核心思想：

1、尽管短线涨幅较大，但是从大的趋势来看，黄金已经进入了较好的配置区间和周期。

2、COMEX黄金期货年化收益居然突破了八个点，很多人都不相信年化收益超过八个点，不相信那么高。

按理说，实际利率上升应该对应金价的回落，但为何金价不但没有回落，反而不断创下新高呢？

我觉得我们需要用新的视角去看待世界和黄金的变化，我们的黄金分析框架在过去11年里已经迭代了3次，这次也处于迭代过程中。

3、巴菲特有个理论，买黄金就是买恐惧。比如股票和债券都在下跌的时候，买黄金对冲风险是有意义的。另一方面，在股票长期上涨的时候，你的黄金配置可能有点像跷跷板，意义不大。

事实上，两者之间的相关性很弱，而不是因果关系……

巴菲特靠股票赚钱，靠黄金靠货币超发赚钱。

4、黄金的核心定价逻辑其实来自于货币扩张和购买其他资产的低成本效益。

5、黄金股基本相当于黄金的一个放大器，在几轮黄金的大上涨周期中，股票被放大了，当然黄金短期波动的时候，也会波动。

6、很多人以为买黄金首饰也是黄金投资，其实作为投资并不划算，只是满足一下审美的消费而已，还算合理。

黄金市场成为近期关注焦点，我国最大黄金ETF基金经理许志燕日前在一场线上酒会上对黄金再创新高以及背后的投资逻辑做出上述判断。

在这个会场里，正方代表许志彦认为黄金确实有投资价值，反方则是黄金研究高级研究员周宏灏，他借用巴菲特的观点展开论述。

许志彦，华安基金总经理助理、指数投资部高级总监，理学博士，18年证券基金从业经验，管理资产规模超600亿元，曾六度荣获金牛奖，擅长管理指数基金，是国内最早从事ETF行业的基金经理之一。

以下是投资功课班代表（微信ID：touzizuoyeben）的精华，分享给大家：

黄金已进入更好的配置区间和周期

问：金价创历史新高的原因是什么？这种状况会持续多久？未来的走势如何？请徐博士简单分析一下。

许志燕：最主要的还是金价不断创新高，我们在年初的黄金年报里提到了三个方面，这些大逻辑、周期环境到现在还没有发生根本性的变化。

第一，美联储降息政策。虽然不能断言，但可以说，未来三年以美联储为代表的发达经济体央行仍将处于降息通道。虽然短期通胀会上升，但从大周期、大趋势来看，黄金投资应该抓住机会。

美联储降息的理由很简单：目前利率为5.25%，而经济增长只有1.2%，这是疫情期间货币快速宽松、通胀高企后，美联储迅速加息的结果。事实上，经济并没有明显好转，降息是大势所趋。目前看来，下半年预计仍有2到3次降息。

其次，黄金与债务、货币息息相关，全球债务货币化现象严重，尤其在美元体系下，市场对美元的担忧也反映出来。从全球央行来看，石油美元整体占比在下降，有一部分转向黄金，而且这种需求还在升温。

第三，黄金具有防风险、抗通胀的特性，中长期收益较好。近年来，风险事件频发，从俄乌冲突到巴以冲突，全球不确定性因素增多。黄金需求与此相关，投资者对风险的担忧也在配置判断中发挥作用。

投资者参与黄金市场，目前我们看到的是长期因素，而不是短期因素。因此，我们对黄金配置的看法与年初保持一致。虽然短期涨幅较高，但从大趋势来看，黄金已经进入了较好的配置区间和周期。

