国君固定收益利率周报|摘要：

策略上仍需谨慎，后续市场或将以震荡偏弱为主，股​​灾引发的债市反弹不具可持续性，我们并不认为上周是新一轮债市上涨的起点，长期债券此时性价比不高，在前三季度基金收益普遍不错的情况下，投资操作不宜贪婪，建议投资者更多依赖杠杆作为收益来源，久期需克制，价格上涨时适度卖出。

历史牛市陡行之后的解读。2008年以来共出现过7轮较为明显的牛市陡行，从这7轮牛市陡行后的市场演变来看，宽松货币能否快速传导至宽松信用是未来收益率曲线演变的核心。2014-2016年宽松周期，由于传导时滞较长，在两次牛市陡行之后出现了明显的牛市平行。2008年由于传导迅速，基本面好转预期迅速升温，导致牛市陡行向熊市陡行转化。2012年，宽松货币到宽松信用的传导时滞适中，牛市陡行之后长期收益率以震荡为主。

收益率曲线转为看涨平缓的可能性不大。我们认为本轮周期与2014-2016年不同，宽松信贷的效果会很快体现出来。同时考虑到本次收益率曲线的陡化不仅仅是基本面预期的改变，更多的是因为金融去杠杆，带动资金回流银行体系，引发了过窄期限利差的修复，不存在期限利差过高的说法。从这些角度来看，未来转为看涨平缓的可能性不大。

收益率曲线维持陡峭看涨趋势的可能性也较低。从8月初、9月初两轮基金利率过低后央行的窗口指导来看，央行对基金利率下行趋势仍有底线思维。而且与上一轮宽松周期不同的是，此次政策为降准加息的对冲组合，央行即便可以选择不跟随美联储加息，也很难走向降息通道。因此，本轮货币宽松周期，短期基金利率下行空间有限，未来出现陡峭看涨趋势的可能性不大。

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1. 上周并非债券市场新一轮上涨的起点

债市连续下跌后回暖，国庆假期前后两周，债券收益率明显回落，相较节前一周高点，1年期国债、国开债均下跌逾10bp，10年期国开活跃债180205收益率由节前4.34%高点迅速回落至4.26%附近，国债期货由节前低点上涨逾1元。整体来看，债市呈现回暖态势。

债市反弹主要来自两点，一方面，美股大跌导致国内股市再创新低；另一方面，央行降准后，短期货币利率持续下降，带动长期债券收益率下行。

此次降准抵消了美债和油价的暴涨。国庆假期期间，海外市场波动较大，一方面，在鲍威尔的鹰派言论下，美债收益率仅三个交易日就大涨18bp至3.24%，另一方面，油价在国庆假期也出现大幅上涨。整体来看，海外市场对国内债市较为看淡。不过，假期最后一天，央行再次定向降准，净释放约7500亿元，抵消了国庆假期海外市场的利空因素。虽然此次降准的时机有些出乎意料，但降准预期酝酿已久，超预期程度其实并不大。从市场自身的反应来看，如此大幅度的降准只是为了稳定债市，这意味着再次降准对债市的推动作用仍然有限。

美国股市意外暴跌引发国内债市大涨。除去降准的因素，上周四债市大涨很大程度上与股市暴跌有关。由于担忧美债收益率持续走高以及美联储收紧货币政策，上周美国股市暴跌，道琼斯工业平均指数单日暴跌3.15个百分点，同时带动国内股市大跌并突破前期低点2638点，带来风险偏好的快速下滑。也就是说，上周债市的上涨其实有一定的偶然性。从基本面来看，短期内债市大涨仍无有力支撑，降准后期，其效应更多体现在信贷宽松的效果上。从经济数据本身来看，进出口数据强劲也说明短期内经济快速下滑的风险有限，目前美国经济数据依然强劲。 此时断言美国股市将出现下跌趋势还为时过早，不排除美国股市大跌只是阶段性修复的可能性。

展望未来，收益率曲线继续变陡或转平的可能性较低。

首先，从8月初、9月初两轮基金利率过低之后央行的窗口指导来看，央行对于基金利率下行趋势仍抱有底线思维。本轮宽松周期不同于以往，政策是降准加息的对冲组合，即便央行短期可以选择不跟随美联储加息，也很难走向降息通道。因此，本轮货币宽松周期，短期基金利率下行空间有限，未来重现牛市的可能性不大。

