孙立建（复旦大学金融研究中心主任）
近日召开的全国外汇市场自律机制专题会议指出，近期人民币对美元虽然有所贬值，但对一篮子货币保持基本稳定，对主要非美货币保持相对强势，外汇市场运行平稳，市场预期总体稳定。会议强调，要纠正单边主义、顺周期行为，严厉打击扰乱市场秩序的行为，防范汇率超调风险。
消息发布后，盘中在岸、离岸人民币兑美元汇率均有所反弹。截至当日18时，境内市场在岸人民币兑美元汇率徘徊在7.2969附近，单日上涨481个基点，一举收复7.3整数关口。自8月下半月以来，人民币兑美元汇率一直在7.30关口附近运行；上周，在岸、离岸人民币兑美元汇率均突破了2010年6月汇改以来的新低。
近期人民币汇率波动的因素
首先，近期人民币汇率的贬值与美联储加息导致的美元（美债价格）走势强劲有关。美元升值带来的非美货币贬值压力是当前人民币汇率波动的主要原因之一。这背后，是美联储为抑制仍然较高的美国通胀水平而连续大举加息。美国历史上就曾出现过由于过早放弃加息导致政策效果大大减弱，随后通胀再次反弹，最后不得不再次加息的情况。因此，近段时间美联储都坚持加息，以确保通胀指数进入目标水平。
这也使得市场预期美元走强将具有持续性，从而不断加强资金单边流动——追捧美元、抛售其他货币，这是目前市场和学界的普遍认识。同时，我们也应该注意到，美联储加息背后有一定的政治意图，即美国国债违约风险加大，而美国本身也难以找到平衡赤字的办法。因此，各国央行都意识到美债危机风险将影响自身资产价值，于是纷纷调整甚至抛售美债，这不仅没有缩小美国债务缺口，反而扩大了。美联储加息是通过市场力量将资金引入美国市场的手段之一，这些资金在经济下行时会倾向于流入传统上被认为最安全的美国债市，从而推高美债价格，增加美债流动性，解决美债成本。 尤其是拜登目前需要足够的资金积极推动财政政策，加强美国基础设施建设、解决民生问题，因此美联储加息吸引外资也是降低其债务成本的手段。
其次，全球主要经济体经济疲软导致市场避险情绪上升。当前，部分国家出现的逆全球化思潮，极大挑战了过去全球化高速发展时代合作共赢的商业模式，导致全球产业链、供应链出现裂缝，影响各国经济发展活力。除美国外，中国、日本、德国等主要经济体目前都面临不同程度的经济下行压力。因此，主要经济体市场避险情绪上升也是资金追逐美元的原因之一，从而加大非美货币贬值压力。
与此同时，俄乌冲突导致欧洲石油等资源价格上涨，加之今年夏季北半球欧洲部分地区频繁出现极端高温天气，增加了天然气需求，进一步推高能源价格，带来输入性通胀压力。另一方面，这也体现出这些经济体货币购买力的下降。因此，即便外汇市场上名义汇率没有贬值太多，但如果考虑物价水平的实际汇率，贬值压力很大。当这些经济体货币购买力较弱时，市场寻求硬通货以增加购买力的意愿就会增强，导致实际汇率贬值转化为名义汇率贬值。
在此过程中，外汇市场的套利交易投机行为加剧了离岸市场的贬值压力，进而影响在岸市场的预期，引发“羊群效应”（贸易结算操作等）。对于非美货币市场而言，国内利率水平与美国利率水平不可能同向变动，这是因为目前美国经济处于过热状态，而大多数非美经济体面临下行压力，存在非对称结构，这会引发部分投机者利用两国利差，在国内市场融资进入国外市场，兑换成美元，在美国债券市场寻求更高收益，这就是国际金融市场的套利交易。近期，包括日本外汇市场在内的离岸市场都出现了大规模套利交易，导致本币贬值； 而贬值压力进一步加剧了这种投机行为，加剧了离岸汇率的贬值，影响了在岸汇率走势预期。一旦这种预期形成，贸易企业也会调整结售汇时间，可能影响正常的结售汇业务，尤其是增加售汇规模。那么经常账户就会在人民币贬值预期下出现资本净流出增加，强化人民币需求不足的结构性因素。
