详解“推拉绳”的非对称机制——对远期售汇风险准备金调整的理解

华创宏观经济张宇团队

2020/10/12 08:07

华创宏观张宇团队认为，此次政策更像是对此前逆周期趋势的合理退出，而非刻意干预升值，虽然政策调整的情绪影响必然存在，但当前人民币汇率本身仍以波动弹性为主。

10月10日星期六，中国人民银行宣布，自2020年10月12日起，将远期售汇业务外汇风险准备金率由20%下调至0。

在华创宏观张宇团队看来，本次调整是顺应人民币汇率升值趋势的合理退出，未来汇率本身依然会以波动弹性为主。

团队对央行此举有何进一步理解？详情如下：

1、远期售汇业务风险准备金如何调整？

远期外汇风险准备金是央行在811汇改后开创的新工具，纳入宏观审慎框架，是央行向代客进行远期售汇的金融机构（主要是银行）收取的外汇风险准备金。其本质是通过增加或减少银行交易成本来间接规范结售汇行为，具有推绳和拉绳的特点。换言之，提高远期外汇风险准备金率是拉绳，能直接有效应对贬值压力、释放预期；反之，减持、退出是推绳，不能直接有效应对升值压力。

（二）远期售汇风险准备金调整了几次？

总共经历过四次调整，分别是：2015年8月31日，为应对贬值压力，风险准备金由0%上调至20%；2017年9月8日，升值期间撤回至0%；2018年8月6日，中美关系恶化，贬值压力再度出现，风险准备金再次上调至20%；2020年10月10日，汇率重回升值，再次撤回至0%。

3.远期售汇与即期售汇之间的衔接是什么？

从微观实例分析银行向企业售汇的具体操作：

提高准备金率时：若央行向银行收取远期售汇合约风险准备金→银行中部分美元被占用，贷款利率产生损失→银行售汇成本增加→银行必然（注意这里是必然）把这部分成本转嫁给企业→企业购汇成本增加→远期售汇合约减少→银行减少即期购汇平仓→即期人民币贬值压力缓解。

降低准备金率时：如果央行降低银行远期售汇合约的风险准备金要求→银行这方面的成本减少→可能（注意这里是可能）转嫁给企业→企业远期购汇需求增加→银行增加即期购汇平仓→即期人民币升值压力减轻。

但二者的区别及所谓推拉绳的非对称性体现在，银行成本的增加必然会转嫁给企业，因此提高准备金率应对贬值压力是一种有效的“拉绳”；但银行成本的降低是否会转嫁给企业具有不确定性，更多地取决于当时结售汇的供求状况，因此降低准备金率应对升值压力则是难度更大的“推绳”。

提供了详细示例：

我们首先以无准备金政策的小微企业为例，具体分析远期兑付与现货、掉期之间的联动关系。

首先，在企业方面，假设企业因自身业务需要，一年后有对外支付业务，为保证汇率锁定，与银行签订了一份合同金额为100亿美元的远期售汇合同，约定一年后按一定价格购入100亿美元。

其次，在银行方面，为了应对这笔业务的风险敞口，银行将在现货市场买入100亿美元，并在掉期市场卖出/买入一份掉期合约（在现货市场卖出一美元+在远期市场买入一美元的合约组合）。

总结一下，对于银行来说，当期银行按照即期汇率买入100亿美元，然后卖出，没有任何风险敞口。一年后，银行通过掉期以固定汇率买入100亿美元，当期按照约定的价格卖给企业100亿美元，同样没有任何风险。这就是银行不留任何风险敞口的业务运作模式。

一旦央行决定对银行外汇销售征收风险准备金：

首先，在银行端，为了平掉远期合约的敞口，银行需要购买100亿美元的即期业务，需要收取20亿美元的保证金，并支付给中国人民银行。对于银行来说，这部分损失就是20亿美元的借贷成本，因为中国人民银行不支付利息，大概是46bps（0.3%美元借贷成本*0.2保证金比例*67800左右现行基点汇率=46个基点左右）。在企业端，就像政府对企业征税一样，银行会把这部分成本转嫁给客户，增加企业购汇成本可以暂时减少企业对远期购汇的需求量。

其次，由于基础企业端远期购汇需求下降，银行卖出/买入掉期也将减少，掉期点位将出现下行趋势，若即期汇率保持不变，则远期合约人民币将向升值方向转变。

注2：掉期产品的供需关系为卖出/买入和买入/卖出两个方向，卖出/买入越多，掉期点越向上，若即期汇率不变，则人民币远期合约贬值；买入/卖出越多，掉期点越向下，若即期汇率不变，则远期合约人民币贬值压力减轻。

现在央行决定取消风险准备金：那么就是和上面的相反的逻辑，但是我们还是需要强调推绳子和拉绳子的不对称性。

4. 对银行成本有何影响？

对银行成本的影响大概是46个pips（0.3%美元借贷成本*0.2保证金比例*67800左右现行汇率基点=46个pips左右，其中46个pips对应的是汇率基点，而不是利率基点）。也就是说，取消20%外汇风险准备金率之后，意味着银行重新获得了46个pips的美元借贷收益，成本是降低了。在2018年8月6日，因为当时美元借贷利率高达3%左右，所以当时增加风险准备金对银行成本的影响大概是400个pips左右。而目前因为美元借贷利率较低，只有46个pips的差别，也就是说政策本身对银行成本的影响并不大。 对于企业来说，成本节省的幅度不会很高，因此从边际影响来看，不会显著影响企业结售汇成本和行为。

（五）央行此举目的是什么？可能产生什么影响？

首先，政策意图更像是对此前逆周期调控的合理退出。

其次，通过回顾市场，我们也可以知道，这一工具只在短期内对市场情绪有效，而无法改变长期趋势。汇率的长期走势还是由中美利差和基本面决定的。2015年、2018年两次加息，均未能阻挡汇率贬值的趋势，仅对月度交易情绪产生显著影响。

最后，这个政策不是为了干预升值，而且仅以46pips干预升值似乎力度不够。

6.如何查看短期汇率？

政策调整的情绪影响必然存在，至少给市场传递了一个信号——人民币足够强势，逆周期政策可以完全退出。预计下周开盘人民币汇率短期可能大幅走弱，但当前人民币汇率本身还是以波动弹性为主，央行已经退出逆周期因子数月。当前人民币汇率的关键在美元，美元的关键在欧美相对走势和全球不确定性。受大选、总统疫情以及随后的权力交接等不确定性影响，美元接近短期贬值底部或迎来为期三个月的美元波动反弹，人民币短期内也有可能迎来为期三个月的波动。