其次，从收益率曲线演进的历史经验看，牛市由陡转平的典型局面只发生在2014-2016年的牛市中，而2008年和2012年的牛市分别由牛市陡转熊市和震荡行情。这背后的根本原因是2014-2016年的宽松货币政策传导到宽松信贷政策用了20个月的时间，经济尚未预期企稳。我们认为本轮周期与2014-2016年不同，宽松信贷的效果会更快体现出来。同时考虑到本轮收益率曲线陡化不仅体现了基本面预期的改变，更多的是因为金融去杠杆，资金回流银行体系，引发了过窄期限利差的修复，因此不存在期限利差过高的说法。从这些角度来看，未来出现牛市平盘的可能性并不大。

策略上仍需谨慎，后续市场或将以震荡偏弱为主，股​​市大跌引发的反弹不具可持续性，我们并不认为上周是新一轮债市上涨的起点，长期债券此时性价比不高，在前三季度基金收益普遍不错的情况下，投资操作不宜贪婪，建议投资者更多依赖杠杆作为收益来源，久期需克制，价格上涨时适度卖出。

2、资金面宽松是否会传导至长端？

国庆假期，央行再次下调存款准备金率，共净释放资金7500亿元。虽然降准的利好影响和美债收益率大涨相互抵消，导致债市整体较为平静（周四的大幅上涨是受股市大跌影响），但部分市场观点认为，降准必将利好资本市场，收益率曲线在陡峭的牛市之后将转入平缓的牛市。主要原因是宽松的资本市场和较高的期限利差将导致未来长期收益率快速下降。这种观点正确吗？宽松的资本市场+较高的期限利差是长期债券收益率下降的必要充分条件吗？

2.1 历史牛市之后收益率曲线如何变化？

债市出现资金宽、曲线陡峭状态的主要原因在于，在央行缓和资金紧缩的过程中，短期利率产品率先受益，收益率向下弹性较大，而长期则相对缓慢，从而引发牛市和陡峭行情。回顾2008年以来的债市，这种典型的牛市和陡峭行情一共出现过7次，如下表所示：

从数据来看，大牛市的出现都是伴随着央行货币政策由紧转松的拐点而出现的，所以这些大牛市都发生在过去几轮牛市的初期，分别是2008年四季度、2011年下半年到2012年上半年、2014年到2016年。这几轮大牛市出现的时候，市场无一例外的都符合资金宽松、收益率曲线比较陡峭的特征。那么从历史来看，大牛市之后的市场是如何演变的呢？

数据告诉我们，牛市过后的牛平趋势并不显著。我们统计了每次牛市过后一个月内、一个季度内有息债收益率的走势。结果显示，在2014年至2016年的宽松周期中，长期债券收益率在两次牛市过后均出现了明显下降，但在另外五次牛市过后，10年期国债收益率并不一定呈现下行趋势。事实上，在其他时间段，10年期国债收益率一个季度内的下行幅度都在10bp以内，甚至出现过3次10年期国债收益率不同程度上行的情况。总结历史上牛市过后的市场表现，我们可以得出以下几点结论：

（1）陡峭牛市之后若出现牛平市，则更有可能以短端上行、长端下行的方式完成。2008年以后的收益率曲线走势显示，出现短端和长端利率同时下行的牛平市的概率很小。多数情况下，由于短端与货币市场的联系更为紧密，且久期较短，利率波动也较大。因此，如果收益率曲线整体因货币宽松而出现下行，一般也会通过陡峭牛市来完成。当货币市场没有进一步宽松的空间时，长端利率受基本面预期而持续下行，此时往往更有可能出现短端上行、长端下行的情况。这和多数人认为的陡峭牛市（短端持平或略有下行，长端大幅下行）有所不同。

（2）陡峭的牛市能否传导至平缓的牛市，取决于宽松的货币政策转化为宽松的信贷的效率。

曲线变陡源于货币宽松带来的基金利率下行趋势，但货币宽松的最终目的并不是放松货币本身，而是引导信贷再次扩张以支持实体经济。因此，在货币宽松的第一阶段会出现曲线变陡的现象，如果第二阶段的信贷扩张未能见效，伴随长期收益率的持续下降，收益率曲线将在较高的期限利差下趋于平坦。如果信贷扩张的效果来得快，曲线变陡的现象往往不会出现。

