王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）核心成员。

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美联储大幅度宽松、大幅度紧缩以及开始均衡宽松与紧缩的货币政策操作，体现了就业优先、通胀优先和均衡通胀就业三个阶段。就业优先阶段的标志是允许通胀继续“超调”；通胀优先阶段的标志是大幅度加息，辅以缩表；均衡通胀就业阶段的标志是今年6月中旬暂停加息。美联储目前正处于均衡通胀与就业目标的第三阶段，美联储希望实现“软着陆”或“温和”衰退。在核心通胀率居高不下的情况下，美联储未来应采取温和加息，在高位维持限制性利率水平一段时间，在PCE通胀率降至3%左右之前，不会考虑重新转向货币政策。新的货币政策框架揭示，美联储不应等到PCE降至2%才进入下一个货币政策周期。

自2020年3月全球金融风暴开始以来，美联储的货币政策目标经历了三个比较明确的阶段。这三个阶段分别是：就业优先目标阶段、通胀优先目标阶段、通胀与就业平衡目标阶段。美联储的货币政策目标目前正处于第三阶段。

美联储的使命是履行美国国会赋予的法定职责，即促进最大限度就业、稳定物价、适度的长期利率。这一表述始终出现在美联储2012年至2019年1月发布的《长期目标与货币政策战略声明》（以下简称《声明》）中。2020年由于受疫情影响，情况特殊，《声明》直到当年8月才发布。美联储宣布了新的货币政策框架——弹性的平均通胀目标制（一定时期内平均为2%），并强调金融稳定是货币政策实施需要关注的关键因素。因此，在不存在系统性风险压力的情况下，最大限度就业和稳定物价是美联储货币政策的两个基本目标。

第一阶段：就业优先：标志是允许通胀继续“超调”

2020年疫情的影响导致3月中旬全球金融市场出现大动荡，疫情的影响也导致美国经济失业率骤然上升，从3月份的4.4%上升到4月份的14.7%。2020年3月23日，美联储启动无限宽松货币政策：零利率+大规模扩表。美联储的底线行为（类似货币政策卖出看跌期权）带来了金融市场的反弹，消除了金融动荡演变为金融危机的风险。同时，通过三轮大规模财政救助，货币政策与财政政策共同发力，美国经济失业率开始逐步下降，2020年底降至6.7%，2021年底进一步降至3.9%。

疫情冲击导致美国经济的通胀率（CPI）从2020年2月的2.4%降至2020年6月的1.2%，2021年2月通胀率仅为1.3%。此后通胀率开始回升，2021年底升至5.5%，远超2%的通胀目标。再看美联储关注的PCE通胀率，2021年底高达6.0%。失业率大幅下降和高通胀促使美联储在2021年底公开讨论货币政策紧缩计划。

第二阶段：通胀优先：以激进加息为标志，辅以缩减资产负债表

2022年3月，美联储开始率先加息，并宣布当年6月至9月每月475亿美元的缩表计划（300亿国债+150亿MBS），9月以后缩表规模又增加1倍。2022年3月，美国经济失业率已降至3.6%，通胀率（CPI）高达8.5%，PCE所指示的通胀率为6.8%。相比本轮通胀高点（2022年6月CPI为8.9%，PCE为7.0%），美联储此次加息几乎是在通胀最高点。在高通胀压力下，美联储货币政策从就业优先急剧转向通胀优先，将对世界经济的负面溢出效应最大化。

至今年5月，美联储在经过10轮加息，包括6月、7月、9月和11月四次连续加息，每次加息75个基点（第三至第六次）后，采取了激进和非常规加息方式，美联储总计加息500个基点，并按计划缩表，与高峰时近9万亿美元的总资产相比，至今年6月22日下降了约6400亿美元。从今年3月9日到现在，美联储的总资产几乎没有变化，主要原因是3月份以来美国银行业倒闭，美联储通过银行定期融资计划（BTFP）以及银行准备金存款变化提供流动性，导致这段时间内总资产出现波动，基本保持总资产规模不变。

第三阶段：平衡通胀与就业：6月中旬加息暂停

从5月数据来看，通胀率（CPI）为4.0%，核心CPI高达5.3%，失业率由4月的3.4%小幅上升至3.7%，但仍处于历史低位，且低于美联储去年底考量的4.0%的中性失业率。美联储今年6月暂缓加息，可视为平衡通胀与就业的举措。

目前美国经济的通胀率（CPI）已从8.9%的高位回落至4.0%，降幅超过1倍，表明通胀下行趋势明显。另一方面，核心通胀率高企，难回落。4月核心PCE同比增长4.7%，高于PCE同比增长4.4%，与2022年6月PCE 7.0%的高位相比，降幅不到40%，也超出通胀目标1倍多。另一方面，失业数据上升，以及3月以来银行倒闭潮，可能促使美联储推迟加息，希望观察货币政策的滞后效应。当然，6月加息推迟可能另有原因。 由于6月3日美国债务上限暂缓，短期内大规模财政融资可以吸收部分市场流动性，美联储或将考虑放缓加息步伐。

从美联储稳定物价的货币政策目标来看，当前的劳动力市场应该能够支撑美联储进一步温和加息。美国劳工部6月22日公布的数据显示，截至6月17日的6月三周内，首次申请失业救济人数每周超过26万人（6月4日至17日两周内为26.4万人）。过去两周首次申请失业救济人数为2021年10月以来最高（2021年10月失业率为4.5%），2021年11月至2023年5月平均每周首次申请失业救济人数为21.8万人。这表明美国劳动力市场开始出现“走软”的迹象。劳动力市场是紧张的，但不再那么紧张了。

核心通胀率居高不下，难回落。今年以来，核心PCE同比维持在4.6%或4.7%，4月环比更是高达0.4%。美联储未来应采取温和加息策略，在一段时间内维持限制性利率水平在高位，在PCE通胀率回落至3%左右之前，不会考虑重新转向货币政策。新货币政策框架揭示，美联储不应等到PCE降至2%才进入下一个货币政策周期。