经济崩溃[2]。

不同之处在于两国的应对策略，简单来说，广场协议之后，日本主动加杠杆，而德国则主动去杠杆。

由于担心日元升值损害日本的竞争力，日本政府放松信贷以维持经济扩张的势头，再加上海外热钱的涌入，日本企业部门的杠杆率在1985年至1990年间上升了30个百分点，达到140%，而同期家庭部门的杠杆率则上升了16个百分点；而德国家庭部门的杠杆率在1985年至1990年间下降了2.4个百分点[2]。

高杠杆率往往意味着金融风险的积累，也意味着当前经济增长大部分是靠债务扩张实现的，广场协议签订后，日元短时间内快速升值压低了日本CPI水平，而央行以此为由推行货币宽松政策导致全社会快速杠杆化，而海外热钱的不断涌入必然导致资产价格泡沫，最终导致了“失去的二十年”。

日本经济过山车式的崩盘，就是汇率引发的政策失误，这也是为什么汇率在专业投资者的领地中占据着虽小却极其重要的地位：一旦汇率发生剧烈变动，往往意味着该国宏观经济已经或将要发生重大转折，而这必然会伴随难以预料的连锁反应。

因此了解一个国家的汇率机制是一个专业投资者必备的技能，而对于人民币而言，现行的汇率机制是经过几十年的改革和摸索逐渐形成的，需要了解它的历史。

2. 历史：中国三次汇率改革战争

改革开放前，我国外汇管理体制采取统收统支分配体制，由国家统一配置资源。改革开放后，打破外汇统收统支，实行外汇留成制，在此基础上发展外汇调剂业务，形成了外汇计划​​分配（采用官方汇率）与市场调节（采用外汇调剂市场汇率）相结合的双轨汇率制度。随着经济的发展，双轨汇率制度已不能适应开放的需要。

1992年，党的十四大提出发展社会主义市场经济，外汇市场也开始改革，经过1994年、2005年、2015年三次汇率改革，逐步形成现行汇率制度。

第一次汇率改革：

1992年总设计师南巡之后，全国一片飞速发展的景象，中国经济很快就过热了，国内物价迅速上涨，导致大家争相购买外汇，但在双轨汇率制度下，虽然人民币市场汇率不断下跌（7-8元人民币/美元），但官方汇率保持稳定（5.8元人民币/美元），两者完全不同步。

随着官方汇率与市场汇率越来越脱节，外汇黑市开始盛行起来，胆子大、有关系的人，可以直接从外汇局按5.8的汇率换取美元，然后在银行、邮局门口找黄牛换美元，以11-15的汇率折算成人民币，​​一笔交易就能赚翻倍，那是外汇交易商的黄金时代。同时，随着国内经济过热，需求旺盛，1993年我国出现了120多亿美元的逆差，这是​​中国出现贸易逆差的最后一年。

在此背景下，1994年1月1日起，人民币官方汇率与市场汇率接轨，实行以市场供求为基础的单一浮动汇率管理制度，同时建立统一规范的全国外汇市场，取消外汇留成和结售汇制度，实行银行外汇结售汇制度，实现人民币经常项目下有条件可兑换。

虽然中央对这次汇率改革的使命是“稳定汇率，增加储备”，但在当时被认为是不可能完成的任务。没想到，汇改一年后，不仅汇率稳步上升，从8.7元人民币/美元升至8.49元人民币，外汇储备也翻了一番，完全实现了中央的目标。当然，这与宏观调控的配合是分不开的，特别是综合从紧的财政政策和货币政策，从源头上抑制了过热的外汇需求。

超出预期的汇率改革结果证明人民币汇率市场化改革的方向是正确的，汇率一路稳步上升，到1997年底达到8.28元人民币/美元。随后东南亚金融危机爆发，当时外汇管理的主要任务是防止资本外逃，为了保持汇率稳定，中国政府承诺人民币不贬值[5]，汇率在这个水平上维持了7年。