2014-2016年之所以由陡峭的牛市转为平缓的牛市，很大程度上是因为宽松的信贷需要较长的时间才能见效。据统计，2008年、2012年、2015年三次宽松周期中，从宽松货币到宽松信贷的时滞分别为2个月、7个月、20个月。2014-2016年宽松周期中，由于宽松信贷未能见效，经济也未出现企稳迹象，资金不断在金融市场聚集，曲线陡化最终导致长期利率出现大幅下降。从数据上看，收益率曲线在极度陡化后分别于2014年4月和2015年5月转为平缓的牛市，一个季度内，10年期国债分别下跌46bp和36bp。

相比之下，2008年宽松的信贷政策迅速见效后，牛市转入熊市。2008年的情况则正好相反，由于实杠杆空间大、货币政策传导效率高，宽松的货币政策很快转为宽松的信贷政策。在2008年9月份宽松货币政策之后，2009年初信贷数据大幅反弹，此时经济下行预期反转，长债已无大幅下跌空间，市场直接从牛市演变为熊市。牛市过后的一个季度内，10年期国债和国债收益率分别大幅上涨52bp和83bp。

2011年至2012年的几次陡峭牛市，货币宽松到信贷宽松的传导滞后在2008年至2015年之间，因此长期利率在陡峭牛市之后均走出牛市平市，但行情幅度十分有限，参与价值不高。例如2011年12月曲线陡化后的平市，2012年一季度经济数据继续好于预期，导致牛市平市幅度十分有限，10年期国债收益率在一个季度内仅下跌8bp。2012年6月降息之后出现陡峭牛市，但随后随着非标融资的释放信贷宽松效应开始体现，市场并未出现牛市平市，反而在一个季度内收益率小幅上涨。

2.2 从历史来看，本轮牛市将会如何展开？

此轮收益率曲线陡化之后将走向何方？资金宽松的利好是否会从短端传导至长端，从而引发长债大幅上涨？从几个方面来看，我们认为此轮牛市平盘走势难以延续。

（1）首先，本轮信贷扩张的效应会比较快显现。

我们在8月12日《宽松信贷初步见效 债市风险大于机遇》报告中，对本轮宽松信贷政策的效果进行了详细研究。结论是，由于经济杠杆空间不足，即便社会融资企稳，力度也会非常微弱。不过，相比2014年至2016年的宽松周期，本轮宽松信贷政策效果显现的时滞会短得多。主要原因在于，从货币政策传导有效性、实体经济融资需求以及当前经济面临的不同内外矛盾三个方面来看，本轮宽松信贷政策的效果有望快速体现。

从历史经验看，如果信贷能够快速企稳，很难看到牛平行情。一方面资金开始流入实体经济，金融体系流动性不会更宽松，另一方面市场对未来基本面的预期会向上修正。此时收益率曲线形态的转变有两种可能，一是直接转入熊市，类似2008年，二是转入牛平行情，没有太多行情，类似2012年。但无论是哪种情况，参与长期利率的成本效益都不高。

（2）其次，机构行为导致收益率曲线扭曲，期限利差未能充分反映未来经济增长预期，目前期限利差相对于基本面不存在过高嫌疑。

目前，国债和国开债10-1的期限利差分别为73bp和121bp，处于2007年以来的49%和78%百分位水平，如果从2011年经济下行期计算，则处于历史的71%和95%百分位水平。单从百分位来看，当前收益率曲线确实比较陡峭，结合当前的基本面预期，未来趋于平坦的概率较大。但需要考虑的问题是，此轮期限利差是否与历史相当？

一般而言，期限利差体现的是经济增长预期，但本轮期限利差扩大或许也与机构行为有关。7月份以来期限利差大幅扩大，很大程度上与政策转向带来的增长预期修正有关。但实际上，自去年6月份以来，10-1国债期限利差就不断调整，本质上更多与去杠杆政策有关。

2016年外包快速发展的时候，理财通过基金、券商等渠道进入债券市场，同时低风险、短久期偏好的银行基金也开始向高风险、长久期偏好的广义基金转变，在这个过程中期限利差和评级利差被拉低。2017年金融去杠杆政策逐步落地，广义基金的配置权力趋于退却，从基金、券商回归到银行体系，在这个过程中评级利差和期限利差拉大，其实和基本面关系不大，更多的是机构配置行为的变化。所以，目前期​​限利差高企其实是有逻辑支撑的，只要金融监管大方向不变，期限利差很可能继续维持高位。