巴菲特靠股票赚钱。

黄金是货币超发赚来的钱

主持人：巴菲特对黄金投资发表过很多观点，他对黄金投资的看法是什么？请反方代表周先生阐述一下巴菲特对黄金的看法。正方代表是支持黄金投资的许志艳。

周宏灏：巴菲特对黄金持中性态度。

核心就是巴菲特认为黄金是一种不产生利息的资产，巴菲特最喜欢的资产是能够产生充沛现金流的经营性资产。

简单来说，买上市公司的股票，就相当于买它未来的利润，资金可以增值，就像鸡下蛋一样，这样企业的价值就上升了。股票和债券也是一样，债券的本质就是把钱借给别人，几年之后，这些钱就会转化成更多的现金流。

黄金很稳定，一克黄金不会变成两克。这本质上意味着黄金不会产生利息。

巴菲特认为，不产生利息的资产很难找到长期配置的逻辑，我想巴菲特的解释和我们很多人对黄金的理解是一致的。

主持人：巴菲特主要的观点是，这类资产不产生利息，不能像股票或者债券那样带来利息收入和现金流收入。请问徐博士您怎么看待这个观点？

许志艳：我第一个反驳就是黄金确实不产生利息，当然我们的黄金ETF有一点利息，但是不高，传统黄金不产生利息。

但是我想从两个方面讲，第一，货币和非货币的区别，从格林斯潘时代开始，美国开始了真正的央行货币超发，货币超发导致购买力下降。

也就是说，虽然股票和债券每年可以提供2到3个百分点的回报，但货币的价值已经发生了变化。

从过去40年看，美元体系所代表的购买力下降了70%到80%以上，也就是说现在1美元的购买力还不到过去的五十分之一，甚至更低。

2008年金融危机的时候，真正的印钞机启动了，当时有一句话叫“直升机撒钱”。2020年3月更是严重，短短两周时间，大量资金被释放到市场，相当于2008年的两倍。

当时2008年实施了三次量化宽松政策，用了7年时间，钱会越来越多，按照格林斯潘对货币的理解，就是“面粉多了加水，水多了加面粉”，货币供应量增加，货币价值就会下降。

不同的资产都有各自的价值，黄金不产生利息，但有货币衍生的内在价值。

从延续了几千年甚至几百年的金本位制度来看，黄金确实有效抵消了货币贬值。我们很多人说黄金抗通胀，但它真的抗通胀吗？事实上，黄金市场定价和收益都很高。

很多人忽略了这一点，根据世界黄金协会的数据，COMEX期货的年化收益率目前实际上已经超过8%，很多人不相信年化收益率会这么高。

很多教科书都会拿黄金和国债的收益做比较，其实过去100年的数据也显示，股票和黄金的收益差不多，但是100年前前50年黄金的价格是固定的，1盎司黄金的价格是35美元，所以50年的收益几乎为零。

这导致回报率计算出现错误。

过去黄金整体收益还是很好的，所以投资的核心目标就是获取收益，过去20年黄金的收益已经超过其他资产，巴菲特是通过股票赚钱，而黄金是通过货币过剩赚钱。

我觉得黄金还有很多其他的功能，比如最近出现的工业功能、科技功能等等，但核心还是黄金是货币的对应，是硬通货，黄金对货币的对应应该放在第一位。

黄金也是重要的投资，并不是所有的投资都要产生利息。

但黄金作为全球通用、标准化、完全透明的硬通货，其实收益还是不错的，所以黄金虽然不产生利息，但依然是不错的投资。

做多黄金就意味着做多恐惧吗？

股票和黄金并不对立

主持人：黄金等资产如何应对风险？巴菲特是怎么说的？我们一起来听听。

周鸿灏：巴菲特对黄金有一句名言，就是做多黄金就等于做多恐惧。

当一些地缘政治风险因素或者金融体系崩溃的时候，人们对资产交易产生恐慌，股票、债券价格暴跌，毫无疑问，如果能买入一些避险资产，比如黄金，表现会更好。

但巴菲特的理解是，买入黄金避险的逻辑只有在恐慌时期，比如股价暴跌的时候，才是合理的，相反，在股市长期上涨的阶段，配置黄金的意义不大。

所以巴菲特认为股票和黄金是对立的，看好股票就不应该看好黄金，看好黄金其实就是看淡股票，徐博士对这个问题是怎么理解的呢？

许志言：我觉得巴菲特的逻辑直观上是正确的，但是深入研究会发现几个方面。

首先，存在统计学相关性。我有统计学博士学位。相关性不是因果关系。股票和债券，股票和黄金是弱相关或负相关的。这是一种相关性。这并不意味着黄金会因为股票下跌而上涨。这不是因果关系。很难解释，也不太直观。