需要注意的是，“承诺人民币不贬值”意味着政府暂时放弃有管理的浮动汇率安排，虽然增加了中国出口企业的困难，加剧了国内的通货紧缩趋势，但却阻止了危机的蔓延，保持了人民币汇率的稳定。管涛曾评论说：汇率的选择，不是理论上的对与错，而是实践上的成与败。亚洲金融危机的经验表明，中国此前所做的一切努力都是值得的，“人民币不贬值”才是正确的汇率政策。

第二次汇率改革：

2001年，美国互联网泡沫破裂，美联储大幅降息，美元走弱，人民币面临升值压力。但随后又发生了“9·11”恐怖袭击、伊拉克战争、非典等事件，国际市场变幻莫测，改革的条件尚不充分。中国政府在此期间做了大量准备工作，如2003年启动国有商业银行股份制改革，这些改革为金融业奠定了坚实的基础。

直到2005年7月21日，第二次汇改才重新启动。

“7.21”汇率改革主要包括三个方面：起始汇率由8.28人民币/美元升值2%至8.11人民币/美元；汇率调节方式由单一钉住美元改为以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度；中间价参照前一个工作日收盘价报价，透明度更高。此后，中间价改为开市前由做市商报价，人民币浮动区间逐步拓宽，增加了汇率灵活性。

汇改后，人民币汇率基本稳定，外汇市场供求相对平衡，新旧制度顺利过渡，由事实上的固定汇率回归到真正有管理的浮动汇率机制。一年后，实行个人购汇政策，实行年度总量管理，每人每年可购汇2万美元。2007年以后，个人购汇额度增加到5万美元，这一规定一直延续至今。

此次汇率改革开启了人民币升值的牛市，美元兑人民币汇率从2005年初的8.2升至2014年初的6.0左右，外汇储备达到3.99万亿美元的峰值，同时由于中国外汇储备的不断增加，基础货币供应量大幅增加，人民币资产大幅升值，A股从998点直冲6000点。

第三次汇率改革：

“7.21”汇改后，人民币基本处于单边升值通道。2014年，国内经济下行，资本外流严重，外汇储备持续下降，人民币贬值压力过大。2015年8月11日，央行宣布优化人民币汇率中间价报价机制。汇改当天，人民币中间价下调至6.23。次年，人民币跌至6.7的低点，跌幅达8.3%，结束了此前十年累计升值33%的局面。

汇率改革一开始并没有引起太大的关注，多数投资者甚至不知道汇率的大幅波动会引发流动性乃至货币政策的变化。直到7天后，A股市场才开始暴跌，创业板指数下跌7%，人民币汇率仅一个交易日就下跌了30%。后来，周小川反思道：“在改革方向明确的前提下，推动人民币汇率改革也要注意时机和条件，抓住合适的时间窗口。”

此后两年，央行持续对中间价定价机制进行多轮调整，陆续增加中间价参考一篮子货币、缩短参考一篮子货币时间、引入逆周期调节因子等，为人民币走向自由浮动汇率制度进行了有益尝试。8·11汇改三个月后，人民币获准成为国际货币基金组织特别提款权（SDR）第三大篮子货币。

其间历经三次大的汇率改革和无数次小调整，人民币逐渐由固定汇率制走向了有管理的浮动汇率制（目前，世界各国的汇率政策可分为固定、浮动、有管理的浮动三类，每种政策都有各自的优缺点，没有一种汇率选项是适合所有国家的）。

回顾历史上的三次汇率改革，我们可以发现，汇率是一个国家竞争力的核心体现。汇率改革牵动整个体系，稍有差池就可能引发巨大的连锁风险。作为多次参与汇率改革的资深专家，关涛是如何破解人民币汇率密码的？

3. 逻辑：关涛的汇率研究方法

关涛曾谦虚地评价自己的研究：“如果说我的研究有什么特点的话，那就是我比懂理论的人懂政策一点，比懂政策的人懂理论一点，比懂金融的人懂金融一点。懂一点统计的人，比懂统计的人懂金融一点。”事实上，关涛的研究既有学术价值，又有理论价值，经得起历史的检验，又有实际操作性，有政策参考价值。