国开债期限利差高于国债是否意味着10年期国开债有做多机会？进一步拆分长短期利率后发现，1年期国债、10年期国债和10年期国开债的收益率水平自2007年以来均在50%分位水平，仅1年期国开债低于35%的历史收益率水平。由此来看，国开债期限利差较高的原因更可能是短端收益率过低而非10年期国开债收益率过高。从1年期国开债收益率走势来看，主要原因是7月份以来短端国开债收益率下跌过快，导致期限利差扩大。 政策转向带来的不确定性，以及上半年较高的投资收益，使得多数投资者即便对债市仍持看涨态度，也出现避短的现象，这也催生了以短端国开债为主的交易。但这并不能构成做多长端国开债的理由，未来期限利差的收窄更有可能通过短端收益率的上行来完成。

综合上述两点，未来出现牛市的概率并不高，而且目前过于陡峭的曲线形状也不构成做多债券的理由。

（3）在排除收益率曲线转为看涨平缓趋势的可能性后，我们认为，即便是维持看涨陡峭曲线的可能性也不大，主要因为货币市场难以进一步放松。

一方面，从央行的态度来看，短期利率底部已寻。标志性事件是8月初、9月初在资金面过于宽松的情况下，央行通过银行贷款利率窗口指导、定向正回购操作等方式堵住了资金面利率的下限。根本原因是政策重心转向宽松信贷之后，继续松货币不仅对信贷扩张无益，反而会导致杠杆风险再度抬头。因此，资金面利率底部或已寻，资金面利率难以进一步回落，短期利率也难以突破前期低点。

从市场本身来看，杠杆需求也在快速增长，目前多数投资者对长期基本面持悲观看法，短期内仍持观望态度，但坚信资本市场的宽松，因此在难以延长久期、下调评级的情况下，多数投资者采取加杠杆的方式提高收益，资金需求短期内可能出现明显反弹。因此，即便央行通过下调存款准备金率释放资金供给，资金需求的反弹也将使得利率难以进一步回落。

另一方面，外部风险不断加大，美债、油价等因素制约央行宽松幅度。本轮宽松周期与以往最大的不同，就是降准加息的组合。以往的宽松周期，降准加息的组合都会导致基金利率大幅下降，但本轮中美金融周期的错位，让央行面临被动加息的压力。虽然在稳增长、适度贬值的背景下，央行大多数连续几次没有跟随美联储加息，但进入降息周期的可能性几乎为零，否则汇率将承受巨大压力。

美国国债和油价是两大风险点，国庆假期期间美债收益率快速上涨一度引发美国股市大跌，随后美债收益率也出现一定程度的下跌。不过从强劲的美国经济数据和美联储官员的讲话来看，美国加息周期仍远未结束，美联储加息节奏短期内难以发生改变，未来美债收益率仍面临较大的上行风险。

就油价而言，未来几个月仍存在较大的上行风险。供给侧方面，受国内经济危机影响，委内瑞拉原油产量仍有进一步下滑的风险。同时，美国对伊朗制裁较为坚决，伊朗原油出口也可能进一步下滑。石油“减产联盟”虽然有能力应对委内瑞拉和伊朗原油供应下滑的风险，但出于自身利益考虑，可能不会及时增产。美国受制于运输瓶颈，短期内难以参与全球原油供应平衡。

总体来看，本轮央行宽松面临多方面制约，未来收益率曲线继续大幅上行的可能性不大，若出现平缓或大幅上行的可能性不大，在风险偏好较低的情况下，短期内长期利率走势或将以震荡为主。一旦股市企稳回归反弹通道，长期利率掉头上行的概率将大幅增加，因此建议投资者仍采取谨慎策略。

3. 宏观经济与利率市场回顾

3.1 宏观经济基本面：

3.1.1. 重要数据更新

进出口保持韧性。海关总署最新公布的数据显示，9月我国进口以人民币计价同比增长17.4%，高于上月的18.7%；以美元计价进口同比增长14.3%，高于上月的19.9%。以美元计价出口同比增长14.5%，高于上月的9.8%，以人民币计价出口同比增长17%，高于上月的7.9%。9月贸易顺差316.9亿美元。