例如2020年3月无限量化宽松政策推出，黄金从1600美元暴跌至1400美元，我们发表了重要观点，主要资产类别的配置应偏向风险资产，当时我们不再将黄金视为避险资产，股票和黄金并举推荐。

事实证明，今年迄今为止，黄金价格可能也已上涨近一倍，股票也是如此。

这背后我们其实发现短期的负相关并不是因果关系，短期可能不相关，但是长期来看，都是呈现明显上升的。

黄金的核心逻辑来自货币扩张，更具成本效益

这两类资产的定价逻辑不同，股票资产的定价逻辑来自中长期价值，而黄金的定价逻辑多样，恐慌只是因素之一，比如地缘政治冲突等事件导致黄金需求增加。

但我们看到黄金的核心定价逻辑其实来自于货币扩张和购买其他资产的性价比低。比如你买债券，100块钱能得到2块钱的利息，通胀3%，你就觉得没赢，这时候黄金往往会涨，其实是性价比高的选择。

巴菲特关于黄金由恐惧定义的观点并不完全正确或恰当，他的观点是从投资美股、振兴美国经济的角度出发的，我们的观点是从居民理财、中长期配置需求的角度出发的，我觉得两种观点的立足点不一样。

金逻辑跟以前有什么不同吗？

需要新的视角

主持人：现在我们怎么看待黄金？短期、中期和长期我们又看到了什么？目前的交易逻辑和风险点是什么？

周鸿灏：从巴菲特的角度来讲，我们过去分析黄金的基本面的时候，主要看美国的实际利率，因为持有黄金本身并不产生利息，所以实际利率可能衡量它的持有成本。

但我们发现，2018年以来，包括美联储整个加息周期，实际利率包括名义利率都在快速上升，从新冠疫情期间的1%左右上升到去年4%至5%的峰值。

我们通常认为实际利率上升应该对应金价回调，但为什么在这样的市场环境下，金价不但没有回调，反而不断创出新高呢？我不明白，希望徐博士能给我们解答一下。

许志燕：确实，近期金价的上涨与传统的分析框架不一致，也是很多专业黄金分析师讨论的领域。

2022年下半年开始美联储开始加息，黄金先跌后涨，加息过程中出现明显涨幅，美联储至今未降息，实际利率较高，数据反复，近期通胀偏强，但黄金依然保持强势。

我们的黄金分析框架在过去11年里迭代了三次，这次也处于迭代的过程中，我觉得我们需要用新的视角去看待世界和黄金的变化。

比如第一个变化是央行需求非常异常，2022年和2023年都购买了超过1100吨黄金。今年看起来这种趋势正在加剧。

为什么世界各国的央行，特别是发展中国家的央行，要大量购买黄金？

其中最直观的原因，一是他们对美元体系的担忧；二是担心全球地缘政治冲突；三是黄金配置效应凸显。

黄金股是黄金放大器

主持人：虽然巴菲特之前说过黄金是零利息资产，但是大家也可以发现他的公司也投资了黄金相关的项目，具体情况是怎样的呢？请周先生作为代表跟大家分析一下。

周鸿灏：其实巴菲特在2020年就短暂投资过黄金，当时他投资的是全球最大的金矿公司巴里克黄金，他当时的逻辑肯定是基于基本面的。

2020年全年金价表现亮眼，海外金价突破2000美元/盎司大关，因此金价上涨极大提升了相应公司的盈利，这也是巴菲特当时配置的逻辑。

但我们看到他在持有黄金股票一段时间后就将其平仓，如果以现在的股价来看，还没有涨到他当时的持股成本，所以总体来说确实很厉害。

我们明明看到金价不断创下新高，但为何黄金股却依然横盘震荡呢？