最后值得注意的一点是，在这一轮非美元货币贬值中，人民币其实保持了较高的稳定性。虽然人民币也出现了一定程度的贬值，但随着中国金融开放的不断深入，以及中国与其他国家政府间本币互换协议的推进，人民币跨境流动呈现出新的特点和力度。当大量持有人民币的外国居民或政府自身所持有的本币资产面临贬值抛售压力时，他们会通过出售价值相对坚挺的资产，回购本币（防止进一步贬值）或增持流动性较好的美元。这也使得这些市场主体和政府往往会选择相对资产价格（即汇率水平）相对强势的货币进行减持，因为可以以更好的价格出售，回收更高的资金。而相对较弱的货币无法以好的价格出售，也就很少会有资金流入。 因此在此情况下，对于一些与中国有本币互换协议的国家和地区来说，当他们想要维持汇率稳定而又没有足够的美元时，就在特定情况下用人民币来代替美元，通过卖出人民币来获取更多的资金，以稳定手中本币资产的财富价值。
因此，在推进人民币国际化、增进跨境资本双向流动的同时，也要考虑到当前人民币汇率的波动，也可能来自于境外投资者在市场避险情绪升温的情况下，调整资产组合，保证大量持有的本币资产的稳定性，这种调整在一定程度上影响了人民币汇率水平，表现为人民币的抛售力。
汇率超调风险的影响
从经济学理论角度看，汇率超调是指汇率对外部冲击做出过度调整，即在价格弹性完全的情况下，汇率预期变动偏离调整后的购买力平价汇率。这是因为当市场受到外部冲击时，货币市场与商品市场的调整速度存在很大差异，金融市场调整速度较快，而商品市场价格调整则滞后。汇率超调的负面影响往往更为突出，主要体现在两个方面。
第一个影响是货币贬值导致价格显著扭曲，使国际贸易理论所解释的“汇率贬值有利于出口”的结论在现实中无法呈现，相反，汇率大幅贬值反而抑制出口。在经济低迷时期，商品低价释放的需求增加效应十分有限，因此价格大幅下跌可能造成单位出口销售收入大幅减少，而销售收入的减少并不能带来销售量的规模效应，使“薄利多销”无法形成“多销多销”，给经济贸易带来巨大挑战。这也是政府需要适时进行汇率管理的原因之一。
另外一个影响就是市场产生并固化了前面提到的背离基本面的判断和预期。正常情况下，汇率不管是升值还是贬值，都体现了市场供求的变化，也是促使我们优化资源配置的价格信号。当供给不足以满足需求时，汇率上升，说明市场对该货币的需求增加了。比如海外投资者想投资中国市场，希望抓住中国未来蓬勃发展的机遇，对人民币的需求增加，就会促使汇率升值，这是符合基本面的。
当然，正常的贬值也要顺其自然。比如，发展中国家的人均收入水平与发达国家存在差距，导致其货币相对收入水平较高的国家有所贬值。这是基本面的正常反映，这种贬值可以通过要素和商品的流动，不断缩小发展差距。亚洲很多国家的货币贬值，带来了出口的繁荣，从而带来了国民收入的增长，实现了由出口拉动向内需主导的转变，这是资源配置优化的体现。
但如果超调状态下汇率贬值，就会形成单边恶性循环，既不能带来大规模的贸易和投资增长，也不会有后续的收入和就业增长，这种贬值只是货币替代和资本外逃造成的，因此，当前需要坚决防范汇率超调风险。
如何防范汇率超调风险
对于近期人民币汇率波动，我认为稳定汇率的工具并不缺乏，结合过去成功的管理经验，防范和应对措施主要体现在三个方面。
首先，可以通过资本项目管理，提高外汇交易成本，减缓外汇交易进程，从而增加外汇兑换的币值成本和时间成本，使单边获利空间越来越小，抑制短期内因过度反应和投机而导致的汇率下跌。另外，考虑到人民币在岸和离岸市场存在一定程度的分割，也可以通过中资银行在离岸市场的宽基管理，扭转汇率走势，进而影响在岸市场的汇率走势。这在过去的外汇管理中是有效的。
其次，可以考虑调动多种汇率管理方式和渠道。随着我国外汇市场业务的多元化和交易主体的多元化，流动性不断增强，为我们创造汇率管理的渠道和方式提供了物质保障。比如，一些发达国家会更多地采取直接影响收入水平的做法，如准备金调整、外汇存款账户利率调整，或者增加资本利得税等。一些央行还利用外汇储备在外汇市场进行反向操作，影响汇率走势。这种反向操作往往可以缓解外汇市场本币流动性过剩的问题。
最后一点，也可能是成本最低的办法，就是通过加强预期管理，改变市场多空力量格局。目前，全国外汇市场自律机制专题会议释放的消息和监管效应显著，有利于市场主动将人民币空头布局转变为多头布局。加强预期管理，可以用最少的资源投入，实现人民币汇率在均衡水平双向波动的政策目标。