3.1.2. 高频数据跟踪

发电煤耗增速继续走弱，高炉开工率保持平稳。上周，六大发电集团日均供电煤耗同比（月均）继续走弱，落入负增长区间；单周同比增速亦有所减弱。产能利用率方面，各产业链利用率基本保持稳定。

长假表现一般，房地产销售面积同比增速放缓。上周30个城市房地产销售数据显示，销售面积增速回落并进入负增长区间。分城市来看，一二三线城市销售面积增速整体回落。从百城土地供应计划施工面积（4周移动平均值）来看，上周土地供应量落入负增长区间。

食品、生产资料价格环比上涨。据商务部最新周度数据显示，上周食品价格上涨0.9%，涨幅较前一周回落0.7个百分点，鲜菜、肉类等价格上涨明显。生产资料价格环比上涨0.5%，涨幅与前一周持平，有色金属等价格上涨明显。

3.2. 美国国债收益率跟踪：短期利率上升，期限利差收窄

美国国债期限利差较上期收窄，上周美国短期利率较上期略有上升，3M美元Libor利率为2.44%，长期10Y国债收益率为3.15%，较上期下降8bp。

上周美国经济基本面增量信息包括：①美国9月PPI环比0.2%，低于前值的-0.1%；②美国9月CPI环比0.1%，低于前值的0.2%；③美国10月6日当周首次申请失业救济人数(万人)为21.4万，低于预期值20.7万；④美国10月5日当周MBA抵押贷款申请活动指数环比-1.7%，低于前值的0%；⑤美国10月5日当周EIA原油库存变化量为598.7万桶，低于前值的797.5万桶； ⑥美国10月5日当周EIA汽油库存变化量为95.1万桶，高于前值的-45.9万桶。

上周有关美国政策的信息包括：

3.3.全球主要资产：美元指数下跌，大宗商品涨跌互现。

全球股市多数下跌，上周日本、香港、美国、德国、意大利、英国、法国、韩国、澳大利亚、俄罗斯分别下跌5.34%、2.90%、4.10%、4.86%、5.39%、4.41%、4.91%、4.86%、4.69%、1.55%，巴西上涨0.73%。

全球债券收益率上周下降，政府债券在中国，德国，法国，意大利，澳大利亚，英国和日本的收益率分别下降了358bbp，56bbp，8bbp，8bbp，29bbp，29bp，2bp，16bp，16bp和1bp，而美国政府债券的收益率上升了8bbp。

美元指数上周下跌。

上周的商品下降。

3.4。

RMB在国庆日假期之前略微贬值，元素汇率为6.8814，而近海的现货汇率在6.8788中关闭，与上一时期相比，RMB略微折旧。 2.36，RMB上周对“货币”的“货币”增强，现货查询交易量为408.84亿美元，比上一时期增加。

离岸利率上周有所不同，陆上利率通常会上升，银行间的保证利率下降了24bp，1周的银行中保证率下降了40bp，而1个月的银行置信率分别增加了52bp，而班克的保证率分别为52bp。上周，中央银行没有进行反向回购，而反向回购成熟了600亿元人民币，净回报率为600亿元人民币。

3.5。利息债券和衍生品：发行带有利息的债券，二级市场的收益率通常下降。

主要市场：上周发行利息的债券，持有利息的债券的平均每日发行为294.8亿元人民币，与前一期的债券相比，增加了52亿元S上周发行的带有利息的债券的竞标率高于前一天的二级市场收益率。 3岁的胜利率（3.2081）低于前一天的二级市场收益率，而获胜的竞标率分别为60bp和17bp，而获胜的投标率为7Y的股票债券则为17BP较低的债券。获胜的出价率为1Y（3.21），3Y（3.80）和5Y（4.12）的进出口债券分别低于前一天的二级市场收益率21bp，6bp和25bp。

次要市场：上周的收益率下降，金融债券交易的数量增加，国库债券交易量为46641亿元，而金融债券交易量为1368.1414亿亿元。 Ury债券的产量分别增加了11BP，4BP，3BP和3BP；国家发展债券收益率通常下降，分别下降了1Y，5Y，10Y和20Y国家发展债券的收益率分别降低了16BP，5BP，5BP，5BP和3BP。

财政部的期货上升，IRS上周的利率上升。