2016年年末，人民币汇率即将破7，外汇储备即将跌破3万亿，市场一片恐慌，无论是专业投资者还是普通民众，都在争相买入外汇。而关涛却显得很淡定，因为他对政策和市场的逻辑有着清晰的认识。我们以此为例，简单介绍一下关涛对汇率逻辑的认识。

如第二部分所提到，中国实行有管理的浮动汇率制度，这一制度通常面临两大问题[7]：市场透明度和政策可信度。

政府首先要解决的是市场透明度问题。2016年2月，国家外汇管理局公布了人民币汇率中间价定价公式，把8.11汇改文件的精神以数学形式表达出来。1月，《中国货币政策执行报告（2016年第二季度）》发布，具体阐述了新汇率机制的运行，充分向市场传达了人民币升跌的原因。

在解决了市场透明度问题之后，关涛认为，政策可信度是汇率政策成功的关键。要提升政策可信度，关涛认为，最简单的办法就是让相信政策的人赚不到钱，不相信政策的人赚不到钱，宁愿赔钱，正如毛泽东曾经说过的：“多做自己的人，少做自己的敌人。”这一规律在过去几年的外汇波动中得到了准确的验证。

案例一：比如2016年初央行明确人民币报价机制为“收盘价+一篮子货币变动”，但实际上市场关注的还是人民币对美元汇率的变化，在实际跨境外币支付中，美元集中度还在不断提升。以人民币对泰铢为例，中国企业向泰国企业出口货物，除去以人民币支付的对价，90%的概率会以美元结算。

尽管央行一再呼声，但市场并未看到央行811汇改后所期待的“双向波动”，而是在2016年全年单边下跌：从2015年末的6.50左右，到2016年末的1.00，再到6.90的上涨，是一个逐步加速的过程，跌破6.60用了四个半月，跌破6.70用了三个半月，跌破6.80用了一个月，跌破6.90用了两周[12]。

管涛对此评价：当政策不符合市场逻辑的时候，政策就没有效果。

案例二：2016年末，在人民币破7的忧虑情绪中，央行媒体发出明确信号[8]：人民币对美元进一步贬值空间不大。同时，为应对外汇市场的恐慌情绪，相关部门加强了跨境资本流动管理措施，如严控境外房地产、酒店、影院、娱乐、体育俱乐部等领域的投资。

在正确的外汇政策影响下，加之美元指数走弱、国内经济企稳，人民币开始扭转单边贬值的趋势，2017年人民币对美元升值6.2%。

关涛举了一个“相信政策的人赚钱，不相信政策的人亏钱”的生动例子：以一家出口泰国的企业为例，2017年，虽然人民币对美元升值，但泰铢对美元升值幅度更大，人民币对泰铢其实是贬值的，2016年末1元人民币可以兑换5.17泰铢，而到2017年末，1元人民币可以兑换5泰铢。也就是说，中国出口产品在泰国的竞争力提高了。

但如果中国出口商对人民币没有信心，年初没有及时把收到的美元兑换成人民币（本质是看空人民币，等人民币贬值），就可能面临汇兑损失。管涛总结道：当市场不符合政策逻辑时，投资者可能遭受很大损失。

正如关涛为本次大师班定下的主题：逻辑比结论更重要。只有正确理解政策逻辑、市场逻辑，才能拨开汇率迷雾，正确判断走势。

4. 姿态：普通人如何避免误解

去年11月份，美元对人民币的中间价曾十分接近7，虽然汇率是否破7仅仅是数值意义，并不具有经济意义，但市场对这一水平依然充满焦虑，尤其是在外汇储备进一步下降的消息不断传出的情况下，对人民币汇率继续贬值存在一定的恐慌。

管涛在12月份的一次采访和课程中指出了市场对汇率的两个经典误区：一是过度关注短期，二是过度关注外储。