主持人：金价已经创下新高，但是一些黄金股还没有创下新高，徐博士对这个问题怎么看？黄金股是不是金价的放大器？

许志燕：首先黄金就像我们的黄金ETF，就是AU9999，100%的黄金，其实就是实物黄金的替代品，它是纯净的，它是金价，这个非常直观。

黄金股其实就是证券，这个证券代表的公司是一个经营主体，主营业务是金矿开采、矿产金，当然还有一些其他矿产业务，比如铜、铝、铅、锌，可能它把这些都考虑进去了，有的可能更多。

其实我们对黄金股和黄金的相关性做过很多的分析和研究，直观的讲其实是受到两个因素影响，一个是金价，一个是公司的经营情况。

金价对它有比较明显的影响，（黄金股）基本上相当于黄金的一个放大器，刚才你说的个别公司在这方面可能表现得不是很好，但是从A股来看，还是比较明显的。

在几次主要的黄金上涨周期中，股票都得到了放大，当然，当黄金出现短期波动时，股票也会随之波动。

我们的结论是，巴菲特选择的个股并不能代表全部。

总体来看，在短时期内，比如3至6个月，它的放大效应还是很明显的，但较大的波动也会给股市带来一定的不确定性。

但是如果投资者特别看好黄金，又对股票不太了解的话，可以买黄金ETF，黄金ETF说到底几乎100%是AU9999，是实物替代品。

其实看股票，需要看几个方面：这家公司是不是全是黄金？有没有新的金矿？今年的经营业绩怎么样？管理层负责任吗？其他合规风险有哪些？

因为采金是一件非常复杂的事情，现在很多矿山都是在地下1000米到4000米以下开采，而且世界各国政府对于污染控制的要求都非常高。

黄金交易不是那么容易，有些人挖到黄金就马上卖掉，有些人等价格上涨了再卖掉，但是一不小心就跌了。所以交易上存在一些问题。

股市本身就具有波动性，所以我建议喜欢黄金的投资者，先买入黄金ETF，再研究股票，然后再配置黄金股票ETF。

购买黄金首饰作为投资不是一个好主意

作为管理者，我们要管理好这个环境，包括租金收入，其实黄金本身不产生利息，但是我们可以产生一些利息。

我们把30%的黄金租给商业银行，商业银行再租给下游企业，间接支持实体经济。这些租赁收入都算在基金资产里。我们过去十年公布年报，租赁收入超过1.4亿。这1.4亿去哪了？都放到基金里了。

我经常用这个比喻来形容黄金ETF：当你去银行或者金商那里买黄金的时候，现在的价格是560元，他们基本上每克都会加价20到30元，相当于接近4%到5%的溢价率。

我们的成本是多少？我们每年收取0.5%的管理费，加上0.1%的托管费。这0.65%减去我们的租金收入——略高于0.2%。我们的成本约为0.4%-0.5%。

那边是4%-5%，这边是0.4%-0.5%，也就是说成本相当于十分之一，很多投资者没有意识到这一点，因为他们往往看到的是实物。

很多人以为买黄金首饰也是投资黄金，其实黄金首饰的价格已经突破720了，而真正的原材料也就是我们黄金ETF对应的黄金大概是560，如果你买黄金首饰的话，那么160元是溢价，大概是25%左右。

作为投资来说不太划算，但是如果满足你的消费和审美功能当然也是合理的。

但是不要误以为它是纯粹的黄金投资，所以在投资黄金的时候，选择黄金ETF，我们的流动性也是非常充裕的。

许志艳职业资格证号码：F0060000900008